應對兩次金融危機的貨幣政策比較

摘要：本文從經濟環境、具體措施、政策效果、與財政政策配合等多個角度系統比較了應對1997年亞洲金融危機，2008年全球金融危機的貨幣政策，進而對當前防范通脹的穩健貨幣政策提出改進建議。

關鍵詞：貨幣政策；金融危機；穩健；經濟增長

中圖分類號：F820.1 文獻標識碼：A 文章編號：1003—1502(2011)05—0038—07

自1983年中國人民銀行承擔中央銀行職能以來，貨幣政策作為宏觀調控的重要手段，在宏觀經濟政策中的地位不斷提高，進入21世紀后，更成為熨平經濟周期的重要政策工具。在經歷了1997年亞洲金融危機以及2008年全球金融危機之后，我國央行在制定、執行貨幣政策方面日漸成熟。2010年12月10日召開的中央經濟工作會議明確提出將實施積極財政政策和穩健貨幣政策相結合的新一輪宏觀調控，貨幣政策將從“適度寬松”轉向“穩健”。伴隨著2010年下半年和2011年上半年的加息舉措，央行事實上已經傳遞了緊縮銀根的信號，這也是2008年全球金融危機爆發以來首次對貨幣政策進行大方向的調整，這可能預示著將從調整適度寬松的貨幣政策人手，逐步退出應對金融危機的經濟刺激政策。本文從多個角度，對1997年和2008年以來應對兩次金融危機的貨幣政策加以比較，并對2011年新一輪“穩健”貨幣政策的實施提出改進建議。

一、應對兩次金融危機的貨幣政策經濟環境比較

改革開放以來，我國經濟長期保持高速增長態勢，即使在金融危機沖擊下也保持了一定的增長速度。同時經濟結構調整也不斷深化，金融市場的制度、結構不斷完善，市場化程度不斷加深，這使得2008年應對全球金融危機的宏觀經濟環境與1997年相較存在巨大差異。

(一)國內因素

1.經濟主體抵御金融風險的能力不同

就中國的經濟規模而言，在兩次金融危機發生前夕，1997年國內生產總值78973億元，2007年國內生產總值為265810.3億元，為1997年的3.37倍；人均GDP從1997年的6420元，增加到2007年的20169元，家庭存款占GDP的比重也從1997年的59％增長到2007年的65％；在經歷稅制改革后，1997年財政收入為8651.14億元，2007年則為51321.78億元，增長了4.93倍，接近GDP增長速率的1.5倍。經濟成果的積累充分說明，相對于1997年亞洲金融危機，在本輪全球金融危機爆發前，從宏觀到微觀，從政府到家庭，中國經濟抵御危機的能力都在增強。

2.貨幣政策傳導機制的完善程度不同

1998年以來，以銀行系統改革為代表，我國不斷完善金融體系。首先，央行取消了商業銀行貸款限額控制，成立四家資產管理公司剝離了不良貸款，使國有銀行不良貸款率平均下降9.7％。其次，改革存款準備金制度，恢復了準備金存款的支付和清算功能，增強了商業銀行資金平衡、自我發展的能力。同時，進一步推動利率市場化進程，形成新的貼現、再貼現利率的生成機制，兩次擴大商業銀行貸款利率的浮動范圍，逐步放開政策性金融債券和公開交易國債的利率管制等。這些舉措在降低金融風險的同時，促進了現代金融體系的建立，完善了貨幣政策傳導機制，為此后貨幣政策在宏觀調控中發揮更大作用奠定了基礎。

3.貨幣政策工具的靈活性不同

上世紀90年代，我國的銀行同業拆借市場、債券市場、票據市場均處于發展的初級階段，水平相對落后，規模也十分有限，造成貨幣政策工具單一，基本只能通過銀行信貸渠道對宏觀經濟發生作用。1998年以來，公開市場的債券交易恢復，債券市場逐漸活躍；同時大力整頓銀行間拆借市場，增強了金融機構資金的靈活性；發展以實物貿易為背景的商業票據，增加票據的承兌主體，降低票據市場的風險，增強了央行再貼現對貨幣總量和經濟結構調節的功能。這些積極推進貨幣市場發展的舉措，增強了金融機構活力，為貨幣政策運用提供了更加多樣靈活的調控工具。

4.貨幣政策受體的敏感程度不同

1997年亞洲金融危機爆發前后，我國國有企業改革正處于攻堅階段，銀行體系中大部分不良貸款來自國有企業，這類企業對貨幣政策的敏感程度低，這就使貨幣政策的力度在實施過程中被削弱。伴隨著現代企業制度的逐步建立，使用效率高、增值能力強的非國有經濟，在國民經濟中所占比重不斷提高。作為將貨幣政策傳導到實體經濟最終環節的企業，對于貨幣政策的敏感程度大大提升。另一方面，隨著股票市場、債券市場等金融市場的繁榮，居民持有的金融資產形式更為多樣，投資方式更為靈活，從而增強了居民消費與投資行為對貨幣政策變動的敏感程度。

(二)其他因素

1.兩次金融危機的影響范圍不同

亞洲金融危機的波及范圍有限，受影響的國家主要是亞洲的新興經濟體，它們大多與中國一樣屬于勞動密集型產業集中的國家，相互之間的貿易關聯程度較低。而2008年爆發的全球金融危機源自美國，主要發達經濟體均遭重創，它們大多與我國有著密切的貿易往來。2001年加入WTO以來，中國國民經濟的對外依存度已從2000年的39％上升到了2008年的58.23％。不難看出2008年的全球金融危機對我國影響更為深遠，從外需的方面嚴重影響了我國經濟增長的外部動力。

2.人民幣匯率變化不同

從匯率角度看，1997年亞洲金融危機中，中國承諾人民幣堅決不貶值，人民幣兌美元匯率由1997年的8.2898小幅升值到1998年的8.2791，此后直到2004年匯率基本不變。1997～2000年出口總額分別是1827.9億美元、1837.09億美元、1949.31億美元、2492.03億美元，可以看出亞洲金融危機后出口總額并未下降，而是在短時期的增長停滯后，1999～2000年又恢復了快速增長。

面對2008年的全球金融危機，美元大幅貶值，國際社會要求人民幣升值的呼聲甚高，2007年人民幣兌美元匯率的平均水平為7.60，2010年年末人民幣兌美元匯率中間價為6.62，進入2011年則達到6.587。2008年7月到2009年2月，人民幣實際有效匯率升值14.5％。人民幣的大幅升值，大大削弱了我國出口競爭力，出口對于國民經濟的貢獻直線下降。2009年，外貿出口下降了16％，而進口只降低了11％，順差減少了1020億美元，出口減少的損失比亞洲金融危機期間更為嚴重。

二、應對兩次金融危機的貨幣政策效果比較

1997年亞洲金融危機爆發后，我國出現經濟增長放緩、出口大幅回落、消費與投資低迷、國內外市場均呈有效需求不足的態勢，宏觀經濟有通貨緊縮的風險。1997年到2002年間實施穩健的貨幣政策，適當的擴張貨幣供應量，著重國內經濟結構性調整，改革國有企業，提高資金的使用效率，降低因貨幣增長過快而積累在銀行系統中的金融風險。亞洲金融危機對我國產生的負面影響時間較短，程度不深，1998年到2001年間我國經濟增長速度分別為7.8％、7.6％、8.4％和8.3％，實現了經濟的平穩增長，居民消費物價指數則保持平穩并小幅下降。1991年到1997年我國國內生產總值的平均增長速度為9.7％，零售物價的平均增長率為6.2％，而廣義貨幣和貸款的增長都在年均20％以上。廣義貨幣與國內生產總值的比值呈現上升的趨勢，與同時期的美國、日本和印度等國橫向比較，我國M₂與GDP的比值處于高位，市場在溫和的貨幣政策作用下保持了良好的流動性。

而應對2008年全球金融危機時，中國國內經濟正面臨通貨膨脹風險，2007年12月5日中央經濟工作會議至2008年6月間，實施適度從緊的貨幣政策，回收市場的流動性，以防止國內出現投資過熱和資產價格泡沫。直到2008年下半年，金融危機向實體經濟擴散并在全球蔓延，政府出臺了一攬子經濟刺激政策，貨幣政策從“適度從緊”轉向“適度寬松”。面對全球經濟低迷的頹勢，我國2009年國內生產總值依然保持了9.2％的強勁增長，同時居民消費價格指數較2008年下降了0.7個百分點，城鎮就業人員比2008年凈增910萬人，國內經濟運行總體企穩向上。2010年國內生產總值實現39.8萬億元，同比增長10.3％，居民消費價格指數同比上漲3.3％。

我國經濟在應對兩次金融危機的過程中，均在相當程度上實現了平穩增長，居民可支配收入水平穩步提高，同時通貨膨脹的水平則控制在可承受的范圍內。但應注意的是，與1997年宏觀調控的效果有所不同，2009年經濟增長的貢獻比例為投資拉動8.7％，消費拉動4.1％，出口拉動-3.7％。在出口大幅度衰退的同時，投資的增長(主要得益于積極財政政策下財政支出的大規模增長)成為經濟增長的主要推動力量，2008年最終消費支出對國內生產總值增長的貢獻率為45.7％，相比于1998年57.1％、1999年74.1％、2000年65.1％，明顯偏低，同時這個水平也顯著低于中等收入國家或地區的平均水平。從這一點來看，本輪宏觀調控的結構性調整力度不夠，“惠民”效果不佳，經濟增長更多依賴于擴張政策中大規模增加的投資推動，在經歷全球金融危機后，中國經濟能否像亞洲金融危機后那樣實現長期穩定增長，能否在經濟刺激政策退出的情況下也不出現增長乏力的情況，還有待時間檢驗。

三、應對兩次金融危機的貨幣政策工具比較

(一)貨幣政策目標

1997年以前我國的貨幣政策為“適度緊縮”，到1997年面臨通貨緊縮的壓力，為減少金融危機的沖擊，實施穩健的貨幣政策，試圖實現“增加信貸和貨幣供應，擴大社會需求，促進經濟增長”的目標，貨幣政策在1998年到2002年間穩健中略顯寬松。

2007年到2008年上半年我國經濟面臨通貨膨脹的壓力，實施的是緊縮的貨幣政策。隨著全球金融危機的加深，到2008年下半年，貨幣政策逐漸把重點轉向對抗金融危機沖擊，2008年底央行調整貨幣政策，從“適度緊縮”調整為“適度寬松”，表現激進，防止經濟增速過快下滑、保持市場信心，成為貨幣政策的主要目標。

(二)調控工具與力度

受金融市場發育程度和經濟結構等因素的影響，我國多采用降低存貸款利率、法定準備金率和超額準備金率等傳統的貨幣政策工具。1998年以來我國實施的“穩健”貨幣政策，在應對亞洲金融危機時選擇略為寬松的政策取向，對于經濟的刺激作用溫和；2008年底貨幣政策則是從“適度緊縮”進入“適度寬松”，此番調整相比于1998年更為激進。例如，1998年我國連續三次降低存貸款利率、法定準備金率和超額準備金率，而僅在2008年下半年的百日內央行就完成了五次降息、九次下調存款準備金率，利率調整的頻繁和幅度之大，都是出乎意料的。2008年底開始實施的“適度寬松”貨幣政策，使基礎貨幣從2008年8月的11.76萬億元，上升到2009年9月的13.34萬億元，為上年同期的1.13倍，到2010年底基礎貨幣存量18.5萬億元，同比上漲了28.7％。廣義貨幣M₂在2008年底為47.52萬億元，2009年底為60.62萬億元，2010年底為72.6萬億元，比2009年增長19.7％。2009年底各項貸款余額為41.39萬億元，比2008年末增長25％；相比于2009年，2010年貸款的增速有所放緩，增速為19.9％。

如表1所示，兩次應對金融危機的貨幣政策中比較密集的降低存貸款利率，都主要集中在危機發生后的一年內。降低利率除有效刺激投資以外，還向市場強烈地傳遞了寬松的政策信號。從降息的幅度來看，1998年開始的那輪調整幅度更大，持續時間也更長，而2008年開始的調整更傾向于高頻率小幅度的微調。但這并不能說明2008年實施的貨幣政策更為溫和，事實上從降息的頻率和基礎貨幣擴張的規模來看，2008年政策擴張的力度更強，但由于2008年新一輪降息開始時的利率水平不高，因此利率的下行空間不大，在執行了四次降息后，定期存款的利率已處于20年來最低點，活期存款的利率也低于2002年的最低點。

從表2來看，我國央行對存款準備金率的調整次數和幅度，都比存貸款基準利率調整更顯劇烈。這同傳統金融理論的結論差異較大，存款準備金率以乘數作用于貨幣總量，對于基礎貨幣的擴張和收縮作用均十分劇烈，應屬謹慎使用的貨幣政策工具。而我國自1998年完成存款準備金制度改革后，調整存款準備金率就成為貨幣政策制定當局慣用的主要工具，尤其是在施行緊縮的貨幣政策期間，運用更為頻繁，2003年至2008年間的20次調整，有18次是2006年以后進行的(在2007年實行適度從緊的貨幣政策后，就先后運用過10次)。頻繁使用存款準備金率，與我國宏觀經濟有擴張要求時更為倚重積極財政政策有關，積極財政政策主要通過各種基建項目達到拉動經濟的目的，為配合財政政策而實行的信貸擴張往往期限較長，市場對于存貸款基準利率的調整更為敏感，調升貸款利率以控制市場中的信貸額增加，將會給企業造成相當沉重的財務負擔，因此為避免寬松的貨幣政策退出時出現“硬著陸”，央行更多選擇了調整存款準備金率，以實現緊縮性政策目標。

四、貨幣政策與財政政策的配合

我國應對兩次金融危機中均采用了積極的財政政策，其基本指導思想是大體相似的，短期內均立足于通過政府投資擴張迅速刺激經濟回升，而長期目標則都著眼于促進經濟結構調整和發展方式的轉變。兩次積極財政政策主要通過擴大政府支出、推進稅費改革、調整收入分配、完善社會保障制度等，運用預算、稅收、投資等手段活躍經濟，實現經濟總量擴張，從而促使經濟重回穩步增長的軌道。

在財稅工具的具體選擇方面，兩個時期的財政政策則有所差異。1998年主要集中在增發國債支持基礎設施建設、提高國有銀行資本充足率、加大出口退稅支持外貿出口三個方面，刺激經濟恢復的意圖直接且明確。2008年，除發揮投資、稅收、收入分配、財政貼息、轉移支付等政策組合優勢以外，另一重點則放在“增值稅全面轉型”等稅制改革上，這說明現階段宏觀政策的制定更為側重于短期經濟恢復與長期合理發展的統籌考慮。

在1998-1999年間，政府共發行長期國債2100億元，用于基礎設施建設；而在本輪金融危機期間，中央政府除同意地方發行2000億元債券外，并在很短時間內系統地推出了規模高達4萬億的一攬子經濟刺激計劃。對比兩個時期的財政政策不難看出，本輪積極財政政策的力度更強勁，這與同期貨幣政策的力度也是相適應的，因為積極財政政策必須輔以擴張的貨幣政策才不致推高利率，使私人消費和投資出現“擠出效應”，從而保證經濟恢復增長的目標能夠盡快實現。

表3所反映的是1997年以來我國財政政策與貨幣政策的配合情況，從1998—2009年，積極財政政策占了四分之三的時間，而貨幣政策保持穩健的僅有7年，這說明在兩次金融危機中，我國經濟保持平穩增長，更多依賴于積極財政政策。由于貨幣政策在多個層面都表現出非對稱效應，例如在時間層面，經濟衰退期的擴張性貨幣政策效果弱于繁榮時期緊縮性貨幣政策；區域層面，金融發達地區貨幣政策效果強于金融欠發達地區；產業層面，貨幣政策對有形資本比重大的行業作用較弱等，針對我國金融市場發展程度有限，第一、二產業比重大等特點，選擇以財政政策作為我國宏觀調控的主角，貨幣政策輔助的政策配合與我國的國情相適應。此外，現階段經濟轉軌時期經濟結構調整任務艱巨，而貨幣政策對于經濟結構調整的能力較財政政策略顯遜色。但應注意的是，過多的依賴于積極財政政策刺激可能導致財政赤字增加、政府信用危機、經濟的內生增長動力不足等多種負面效應。事實上，2010年出現在眾多歐盟國家的主權債務危機，促使德國、英國等歐洲國家在2011年開始實施緊縮性財政政策，以減少財政赤字，恢復政府信用。與2011年美國積極財政政策不同，歐洲國家的宏觀政策旨在管理財政平衡，也是“經濟二次衰退”與“主權信用危機”兩害相權取其輕的抉擇。

五、總結

“適度寬松”的貨幣政策促使基礎貨幣持續增長。根據宏觀經濟理論，超出實體經濟增長的貨幣供給總會傳導給價格，表現為物價總水平的上漲。經驗顯示，從貨幣供給較快增長到價格總水平的上漲，可能需要1年左右時間。2009年貨幣供給的大幅度增長引致2010年的CPI高位運行，這是經濟對擴張性政策刺激的正常反應，且這種情形的慣性作用在2011年仍將顯現。面對日趨嚴重的通貨膨脹預期，央行從2010年底開始實行新一輪穩健的貨幣政策，并在短期內相繼加息、提高存款準備金率(存款準備金率已達19.5％的歷史高點)等系列調控工具組合，貨幣政策趨于緊縮的態勢已然明朗。就長期而言，可以從健全資產和貨幣市場、完善貨幣政策傳導機制、推動利率市場化、提高央行獨立性等方面，優化更有利于貨幣政策發揮作用的經濟環境。從短期來看，筆者認為針對新一輪穩健而偏緊的貨幣政策，可以從以下五個方面來加以謀劃：

1.根據IS-LM模型分析，當采取“一松一緊”的財政與貨幣政策組合時，寬松的財政政策使IS曲線向右上方移動，緊縮的貨幣政策使得LM曲線向左上方移動，新的均衡點可以出現在原均衡點的右上方，即可以實現利率上升，同時是國民經濟總產出不變或增加的政策效果。為配合偏緊的貨幣政策實現銀根緊縮、抑制通脹的目標，積極財政政策要保持調控的方向不變，但力度應逐步減弱，從貨幣需求的源頭降低對流動性的要求，增強貨幣政策回收流動性的效果。

2.當前的通脹預期除了有國內需求拉動的作用外，也有成本推動型通貨膨脹的特點，而緊縮性貨幣政策對于抑制需求拉動型通貨膨脹更有效，對成本推動型通脹的作用則相對有限，因此在實施穩健偏緊的貨幣政策的同時，應輔以產業政策、就業政策等多重政策工具，促進企業自主創新、推進產業升級、提升就業水平，減弱成本推進型通脹的壓力。

3.由于我國經濟轉型的過渡期略顯漫長，經濟結構性調整也成為貨幣政策的調控目標之一。從GDP貢獻率來看，消費、投資、出口三者對經濟增長的作用仍不夠協調，以消費為代表的內需增長依然十分脆弱；從產業結構來看，低技術含量的產業仍占主導；從發展方式上看，從粗放型向集約型、環境友好型的轉變尚未完成；從收入分配來看，城鄉差距、貧富差距依然巨大。以上這些情況都反映出我國經濟在高速發展之下存在著嚴重的結構問題，而這可能會成為經濟刺激政策退出后掣肘經濟增長的重要因素。因此央行通過信貸政策、利率政策等，以鼓勵居民進行實物資產消費，結合國家產業政策引導信貸資金的合理流向，發揮政策性金融機構的作用等方式，讓貨幣政策更多的參與經濟結構調整，將有利于國民經濟增長質量的提升。

4.2011年貨幣政策從適度寬松轉向穩健，2011年1月廣義貨幣M₂為73.39萬億元，同比上升了17.3％，環比上升了1.1％，2010年M2月平均增長率為1.36％，意味著M₂的增速將下降，市場利率將逐步上升。與此同時，雖然眾多新興經濟體紛紛采取緊縮政策以抑制大規模通脹，但美國仍然保持量化寬松的貨幣政策，2010年11月初，美國“公開市場委員會”(FOMC)公布將實施第二輪量化寬松的貨幣政策，以6000億美元回購長期國債。未來美國將繼續保持低利率水平，以刺激消費投資，所以在新一輪穩健偏緊的貨幣政策中，要防止因中美宏觀政策走向不同，使中美利率倒掛，導致國外熱錢涌入，削弱緊縮銀根的政策力度。

5.隨著中國近30年的高速發展，國內居民手中掌握的財富不斷增長，2009年底居民儲蓄存款為260771.7億元，較1999年增長了3.37倍。面對2010年高位的CPI數據，在市場的投資、消費熱情不減，股市表現低迷的情況下，成交額創歷史新高，2011年初在我國各地甚至出現居民搶購黃金的現象，究其原因，在高通脹預期下，國民害怕財富縮水因而更傾向于金融投資，希望通過資本增值來抵消通脹對財富的侵蝕。這種消費和投資需求會加快國內貨幣的流通速度，而貨幣流通速度加快對緊縮性的貨幣政策有削弱作用，故在貨幣政策實施的過程中，應考慮貨幣流通速度加快的影響。政府部門應該充分發揮窗口指導作用，向市場傳遞緊縮信號，勸導居民理性消費、投資。

參考文獻：

[1]許光建，后金融危機時期我國宏觀經濟的變化趨勢和政策取向分析[J]，價格理論與實踐，2010，(1).

[2]劉頌根，后危機時期我國財政政策與貨幣政策協調配合問題研究[J]，福建金融，2010，(10).

[3]謝平，中國貨幣政策分析：1998—2002[J]，金融研究，2004，(8).

[4]戴相龍，繼續實行穩健的貨幣政策[J]，中國金融，2000，(10).

責任編輯：馬泰