麥考林渡劫

上市是一把雙刃劍。麥考林上市前后的戲劇性落差，不僅提醒著出海企業(yè)面對海外資本市場的巨大風險，更暴露出企業(yè)急于上市而過度包裝的隱憂。

中國B2C第一股并不好當。從一度高達157倍的市盈率；再到接連遭遇集體訴訟，股價跌破發(fā)行價，短短兩個月的時間，上海麥考林國際郵購有限公司(下文簡稱麥考林)經歷了一場過山車般的大起大落。遭遇“滑鐵盧”

2010年10月26日晚，麥考林在納斯達克正式掛牌交易，這家靠郵購起家、從各方面看并不算電子商務“一哥”的企業(yè)，趕在當當、凡客和京東之前捷足先登，一躍成為美股市場上的“中國B2C第一股”。資本市場的狂熱追捧，讓麥考林開了個好頭——首發(fā)當天市盈率達到150倍，首日收盤價達到17.26美元，比發(fā)行價上漲57.36％，總市值達到10億美元。

“在納斯達克，麥考林今天成功上市!股票受到了投資者的熱情追捧。相信這是公司一個新的起點!”2010年10月27日凌晨4點，麥考林董事長沈南鵬興奮地發(fā)著微博。正是在紅杉資本強有力的助推之下，麥考林順利地早于業(yè)界知名B2c網站當當、京東等，踏上了上市之路。

然而，上市的喜悅還沒來得及細細品味，11月30日第三季度財報的發(fā)布卻成為麥考林上市之后的轉折點。財報顯示，受營銷費用增長等因素影響，盡管營收同比增長36％，凈利潤同比增長246.4％，但這一增長全部來自于利息與折舊的沖銷。如果沒有這一部分做補償，麥考林第三季度虧損將在每股3.5至4美元之間。與此同時，麥考林盤中價格曾一路下跌至6.45美元／股，較10月26日17.5美元的開盤價跌了逾六成。

緊接著，進入12月的第一個星期，迎接麥考林的是一連串的集體訴訟。

12月3日，美國律師事務所Kahn Swick Foti(KSF)對麥考林提起集體訴訟。KSF在聲明中稱，麥考林、麥考林的整個董事會、首席財務官及其IPO承銷商(包括瑞信證券和瑞士銀行)均會被控在與IPO有關的《股票注冊上市申請書》以及《招股說明書》中包含或允許包含重大錯誤或誤導聲明，從而違反了1933年《證券法》。

一天之后，美國羅斯律師事務所(Rosen Law Firm)也表示，將就麥考林的股票問題發(fā)起集體訴訟。其聲明中特別強調，與麥考林提交給美國證券交易委員會的登記申明相反，該公司的毛利潤一直受到支出和成本上漲的影響，從而使麥考林無法達到預期的業(yè)績目標；而當麥考林在2010年11月29日披露真相時，公司股價大幅下滑，致使投資者受損。

隨后的幾天，接連出現(xiàn)三家律師事務所向麥考林提集體訴訟：12月7日，美國法律公司SarrafGentile在紐約南部地區(qū)法院向麥考林提起集體訴訟，稱麥考林公司及特定內幕人士涉嫌在發(fā)布第三季度財報前套現(xiàn)約1.2945美元；12月10日，美國Howard G.Smith律師事務發(fā)起了第四起針對麥考林的訴訟；12月n日，美國專業(yè)公司Brower Piven表示，公司已代表所有在2010年10月麥考林首次公開募股期間購買該公司普通股的個人和機構，在美國紐約南部地區(qū)地方法院對麥考林提起新一輪集體訴訟。

資本的雙刃劍

接連不斷的國外集體訴訟，令麥考林陷入巨大的輿論漩渦之中。直到12月7日，對外三緘其口的麥考林終于開口回應稱，目前為止，其已獲知美國境內一些個人股東于2010年12月提交了至少一份集體訴訟請求，聲稱公司及其有關高級管理人員和董事在公司2010年10月的首次公開發(fā)行中違反了美國1933年證券法。但麥考林及其任何高級管理人員和董事目前均未被送達任何訴訟請求副本。

在麥考林看來，目前出現(xiàn)的訴訟不會對公司的日常經營產生任何重大影響。在美國資本市場中，上市公司主要是靠市場來監(jiān)管；而集體訴訟程序簡單，相對比較平常，同時由于集體訴訟賠償金額非常巨大，律師可以獲得賠償金額20％-30％的份額，導致了集體訴訟制度的濫用。一項數據顯示，截至2009年底，284家在美國上市的中國企業(yè)，其中有25家遭遇過集體訴訟，其中不乏網易、新浪等知名的門戶網站，它們被起訴的原因大多為公司報告存在虛假或誤導信息，導致公司股價下跌，給投資者造成損失。

不過，從訴訟內容來看，不少問題都聚焦在麥考林IPO相關文件中對投資者存在誤導和虛假信息披露上，由于毛利潤一直受支出和成本上漲的不良影響，導致麥考林無法達到預期業(yè)績目標。

而麥考林CFO張磅在分析師電話會議上回應，“在線業(yè)務毛利率下降的原因是自有品牌的毛利率比第三方品牌產品高出約10％。去年同期第三方品牌產品收入只占在線收入的5％，而今年這一數字達到20％，使得本季度毛利率有所下降。”他亦表示，估計明年第三方品牌訂單占在線訂單數量的比例將達到40％50％，毛利率將繼續(xù)有所下降。

這樣的說法并不能得到業(yè)界的認同。易觀國際CEO于揚此前表示，麥考林面臨的股價暴跌和接連訴訟，都是其在上市的時候對財務數據過度包裝的體現(xiàn)。而在這一過程中，麥考林的投資方紅杉資本起到了推波助瀾的作用。

與于揚觀點類似，京東商城CEO劉強東在自己的微博中寫道：“從麥考林目前公開的消息來看，投資人主導操控味道濃厚。投資人有時是天使，有時是魔鬼。能敬而遠之最好保持一百公里距離。做好電子商務必須有實業(yè)家的心態(tài)和方法。如果這場集體訴訟敗了，麥考林很可能成為中國電子商務第一摔。對整個行業(yè)影響巨大。”

“三駕馬車”困局

作為麥考林投資方紅杉資本的合伙人，沈南鵬無疑是資本市場長袖善舞的高手。用他的話說，“麥考林上市是商業(yè)模式的成功，而不只是它的利潤”。而麥考林CEO顧備春在路演時也不斷向投資人闡述：“我們有兩個維度，一是渠道，一是品牌。根據不同的品牌定位，合適的品牌既可以利用網上平臺，也可以拓展線下渠道。”的確，目錄銷售+實體店+線上“三駕馬車”的獨特商業(yè)模式，曾令麥考林先于那些急于擴展市場的同行獲得資本市場的認可；但如今，這一的模式卻令麥考林陷入巨大的爭議之中。

事實上，麥考林的線下門店發(fā)展并不順利。2009年，麥考林曾對外宣布三年時間內開2000家線下店，但從目前的進展來看，該計劃將很難完成。在三季度財報中，線下門店在總收入中的占比從2009年的27.2％下滑到目前的20％左右。在店面數量上，直營店數量下降到143家，凈營收650萬美元，同比降22.3％；授權連鎖店增加到317家，凈營收490萬美元，同比增35.9％。直營店數量下滑一部分原因是將其變成加盟店，其精力將更多放在線上業(yè)務中。

顧備春此前曾表示，今后不再要求開店數量，而是把精力放在提高單店盈利能力上。然而，如何平衡線上和線下的價格沖突，并確保現(xiàn)有的加盟商能夠賺錢，成為麥考林面臨的又一難題。

麥考林線下門店發(fā)展不暢，網絡品牌效應并不突出，郵購模式也并非市場主流。2009年，麥考林近60％營收仍來自目錄銷售。到了2010年，麥考林目錄銷售因受電子商務沖擊大幅下滑至其整體業(yè)務的20％至30％。

這意味著麥考林在上市之前向投資人所描述的“線上+線下”結合發(fā)展的投資構想很難順利繼續(xù)。而如果麥考林更多依賴單一電子商務渠道麥網，這將使其失去原有特色，而直面來自四面八方的電子商務網站的激烈競爭。

畢竟，目前麥考林的網上商城麥網尚未在B2C站穩(wěn)腳跟，其訪問量及覆蓋人數僅為同類型網站凡客誠品的1/3，更遠低于淘寶商城。另外，隨著第三方品牌的大量進駐，麥考林的毛利潤率將會大大降低。

因此，有業(yè)內人士調侃道，“麥考林上市為了造概念，講故事，于是搬出一套‘三條腿走路’的模型，但上市后，就回到線上麥網了。作為一家時尚女裝電商，在服裝這塊垂直細分市場比不過凡客誠品，在整個B2C市場更是排不進前五，誰會給高市盈率?”

內憂外患

事實上，就在上市前夕，麥考林曾在國內經歷了一場不小的尷尬。因一款文胸產品圖片涉嫌侵權，被B2C網站夢芭莎告上法庭，后法院認定麥考林存在侵權行為，并判決其賠償夢芭莎3.3萬元。目前夢芭莎已經提起了上訴。

“我們有自己失誤的成分在里面。”顧備春此前曾對媒體表示。“麥考林每年大概花了差不多七、八百萬的資金是拍攝照片，不會為了一個產品的一個小圖，把我們一年的上百萬美金的投入顛覆掉。確實這是一個在操作層面上一、兩個員工的失誤，我們在將來的管理上會更加嚴格，盡量杜絕這樣的失誤。”

“麥考林股價暴跌，既被集體訴訟又被訴圖片侵權，官司連連。其尚未成熟的‘三駕馬車’式的商業(yè)模式經過‘過度包裝’來打開資本市場的大門，體現(xiàn)了B2C行業(yè)對資本市場的渴望與內心的急躁。”中國電子商務研究中心分析師方盈芝評論道，在她看來，B2C企業(yè)需進一步開拓市場，需要不斷地重金注入，投資者在實現(xiàn)企業(yè)價值與既得利益時，往往會避重就輕，通過包裝來達成上市融資的目的，從而套現(xiàn)。

對于麥考林來說，上市并不意味著事業(yè)的終點。“當麥考林有更充裕的資金去拓展更多業(yè)務時，更需要練好自己的內功，同時更多地去考慮自己的盈利能力和結構的均衡性。“易觀國際分析師陳壽送如是分析，但他同時認為，這不足以讓麥考林在短期內快速成長，超越像現(xiàn)在的當當網、京東等規(guī)模企業(yè)。”凡客誠品還處于爆發(fā)期，雖然目前尚未上市，但在未來資金條件充裕的情況下，它的成長速度不是麥考林能夠超越的。”

而在麥考林身后，正有越來越多的中國互聯(lián)網企業(yè)涌向美國資本市場。如果一味急于IPO，企業(yè)往往過于注重短期獲利，而很難通過踏實的運營來拓展業(yè)務。