上市公司非公開發(fā)行研究述評

摘 要：非公開發(fā)行是上市公司股權(quán)再融資的重要手段之一。國外關(guān)于上市公司非公開發(fā)行的折價、發(fā)行動因、短期市場反應(yīng)和長期績效等都有較多的研究，并形成了一系列理論假說；國內(nèi)學者對我國上市公司非公開發(fā)行的研究，則主要集中于定向增發(fā)的公告效應(yīng)、定向增發(fā)折價和定向增發(fā)過程中相關(guān)利益主體的利益變化情況等方面。現(xiàn)有的有關(guān)研究更多側(cè)重于實證研究，且對國家及地區(qū)差異研究不夠；國內(nèi)學者對上市公司定向增發(fā)偏好、市場反應(yīng)及其影響因素的研究也不夠系統(tǒng)和完善。

關(guān)鍵詞：非公開發(fā)行；股權(quán)再融資；發(fā)行折價；市場反應(yīng)；定向增發(fā)；公告效應(yīng)

中圖分類號：F830.9；F276.6 文獻標志碼：A文章編號：1674-8131（2011）03-0098-11

A Review on the Private Placements of Public Companies

XU Shou-fu

（School of Finance， Shanghai University of Finance and Economics， Shanghai 200433， China）

Abstract: Private placement is one of important equity financing instruments of public companies. There are many foreign studies on private placements including pricing discounts， placement motivation， short-term stock price reaction and long-run performance of public companies which form a series of theories and hypotheses， the domestic academic studies mainly focus on announcement effect of private placement， pricing discount of private placement， the benefit change situation of stakeholders in the process of private placement and so on. The existed researches more emphasize empirical studies and are inadequate in the aspect of the discrepancy between different states and different regions， the research of domestic scholars is not systematic and complete in the perspective of public companies’ private placement preference， market reaction and its influencing factors.

Key words: private placement; equity financing; pricing discount; market reaction;

private placement; announcement effect

對上市公司非公開發(fā)行股票行為的研究已經(jīng)成為公司金融領(lǐng)域研究企業(yè)股權(quán)再融資的一個重要分支。非公開發(fā)行由于在制度設(shè)計、發(fā)行對象、定價機制等方面與公開發(fā)行存在較大差別，從而導(dǎo)致了其迥然不同的市場反應(yīng)和長期績效。國外已有文獻從上市公司非公開發(fā)行股票的動因、定價、股票短期和長期表現(xiàn)等方面進行了較為全面的研究，形成了較為完善的理論框架和研究范式。股權(quán)分置改革以后，定向增發(fā)作為我國上市公司股權(quán)融資的主流方式，類似于國外學術(shù)界所研究的非公開發(fā)行股票行為，而國內(nèi)學術(shù)界對該問題的研究尚處于起步階段。本文通過對國外非公開發(fā)行行為相關(guān)研究的梳理和總結(jié)，旨在為我國上市公司定向增發(fā)的研究提供有益的啟示和借鑒。

一、非公開發(fā)行的折價及其理論解釋

非公開發(fā)行定價是上市公司采用非公開發(fā)行方式進行股權(quán)融資的核心要素，涉及大小股東、原有股東和新股東之間的利益博弈。由于非公開發(fā)行過程中，增發(fā)價格相對于增發(fā)時的市場價格普遍存在較高的折價，因而學術(shù)界對非公開發(fā)行定價的研究主要著眼于該折價的幅度及成因。

國外學者發(fā)現(xiàn)上市公司非公開發(fā)行的發(fā)行價格相對于增發(fā)時的市場價格普遍存在較高的折價。自Wruck（1989）的研究后，許多學者對美國市場非公開發(fā)行折扣率進行了檢驗，盡管選取的樣本數(shù)量和計算方法存在差異，但實證結(jié)果基本上都處于10%~20%之間（Hertzel et al，1993；Hertzel et al，2002；Krishnamurthy et al，2005；Barclay et al，2007；Wruck et al，2009）。其他一些國家和地區(qū)的上市公司非公開發(fā)行情況類似，如新西蘭、日本和中國香港地區(qū)等（Anderson et al，2006；Kato et al，1993；Wu et al， 2005）。從世界范圍來看，非公開發(fā)行的折價現(xiàn)象存在一定的普遍性。從國外學者已有的研究來看，除Tan 等（2002）對新加坡56家上市公司67次非公開發(fā)行的研究發(fā)現(xiàn)平均產(chǎn)生了溢價外，與Tan等(2002)不同的是，Chen等(2002)對新加坡非公開發(fā)行事件的研究發(fā)現(xiàn)平均折扣率為3.87%。另外，Tan等(2002)的研究中，選擇的基準價格是公告前第三十個交易日的市場價格，而其他學者一般都選擇公告日附近十個交易日范圍內(nèi)的市場價格作為基準價格，這也可能是Tan等(2002)的結(jié)論有明顯差別的一個原因。 其余文獻均發(fā)現(xiàn)非公開發(fā)行普遍存在較高的折價。

定向增發(fā)折扣率的高低不僅取決于發(fā)行價格，而且還取決于所選取的參考市場價格，因此，決定折扣率的因素既包括影響一級市場發(fā)行價格制定的因素，還包括影響二級市場股票估值的因素。學術(shù)界從兩個角度均提出了一些的理論假說，主要有：

1．監(jiān)督成本補償假說

Wruck（1989）認為，積極投資者參與非公開發(fā)行后成為了上市公司的股東，有激勵和能力監(jiān)督公司管理層和監(jiān)管公司資源配置，而投資者的監(jiān)督將會花費一定的成本。非公開發(fā)行的折價就是對積極投資者監(jiān)督成本的補償。

2．調(diào)查成本補償假說

信息不對稱的存在往往會導(dǎo)致上市公司的逆向選擇，使得一些質(zhì)量較好的公司放棄凈現(xiàn)值為正的投資項目。參與非公開發(fā)行的對象需要對公司狀況進行調(diào)查研究，才能分辨出發(fā)行者的真實狀態(tài)。同時，Akerlof（1970，2002）的“檸檬原理”認為非公開發(fā)行市場中信息不對稱程度越高，越有可能吸引質(zhì)量差的公司。因此，質(zhì)量好的公司有動機去采取某種方式揭示自己的真實狀態(tài)以提高自身價值（Chemmanur，1993）。Hertzel 等（1993）認為，上市公司要保證融資成功，必須對參與的投資者以非公開折價的方式進行一定的補償。Hertze等（1993）還發(fā)現(xiàn)，公司價值難以估算和不確定性程度越高的公司非公開發(fā)行時折價越大。

3．流動性補償假說 

很多國家的法律規(guī)定（例如美國、中國等），非公開發(fā)行的股份在一定時期內(nèi)不能出售，即存在一定期限的鎖定期，因此相對于公開增發(fā)的股份而言，非公開發(fā)行的股票喪失了一定的流動性。Silber（1991）認為，非公開發(fā)行的折價是對投資者所購買的股票不能立即上市流通的補償。而且，Silber（1991）還認為，對于少數(shù)非公開發(fā)行股票的溢價產(chǎn)生可以由特殊因素加以解釋，比如，盡管缺乏流動性，由于投資者借此可以進入公司董事會，這時他們愿意溢價取得限制性股票。Maynes等（2008）對加拿大市場的實證研究結(jié)果也支持了這一假設(shè)。

4．控制權(quán)防御假說

Barclay等（2007）的研究認為，上市公司經(jīng)常將股票發(fā)行給那些不愿意干涉公司經(jīng)營管理的被動投資者，非公開發(fā)行時的折價則是對管理層鞏固控制權(quán)而使投資者放棄干涉的補償。

5．公司價值被過分高估假說

Hertzel等（2002）對上市公司非公開發(fā)行后長期業(yè)績的研究為非公開發(fā)行折價提供了另一種解釋。他們認為折價反應(yīng)了信息靈通的投資者對公司價值的評估，參與非公開發(fā)行的投資者認為公司價值被過分高估，在發(fā)行后很長一段時期內(nèi)經(jīng)營業(yè)績和股票價格表現(xiàn)均不理想，因此在發(fā)行時要求一定的補償。

6．市場情緒影響二級市場股票價格假說

許多學者認為定向增發(fā)期間股票市場的行情和投資者高漲的情緒有可能會對上市公司股票進行錯誤定價，高估上市公司股票的市場價格最終會導(dǎo)致定向增發(fā)折扣率的偏高，而且發(fā)行者往往會利用市場上投資者的非理性情緒選擇發(fā)行的時機。Bayless等（1996）的市場時機理論認為，上市公司可以從投資者的亢奮情緒導(dǎo)致的對股票價格的高估中獲得好處。Kutsuma等（2004）對IPO抑價進行研究發(fā)現(xiàn)，IPO發(fā)行價格在高漲的市場行情下無法得到充分調(diào)整會導(dǎo)致IPO抑價水平的提高。Derrein等（2003）也認為市場條件對企業(yè)發(fā)行行為有重要的影響。

二、非公開發(fā)行的決策動因

對企業(yè)融資偏好的研究主要表現(xiàn)為兩個層次：一是從資本結(jié)構(gòu)的角度出發(fā)，解釋企業(yè)在內(nèi)部資本、外部債權(quán)和外部股權(quán)等融資渠道間的選擇偏好，具有代表性的有MM理論、融資啄序理論和靜態(tài)權(quán)衡理論等。二是考察企業(yè)利用某種融資渠道進行融資的過程中，對各種融資方式的選擇，其中有關(guān)股權(quán)再融資方式選擇的研究理論最為豐富，包括支持上市公司選擇配股、公開增發(fā)和非公開發(fā)行的各種理論假說。關(guān)于各種股權(quán)再融資方式選擇的假說，可參閱章衛(wèi)東（2008）的歸納和總結(jié)。鑒于本文的研究重點，我們著重回顧上市公司偏好定向增發(fā)或非公開發(fā)行的相關(guān)文獻。 國外學者多從企業(yè)內(nèi)在因素的角度出發(fā)，著重考察企業(yè)特征、治理結(jié)構(gòu)等因素對上市公司選擇非公開發(fā)行的影響，提出了相應(yīng)的理論假說。

1．監(jiān)督假說

Berle等（1932）認為分散的所有權(quán)結(jié)構(gòu)是大型公司的主要特征，公司代理問題的主要矛盾表現(xiàn)為第一類代理問題，基于此產(chǎn)生的代理成本往往被稱為第一類代理成本，對公司治理理論研究的演進促使了第一類代理成本和第二類代理成本概念的產(chǎn)生。Jensen等（1976）從代理成本和剩余索取權(quán)出發(fā)，著重考察了當股東和經(jīng)理人的利益出現(xiàn)沖突時，如何約束和激勵經(jīng)理人的行為，使之符合股東利益最大化的要求，既而減少兩權(quán)分離的代理成本。Hart等人的研究則著重從內(nèi)部人（控股股東）和外部人（外部投資者或中小股東）的利益沖突著手研究公司治理問題。因此，學術(shù)界常把由于經(jīng)理人代理問題產(chǎn)生的代理成本稱為第一類代理成本，而將內(nèi)部人代理問題產(chǎn)生的成本稱為第二類代理成本。 即外部投資者與企業(yè)管理層之間的利益沖突，經(jīng)理人具有謀取自身利益的強烈動機，以后的學者稱之為“貝利—米恩斯命題”。20世紀70年代以后，現(xiàn)代公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出越來越集中的趨勢，大股東控制廣泛存在于世界各國的企業(yè)當中（La Porta et al，1998； Claessens et al，2000；Faccio et al，2002）。現(xiàn)代公司治理理論認為，大股東的存在作為一種重要的治理機制，能夠有效地抵制經(jīng)理層的機會主義行為，大股東有動力和方法來約束經(jīng)理人員的自利活動，從而對企業(yè)價值產(chǎn)生正的效應(yīng)（Jensen et al，1976；Shleifer et al，1986；Kahn et al，1998；McConnell et al，1990）。因此，公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)的變化必然會對公司價值產(chǎn)生重要影響。

Wruck（1989）首先注意到了非公開發(fā)行引起的上市公司所有權(quán)集中度的變化對公司價值產(chǎn)生的影響。由于非公開發(fā)行對象一般為單個或少數(shù)幾個較大的投資者，中國證監(jiān)會2006年5月7日發(fā)布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》規(guī)定非公開發(fā)行股票對象為不超過10名的特定對象。 與公開增發(fā)股票不同，非公開發(fā)行對上市公司所有權(quán)集中度的影響表現(xiàn)為兩個方面：一方面可以形成所有權(quán)結(jié)構(gòu)的高度集中，另一方面極易產(chǎn)生新的大股東。Wruck認為上市公司通過非公開發(fā)行引入一個有動機和監(jiān)控能力去監(jiān)督管理層的積極投資者，從而對上市公司資源配置和經(jīng)營管理進行積極監(jiān)督，可以有效抵制管理層的自利行為，降低代理成本。Wruck進一步的研究表明，正是對積極投資者監(jiān)督效應(yīng)的預(yù)期，與公開發(fā)行不同，非公開發(fā)行向市場傳遞了一個正的信號，從而一般具有正的公告效應(yīng)。而且發(fā)行規(guī)模越大，積極投資者的監(jiān)督激勵越強烈，非公開發(fā)行的公告效應(yīng)越大（Hertzel et al， 1993）。Krishnamurthy等（2005）的研究表明，與上市公司存在關(guān)聯(lián)的投資者一般表現(xiàn)為積極投資者，非公開發(fā)行對象為關(guān)聯(lián)投資者時無論是公告期還是長期超常收益均顯著高于發(fā)行對象僅為非關(guān)聯(lián)投資者的非公開發(fā)行行為。Wruck等（2009）研究發(fā)現(xiàn)，參與上市公司非公開發(fā)行的很多投資者與發(fā)行人在發(fā)行前存在聯(lián)系，另有許多新的聯(lián)系通過非公開發(fā)行協(xié)議形成，而新的聯(lián)系大部分與公司治理有關(guān)（如取得董事會席位或持有5%及以上股權(quán)等），但也包括主要商業(yè)伙伴或涉及雇傭安排等。與發(fā)行人有關(guān)系的投資者更有可能通過發(fā)行進入發(fā)行公司管理層，非公開發(fā)行確立的與投資者的新的關(guān)系與非公開發(fā)行后發(fā)行公司更強的盈利能力和股票價格業(yè)績密切相關(guān)，并且產(chǎn)生了增發(fā)公告時正的股票價格反應(yīng)，然而缺乏新聯(lián)系的發(fā)行則沒有這種效應(yīng)。Wruck等據(jù)此認為非公開發(fā)行提高了對發(fā)行人的監(jiān)督，改善了發(fā)行公司的治理結(jié)構(gòu)。

2．塹壕假說

與監(jiān)督假說不同，很多學者認為上市公司采用非公開發(fā)行方式進行股權(quán)融資的主要目的是鞏固控股股東的投票權(quán)和維護管理層自身利益，此即防御假說。

大股東控制具有激勵效應(yīng)的同時，也具有塹壕效應(yīng)，即產(chǎn)生所謂的第二類代理問題，主要表現(xiàn)為大股東通過對中小股東利益的掠奪和侵害，獲取控制權(quán)私人收益（private benefit of control）。大股東的這種侵害行為往往表現(xiàn)為過高的管理者薪酬、貸款擔保、稀釋股權(quán)等多種形式，Johnson等（2000）形象地稱之為“隧道挖掘（tunneling）”。而且在股權(quán)集中的公司中，由于大股東對經(jīng)理人員的去留和任命具有較大的決定權(quán)，從而能夠使經(jīng)理人員根據(jù)自己的利益需求實施經(jīng)營管理行為。通過金字塔控股結(jié)構(gòu)、交叉持股和發(fā)行多重股權(quán)股票等方式，大股東能夠獲取比與其股權(quán)份額相對應(yīng)的名義控制權(quán)更大的實際控制，因而更容易發(fā)生各種掠奪行為。

Dann等（1988）提供了上市公司采用變更企業(yè)資產(chǎn)和所有權(quán)結(jié)構(gòu)等防御性的財務(wù)政策以抵制敵意收購的實證證據(jù)，非公開發(fā)行則是管理層采用的一種重要手段。Barclay等（2007）提出非公開發(fā)行過程中，上市公司管理層往往將股票定向增發(fā)給那些不愿意干涉企業(yè)經(jīng)營管理的消極投資者（passive investors），達到不影響大股東的投票權(quán)和管理者利益的目的。他們還對非公開發(fā)行后上市公司股票的短期反應(yīng)和長期業(yè)績以及非公開發(fā)行的定價、非公開發(fā)行后上市公司的經(jīng)營行為和新的投資者在公司經(jīng)營管理中的作用進行了分析，其結(jié)果為防御假說提供了強有力的實證支持。同時，為了維護控制權(quán)和自身利益，上市公司大股東在公司價值被低估的情況下也會積極購買非公開發(fā)行的股票。Baek等（2006）研究了韓國大財團的非公開發(fā)行行為，他們的模型和實證證據(jù)有力地證明了韓國大財團的大股東通過非公開發(fā)行進行掠奪，從而獲取控制權(quán)私人收益的事實。作為防御假說的一個有力佐證，在歐洲、東南亞等控制權(quán)私人收益非常豐厚的家族企業(yè)中，大股東往往反對采用稀釋控制權(quán)的非公開發(fā)行方式向家族成員以外的投資者增發(fā)股票（Cronqvist et al，2005）。

3．信息不對稱假說

信息不對稱一直是學術(shù)界研究公司融資行為的一個重要方面。Myers等（1984）在信息不對稱框架下提出了上市公司融資的逆向選擇假說，管理層只有在認為公司股票被高估的前提下才會發(fā)行新股，而許多公司會在投資項目凈現(xiàn)值即使為正的情況下也會放棄投資，從而造成投資不足。Eckbo等（1992）研究發(fā)現(xiàn)上市公司對融資方式的選擇取決于公司的信息不對稱程度、投資者特征和直接發(fā)行成本，非公開發(fā)行則有助于減輕逆向選擇問題。Hertzel等（1993）拓展了Myers等（1984）的分析框架，提出非公開發(fā)行投資者可以在花費一定信息調(diào)查成本的前提下獲知公司的真實價值，從而能夠保證公司融資的順利實施，因此信息不對稱程度較高的上市公司往往會選擇非公開發(fā)行的方式進行股權(quán)融資。

從減少信息成本的角度，Chemmanur等（1999）的理論模型預(yù)測了信息不對稱程度較高的企業(yè)往往會選擇非公開發(fā)行的方式。由于投資者花費的信息成本最后一般都會轉(zhuǎn)嫁給上市公司，上市公司最終將成為企業(yè)融資過程中信息成本的承擔者，由于公開發(fā)行時，上市公司需要吸引大量的投資者參與，因此需要承擔更多的信息成本；而非公開發(fā)行對象只需要面對數(shù)量有限的特定投資者，要保證融資成功，企業(yè)只需承擔較少的信息成本。

由于信息不對稱是研究企業(yè)融資政策不可或缺的重要因素，因此大量的實證研究為信息不對稱假說提供了強有力的支持。Wu（2004）采用上市公司IPO時的存續(xù)時間、IPO折價程度、是否有風險資本支撐、年末關(guān)注公司的分析師數(shù)量、機構(gòu)投資者數(shù)量和機構(gòu)投資者占比六個代理變量衡量上市公司信息不對稱程度，對企業(yè)在公開發(fā)行和非公開發(fā)行方式間的選擇進行了檢驗，發(fā)現(xiàn)信息不對稱程度高的上市公司往往選擇非公開發(fā)行方式。Cronqvist等（2005）則采用一個嵌套logit模型檢驗了上市公司在配股和非公開發(fā)行兩種股權(quán)再融資方式間的選擇，其研究結(jié)果支持了Eckbo等（1992）和Hertzel等（1993）的結(jié)論。

4．最終抉擇假說 

Chen等（2010）認為，經(jīng)營業(yè)績較差和財務(wù)風險較高的企業(yè)更偏好于選擇定向增發(fā)進行股權(quán)再融資。一方面，出于對未來需要承擔更多風險的擔心，一些經(jīng)營業(yè)績較差和財務(wù)風險較高的企業(yè)采用公開增發(fā)、配股等傳統(tǒng)的股權(quán)再融資方式不受投資者歡迎，迫使這些上市公司在急需融資時不得不選擇定向增發(fā)的方式。另一方面，上市公司通過定向增發(fā)的方式引入的戰(zhàn)略投資者等積極投資者，有動機對上市公司未來的經(jīng)營發(fā)展和內(nèi)部管理進行監(jiān)督，從而改善上市公司的經(jīng)營業(yè)績和財務(wù)狀況。Chaplinsky等（2006）和Brophy 等（2009）的實證證據(jù)表明，在企業(yè)股權(quán)再融資方式的選擇中，風險程度較高和經(jīng)營業(yè)績較差的企業(yè)將會將非公開發(fā)行作為其他傳統(tǒng)股權(quán)再融資方式選擇的替代選擇。

三、非公開發(fā)行的短期市場反應(yīng)及其產(chǎn)生原因

已有研究發(fā)現(xiàn)，與公開增發(fā)相比，非公開發(fā)行普遍存在正的公告效應(yīng)。當然，也有學者發(fā)現(xiàn)了一些其他的現(xiàn)象。與Tan等（2002）不同，Chen等（2002）發(fā)現(xiàn)非公開發(fā)行公告期存在一個顯著為負的平均超常收益；Wu等（2005）發(fā)現(xiàn)香港市場上公開發(fā)行與非公開發(fā)行均具有正的公告效應(yīng)。 Wruck（1989）最先發(fā)現(xiàn)美國公司的非公開發(fā)行存在一個平均超額收益為4.5%的公告效應(yīng)。隨后許多學者對美國市場非公開發(fā)行的公告效應(yīng)也進行了驗證，Hertzel等（1993）發(fā)現(xiàn)美國公司非公開發(fā)行的平均超額收益為1.79%；Krishnamurthy 等（2005）的研究結(jié)果為2.21%。

同時，非公開發(fā)行顯著為正的公告效應(yīng)也存在于其他一些國家和地區(qū)的股票市場中，如日本為4.98%（Kato et al，1993），新加坡為6.27%（Tan et al，2002），中國香港地區(qū)為1.97%（Wu et al，2005），新西蘭為3.94%（Anderson et al，2006）。盡管非公開發(fā)行普遍存在正的公告效應(yīng)，但不同國家和地區(qū)非公開發(fā)行公告效應(yīng)的大小存在較大的差別。

1．監(jiān)督效應(yīng)假說

Wruck（1989）認為非公開發(fā)行集中于少數(shù)參與者，導(dǎo)致了上市公司所有權(quán)集中度的變化。與Morck等（1988）預(yù)測的公司價值和所有權(quán)結(jié)構(gòu)之間的非線性關(guān)系一致，當上市公司所有權(quán)集中度處于某些區(qū)間時，公告期股票超額收益率與所有權(quán)集中度的變化呈正相關(guān)關(guān)系。Wruck（1989）采用分段函數(shù)的形式刻畫了這種非線性關(guān)系：當上市公司所有權(quán)集中程度較高或較低時，公司價值的變化與非公開發(fā)行引起的所有權(quán)集中度的變化呈正相關(guān)關(guān)系；而當上市公司所有權(quán)集中程度處于中間水平時則呈負相關(guān)關(guān)系。 Wruck（1989）認為這是由于股票認購者愿意和能夠有效監(jiān)督上市公司的經(jīng)營管理所致。

2．信息效應(yīng)假說

Hertzel等（1993）認為，非公開發(fā)行可以解決Myers等（1984）框架下由于外部市場和內(nèi)部經(jīng)理人之間信息不對稱引起的逆向選擇問題，并向市場傳遞了公司價值被低估的信號。當公司價值被低估的可能性越大時，非公開發(fā)行的市場效應(yīng)越大。Wu等（2005）提出了“內(nèi)在信息決定效應(yīng)”假說，通過引入基于控制權(quán)私人收益的代理成本結(jié)構(gòu)拓展了Myers–Majluf模型，認為內(nèi)部人在追求自身利益最大化的前提下有可能接受凈現(xiàn)值為負的投資項目。不同于Myers等（1984）模型中經(jīng)理人實現(xiàn)老股東利益最大化的假設(shè)，Wu等（2005）的拓展模型假定在存在控制權(quán)私人收益的前提下，內(nèi)部人以實現(xiàn)自身利益最大化，有可能接受凈現(xiàn)值為負的投資項目，目的是可以從中獲取控制權(quán)私人收益。 股權(quán)再融資公告效應(yīng)來源于內(nèi)部人和外部投資者關(guān)于投資機會不確定性（uncertainty of investment opportunities）的信息不對稱程度，而當公司規(guī)模越小，投資機會的不確定性越大。

3．投資機會假說

McConnell等（1985）發(fā)現(xiàn)在股權(quán)再融資宣告期間同時宣告投資機會或資本支出時，股票價格會有一個正的反應(yīng)。Cooney等（1993）放松了Myers–Majluf（1984）模型的假設(shè)，證明如果投資者預(yù)期上市公司存在一個有價值的新投資機會，股權(quán)再融資將會向市場傳遞一個利好消息，從而產(chǎn)生正的公告效應(yīng)。Pilotte（1992）發(fā)現(xiàn)股權(quán)再融資公告過程中，股票價格對成長機會有顯著為正的反應(yīng)。

4．公司質(zhì)量假說

該假說認為公司質(zhì)量越好，非公開發(fā)行時市場反應(yīng)越大。Heinkel等（1986）則認為非公開發(fā)行中認購者和發(fā)行者之間可以通過多次協(xié)商以確定發(fā)行價格，因而發(fā)行折扣率傳遞了有關(guān)公司質(zhì)量的信息，折扣率越高，說明公司質(zhì)量越不樂觀。

5．價格壓力假說

該假說指出在不完全有效的資本市場上，不存在某一特定股票的完全替代品，導(dǎo)致公司股票面臨向下傾斜的需求曲線（Scholes， 1972）。增發(fā)新股引起了股票數(shù)量的突然增加，從而促使股價下跌。Tan等（2002）認為股票流動性越高，其需求曲線越平坦，投資者對流動性要求的補償越低，股票正常收益率越低，從而導(dǎo)致超常收益率越高。

四、非公開發(fā)行后長期業(yè)績與理論假說

上市公司股權(quán)再融資后的長期業(yè)績從20世紀90年代開始就受到了學者們的廣泛關(guān)注（Ritter，1991；Loughran et al，1995；Rangan，1998；Li et al，2009）。學者們一般從兩個方面考察公司股權(quán)再融資后的長期業(yè)績狀況：一是市場業(yè)績，即長期股價收益率的表現(xiàn)；二是經(jīng)營業(yè)績，即由資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率等指標刻畫的會計業(yè)績。已有研究主要對上市公司實施公開增發(fā)、配股等SEO后的長期業(yè)績進行了研究，盡管研究結(jié)果受國別、研究樣本、數(shù)據(jù)來源、研究方法以及控制組樣本的選擇影響表現(xiàn)出了很大的差異性，但大部分的實證結(jié)果都顯示，上市公司實施股權(quán)再融資后，長期業(yè)績均表現(xiàn)不佳（Loughran et al，1995；Spiess et al，1995；Rangan，1998；Teoh et al，1998；Cai et al，1998；Kang et al，1999；Brav et al，2000；Ho et al，2005；Andrikopoulos，2009）。

非公開發(fā)行的長期業(yè)績表現(xiàn)是否與其他SEO形式存在差異？Hertzel等（2002）以1980—1996年美國市場619家實施非公開發(fā)行的上市公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)與規(guī)模匹配（size-matched）、規(guī)模和行業(yè)匹配（size- and industry-matched）以及規(guī)模與賬面—市值比匹配（size- and BM-matched）的對照組公司相比較，樣本公司三年長期持有超額收益率分別為-45.15%、-38.18%和-23.78%，采用Fama-French三因素模型計算的三年長期超額收益率為-34.82%。而且相對于公開發(fā)行，非公開發(fā)行后的長期經(jīng)營業(yè)績（會計業(yè)績）表現(xiàn)更差。在發(fā)行當年度和隨后的三年里，發(fā)行公司的營業(yè)收入與總資產(chǎn)之比（OIBD/assets）和總資產(chǎn)回報率（ROA）均低于同行業(yè)平均水平。Chou等（2009）著重從投資機會對非公開發(fā)行長期業(yè)績的影響角度進行了研究，發(fā)現(xiàn)高托賓q的上市公司非公開發(fā)行后股價長期表現(xiàn)和公司經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)惡化，而低托賓q的公司在非公開發(fā)行后股價長期表現(xiàn)和公司經(jīng)營業(yè)績的惡化并不顯著。

由于現(xiàn)有研究對上市公司非公開發(fā)行后長期業(yè)績惡化的研究尚不夠系統(tǒng)，而且多為對已有文獻中對傳統(tǒng)股權(quán)再融資后長期業(yè)績變化的研究框架和理論假說的借鑒和延伸，因此本文對股權(quán)再融資后長期業(yè)績惡化的理論假說作一簡要回顧：

1．機會之窗假說

Loughran等（1995，1997）認為，當股票市場上投資者樂觀情緒較普遍，從而使公司價值被高估時，企業(yè)會抓住這一機會發(fā)行或增發(fā)股票，即公司會利用這個“機會之窗（windows of opportunity）”擇時發(fā)行。一旦市場對企業(yè)的真實價值或內(nèi)在價值進行了重新估值，必然會導(dǎo)致投資者的失望，從而致使公司股價下跌。Baker等（2002）的研究表明美國市場存在增發(fā)機會之窗，Helwege等（2004）、Pastor等（2006）則發(fā)現(xiàn)，證券市場牛市時上市公司的增發(fā)相對比較集中，即存在“熱發(fā)現(xiàn)象（hot offerings）”。

2．信號傳遞假說

Leland等（1977）、Dowes等（1982）認為在市場不是有效的前提下，只有管理層預(yù)期到公司未來現(xiàn)金流和股價增長的情況下才會持有股票，如果未來預(yù)期不佳，管理層就會發(fā)行新股以降低自己的持股比例。因而，市場會把公司宣告SEO看做長期利空的信號，從而對SEO作出長期負面的反應(yīng)。但這種反應(yīng)是不充分的反應(yīng)（underreaction），市場需要在以后的較長時期內(nèi)才能逐步作出充分反應(yīng)，Daniel等（1998）的研究解釋了市場為什么以及如何作出這種不充分的反應(yīng)。

3．計量方法影響假說 

許多學者認為，由于計量公司長期業(yè)績和股票收益率的方法的不同，導(dǎo)致了樣本超額收益率的計算存在差異，最終導(dǎo)致了檢驗結(jié)果的不同（Brav et al，2000）。Eckbo等（2000）認為SEO降低了公司的財務(wù)杠桿、非預(yù)期通脹、違約風險和流動性風險等，而傳統(tǒng)研究中采用的業(yè)績基準對照方法沒有考慮這些因素，因而使用了過高的業(yè)績對照基準。他們在控制了SEO對負債比例和流動性的影響后，發(fā)現(xiàn)公司的長期業(yè)績并沒有惡化。Allen等（2008）提出考察SEO的長期回報首先要定義何為“長期”，不同的長期概念會得出不同的結(jié)論。他們發(fā)現(xiàn)，SEO后上市公司的業(yè)績在最初幾年（五年）內(nèi)確實出現(xiàn)了惡化，但在第6年開始回轉(zhuǎn)，在8~12年內(nèi)與對照組基本沒有差別。

4．盈余管理假說 

上市公司SEO中盈余管理行為的存在被國外學者的大量研究所證實（Rangan，1998；Teoh et al，1998；Srinivasan，1998；Yoon et al，2002）。Teoh等（1988）認為上市公司盈余管理行為是SEO后公司累積超常收益率為負的原因。Rangan（1998）和Teoh等（1998）的研究發(fā)現(xiàn)，上市公司增發(fā)新股時，由異常高的應(yīng)計利潤額導(dǎo)致的報告盈余也異常的高，而新股增發(fā)后的股價長期表現(xiàn)卻明顯差于未實施增發(fā)的對照組公司，并且盈余管理程度與隨后的股票價格表現(xiàn)存在非常強的相關(guān)關(guān)系。

5．過度投資假說

Loghran等（1997）發(fā)現(xiàn)SEO后銷售費用和資本支出增長越快的公司，其長期股票收益率越低，從而認為公司管理層由于過度關(guān)注公司的成長性而對公司未來前景過度樂觀，并且投資了凈現(xiàn)值（NPV）為負的項目。借鑒Cochrane（1991，1996）的研究視角，Li等（2009）從新古典經(jīng)濟學的角度構(gòu)建了一個q理論模型研究認為，股權(quán)再融資后上市公司實際資產(chǎn)的過度投資可能導(dǎo)致長期績效不佳。他們提出投資機會越大的公司越傾向于將更多的募集資金用于投資，而成長機會較少的公司則傾向于將再融資所募集的資金更多地用于減少公司債務(wù)等用途。對于成長型公司來說，實際投資越多，則投資的邊際收益率和平均收益率越低，這將會打擊那些預(yù)期收益率較高的投資者的信心，進而會導(dǎo)致企業(yè)融資后長期業(yè)績的惡化。

五、國內(nèi)相關(guān)研究回顧

2006年以后，我國上市公司如火如荼的非公開發(fā)行（定向增發(fā)）行為引起了許多學者的關(guān)注，近年來國內(nèi)學者對我國上市公司非公開發(fā)行的研究主要集中于定向增發(fā)的公告效應(yīng)、定向增發(fā)折價和定向增發(fā)過程中相關(guān)利益主體的利益變化情況等方面的研究。

1．中國上市公司定向增發(fā)的折價 

國內(nèi)學者的研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司定向增發(fā)也存在較高的折扣率，如章衛(wèi)東等（2008）、張鳴等（2009）、何賢杰等（2009）、徐壽福（2009）、俞靜等（2009，2010）等。

借鑒國外學者的理論基礎(chǔ)和研究框架，國內(nèi)學者對我國上市公司定向增發(fā)高折價主要提出了幾種解釋：（1）大股東的機會主義行為和低價發(fā)行偏好。陳政（2008）發(fā)現(xiàn)，大股東財富轉(zhuǎn)移動機越強，上市公司定向增發(fā)折價越大。大股東通過定向增發(fā)實現(xiàn)了以較低的對價稀釋中小股東權(quán)益的目的（何賢杰 等，2009）。大股東定向增發(fā)的折價水平和大股東認購比例共同決定了大股東是否從上市公司轉(zhuǎn)移財富及其轉(zhuǎn)移財富的多寡（張鳴 等，2009）。（2）定向增發(fā)期間二級市場情緒的高漲導(dǎo)致的對增發(fā)公司股票價格的高估。俞靜等（2009，2010）認為大股東與機構(gòu)投資者獲得的增發(fā)折扣率存在差異的主要原因是，上市公司在同一次定向增發(fā)中可以針對不同的發(fā)行對象采用不同的定價原則。他們在排除了這一部分樣本后進行實證研究發(fā)現(xiàn)，市場行情對定向增發(fā)折扣率有顯著影響，當市場行情看好時增發(fā)折扣率較高，反之則增發(fā)折扣率較低。（3）上市公司與投資者之間的信息不對稱因素等（何賢杰 等，2009；徐壽福；2009）。

2．中國上市公司定向增發(fā)的決策動因 

大量研究表明，我國上市公司存在強烈的股權(quán)融資偏好（黃少安 等，2001；陸正飛 等，2004；張祥建 等，2005；肖澤忠 等，2008）。但對于我國上市公司如何選擇股權(quán)再融資方式，國內(nèi)學者的研究較少，并且結(jié)論也不統(tǒng)一。特別是股改后上市公司為何大規(guī)模地選擇定向增發(fā)進行股權(quán)融資，國內(nèi)已有文獻尚缺乏系統(tǒng)性的研究。李康等（2003）從財富再分配效應(yīng)的角度對配股和增發(fā)的相關(guān)者利益進行了研究，認為國內(nèi)證券市場上配股比增發(fā)更有利于各方利益的均衡。管征等（2008）運用信息不對稱理論分析了我國上市公司在配股和增發(fā)兩種融資方式之間的選擇，認為在中國增發(fā)是上市公司管理者的首選方式，但從外部流通股股東和提高市場效率來說，應(yīng)該提倡采用配股方式。章衛(wèi)東（2008a）采用事件研究法比較了我國上市公司配股、公開增發(fā)和定向增發(fā)的公告效應(yīng)，提出上市公司應(yīng)當首先采用定向增發(fā)進行融資，其次才是選擇公開增發(fā)進行融資，并且應(yīng)盡量避免采用配股方式進行融資。郭思永等（2010）從股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)生性的角度認為，上市公司選擇定向增發(fā)主要是基于其大股東鞏固控制權(quán)地位、維護自身控制權(quán)利益的考慮。

3．中國上市公司定向增發(fā)的公告效應(yīng) 

王家新等（2008）發(fā)現(xiàn)，我國上市公司定向增發(fā)的市場反應(yīng)明顯區(qū)別于公開增發(fā)，存在顯著的股價正效應(yīng)，并且認為中國股市存在比較嚴重的信息泄露現(xiàn)象。章衛(wèi)東（2008b）研究認為向控股股東及關(guān)聯(lián)股東定向增發(fā)公告效應(yīng)要好于向非關(guān)聯(lián)股東增發(fā)新股的公告效應(yīng)，上市公司定向增發(fā)新股時控股股東及關(guān)聯(lián)股東認購的股份越多，公告效應(yīng)越好。魏立江等（2008）運用事件研究法對2006—2007年實施定向增發(fā)的深市上市公司董事會預(yù)案公告日前后超額收益變化進行分析，發(fā)現(xiàn)增發(fā)規(guī)模、機構(gòu)投資者認購比例是影響預(yù)案公告后公司股票超額收益的主要因素。曹立竑等（2009）也發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)具有顯著的正向公告效應(yīng)，且在增發(fā)預(yù)案公告日當天最為顯著，發(fā)行溢價、發(fā)行規(guī)模與公告效應(yīng)正相關(guān)，但發(fā)行對象對公告效應(yīng)影響不顯著。徐壽福（2010）發(fā)現(xiàn)我國上市公司定向增發(fā)存在顯著為正的公告效應(yīng)，在定向增發(fā)預(yù)案公告日前一周左右的時間內(nèi)，定向增發(fā)公司股票累積平均超常收益率約為7.6%。

4．定向增發(fā)過程中相關(guān)利益體的利益沖突 

劉宇（2006）從理論上研究了定向增發(fā)對相關(guān)利益體財富的影響，認為定向增發(fā)將在一定程度上犧牲非流通股股東利益，流通股股東利益損害的情況有所減弱。黃建歡等（2008）研究了存在資產(chǎn)注入時的非公開發(fā)行中各股東利益的均衡問題。朱紅軍等（2008）以馳宏鋅鍺定向增發(fā)為案例，剖析了定向增發(fā)背后可能產(chǎn)生利益輸送的理論根源和制度成因。陳政（2008）從大股東利益動機的角度研究了定向增發(fā)折價與大小股東利益之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)大股東財富轉(zhuǎn)移動機越強，上市公司發(fā)行折價越大，表現(xiàn)出壕溝效應(yīng)和大小股東的利益沖突；而大小股東間利益協(xié)同效應(yīng)越高，發(fā)行折價越低。張鳴等（2009）認為大股東的機會主義行為是影響上市公司進行定向增發(fā)的重要因素，上市公司定向增發(fā)的折價水平和大股東認購比例共同決定了大股東從上市公司轉(zhuǎn)移財富的多寡。

六、簡要評述

非公開發(fā)行作為上市公司股權(quán)再融資的重要手段之一，長期以來受到國外學者的關(guān)注。股權(quán)分置改革以后，以定向增發(fā)為主要形式的非公開發(fā)行成為我國上市公司股權(quán)再融資的主流形式，國內(nèi)學者逐漸關(guān)注我國上市公司的定向增發(fā)行為，并進行了諸多有益的探索。綜觀國內(nèi)外學者的已有研究成果，不僅豐富了企業(yè)投融資理論，而且對金融市場諸多現(xiàn)象作出了合理解釋，但在某些方面仍存在不足，從而形成學術(shù)界的進一步研究方向。

首先，現(xiàn)有的研究更多側(cè)重于實證研究，鮮有學者建立一個統(tǒng)一的理論框架對上市公司非公開發(fā)行的動因、定價決策以及長短期的股價表現(xiàn)作出強有力的解釋。特別是目前國內(nèi)的研究比較零散，主要集中于對一些現(xiàn)象（如公告效應(yīng)、折價水平等）進行實證研究，缺乏理論上的系統(tǒng)研究。再者由于我國上市公司定向增發(fā)行為出現(xiàn)較晚，限于樣本數(shù)據(jù)的可得性和時間跨度有限，對上市公司定向增發(fā)長期績效的檢驗等還處于研究空白。

其次，非公開發(fā)行的高折扣率現(xiàn)象在世界各國普遍存在，但由于各國的政策環(huán)境和非公開發(fā)行的制度因素存在差異，高折扣率產(chǎn)生的深層次原因也不盡相同。盡管國外學者已經(jīng)注意到國別之間的制度差異對非公開發(fā)行定價存在影響（如Anderson et al， 2006），但對某一國家或地區(qū)制度環(huán)境的時序變化如何影響非公開發(fā)行的高折扣率及其產(chǎn)生機理鮮有涉及。國內(nèi)學者的研究在這方面同樣存在不足，這也可能是造成國內(nèi)學者間研究結(jié)論不一致的重要原因。同時，國內(nèi)學者們雖然間接驗證了大股東機會主義動機導(dǎo)致了定向增發(fā)的高折價，但沒有深入探討定向增發(fā)過程中大股東實施機會主義行為的直接手段及其對定向增發(fā)折扣率的影響。

再次，國內(nèi)學者對上市公司定向增發(fā)偏好的研究不夠系統(tǒng)和完善。比如，由于我國上市公司對公開增發(fā)、配股等傳統(tǒng)股權(quán)再融資方式的選擇面臨盈利能力、股利政策等方面的諸多要求，因此在研究樣本的選擇上，只有剔除了制度等外部因素的限制后，對企業(yè)特征、治理結(jié)構(gòu)的檢驗才更具準確性。已有研究文獻中，已有學者涉及對制度因素的分析，如章衛(wèi)東（2008）盡管分析了定向增發(fā)、公開增發(fā)和配股在制度上的差異，但在實證分析中卻未進行相應(yīng)的樣本處理；郭思永等（2010）僅僅以盈利能力作為排除標準，而沒有考慮紅利政策的限制，因而不夠全面。 再如，在研究方法上，學者們在研究上市公司股權(quán)再融資方式的選擇時，往往只是比較上市公司對某兩種或幾種融資方式的偏好差異，如李康等（2003）、管征等（2008）對配股和增發(fā)兩種股權(quán)再融資方式的比較；章衛(wèi)東（2008）對配股、公開增發(fā)和定向增發(fā)三種股權(quán)再融資方式的比較。 因而其結(jié)論也就只能局限于部分股權(quán)融資方式的比較，不能全面考察在所有的股權(quán)融資方式中上市公司更偏好于哪一種。

最后，國內(nèi)學者，如章衛(wèi)東（2007）、王家新和劉曦（2008）、魏立江和納超洪（2008）、徐壽福（2010）等，對定向增發(fā)的市場反應(yīng)及其影響因素的研究，存在需要改進的地方：一是對定向增發(fā)預(yù)案公告期間超額收益率的度量不夠精確，特別是由于樣本數(shù)量、樣本區(qū)間和用以參照的市場收益率的選取各不相同，導(dǎo)致了計量結(jié)果存在一定的差別；二是國內(nèi)學者對定向增發(fā)市場反應(yīng)影響因素的檢驗尚不夠全面和系統(tǒng)，同樣沒有涉及外部因素（如市場環(huán)境或投資者情緒等）的影響。

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（編輯：南 北；校對：楊 睿）