基于金融虛擬性理論的美國(guó)次貸危機(jī)成因分析

劉俊奇，房 紅，2

（1．遼寧大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，沈陽 110036;2．黑龍江科技學(xué)院經(jīng)管學(xué)院，哈爾濱 150027）

【專題論壇:金融危機(jī)成因與中國(guó)虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展】

基于金融虛擬性理論的美國(guó)次貸危機(jī)成因分析

劉俊奇1，房 紅1，2

（1．遼寧大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，沈陽 110036;2．黑龍江科技學(xué)院經(jīng)管學(xué)院，哈爾濱 150027）

基于金融虛擬性理論，選取美國(guó)GDP增長(zhǎng)率與美國(guó)股票指數(shù)之間的背離關(guān)系、金融相關(guān)比率、美國(guó)M3指數(shù)、美國(guó)金融產(chǎn)業(yè)對(duì)外直接投資占GDP百分比4個(gè)指標(biāo)，對(duì)其1997—2008年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，得出美國(guó)1997年以后金融虛擬化程度不斷上升并于2007年達(dá)到峰值的結(jié)論，指出金融虛擬化水平過高在一定程度上導(dǎo)致了美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)。

金融危機(jī);次貸危機(jī);金融虛擬性;金融相關(guān)比率;M3指數(shù);美國(guó)

一、文獻(xiàn)綜述

2007年7月美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)以來，關(guān)于危機(jī)成因的研究迅速展開，形成了許多觀點(diǎn)。

按研究視角的不同，國(guó)外學(xué)術(shù)界關(guān)于美國(guó)次貸危機(jī)成因的研究可以整理為5大觀點(diǎn):貨幣政策失誤說、金融自由化過度說、會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)不當(dāng)說、道德風(fēng)險(xiǎn)上升說和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡說。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家理查德·鄧肯（Duncan，2007）、紐約儲(chǔ)備銀行的艾登與普林斯頓大學(xué)教授信（Adrian和Shin，2008）、斯坦福大學(xué)教授約翰·泰勒（John B．Taylor）等堅(jiān)持貨幣政策失誤說，認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)2002—2004年實(shí)行的寬松貨幣政策造成了美國(guó)住房市場(chǎng)的過度繁榮，最終導(dǎo)致了次貸危機(jī)的發(fā)生。金融自由化過度主要體現(xiàn)在兩方面，即證券化過度、信貸標(biāo)準(zhǔn)與信貸質(zhì)量下降，如斯蒂格利茨（Stiglitz，2007）、克伊絲等人（Keys，et al，2008）認(rèn)為證券化程度與監(jiān)控力度顯著負(fù)相關(guān)，過度證券化導(dǎo)致了美國(guó)次貸危機(jī)的發(fā)生。詹金斯（Jenkins，2008）、富蘭克林·鄧普頓（Franklin Templeton）基金管理人馬克·莫比爾斯（Mark Mobius）等堅(jiān)持會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)不當(dāng)說，認(rèn)為美國(guó)強(qiáng)制實(shí)施的按市價(jià)調(diào)整會(huì)計(jì)是本次尚在全球范圍內(nèi)不斷蔓延的信貸危機(jī)的真正締造者。《金融時(shí)報(bào)》的沃爾夫?qū)らT采爾（Wolfgang Munchau，2007）、亞洲公眾知識(shí)分子（API）獎(jiǎng)學(xué)金計(jì)劃高級(jí)研究員邁克爾·馬會(huì)利（Michael Mah-Hui Lim，2008）等持道德風(fēng)險(xiǎn)上升說，認(rèn)為道德風(fēng)險(xiǎn)問題激勵(lì)了銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，弱化了風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制。美國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家萊茵哈特和若戈夫（Reinhart和Rogoff，2008）、邁克爾·馬會(huì)利（Michael Mah-Hui Lim，2008）、美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家約翰斯頓（Johnston，2007）等堅(jiān)持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡說。萊茵哈特和若戈夫（Reinhart和Rogoff，2008）、約翰斯頓（Johnston，2007）認(rèn)為，美國(guó)在保持經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的同時(shí)，收入和財(cái)富分配的失衡也在加劇，最終導(dǎo)致了次貸危機(jī)的爆發(fā)。

國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界關(guān)于美國(guó)次貸危機(jī)的成因也形成了不同的觀點(diǎn)。吳建環(huán)（2008）提出監(jiān)管不力論，認(rèn)為金融危機(jī)真正的根源在于美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)失職，美國(guó)監(jiān)管體制存在重大漏洞。陳志武（2008）提出委托代理鏈過長(zhǎng)論，認(rèn)為次貸危機(jī)的起因就是由于美國(guó)資本市場(chǎng)的委托代理關(guān)系鏈太長(zhǎng)了，尤其是無限衍生的證券鏈條會(huì)使資金的最初供應(yīng)者與最終使用者之間的距離太遠(yuǎn)，從而使多層次的委托代理關(guān)系被無限地延伸，這必然使風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)形同虛設(shè)，再加上受利益驅(qū)使的證券信用評(píng)級(jí)制度失效，都會(huì)使風(fēng)險(xiǎn)被無限地放大，這是美國(guó)次貸危機(jī)的主因。王永利（2008）在全球化大背景下探究次貸危機(jī)的成因，并把次貸危機(jī)的根本原因歸結(jié)為當(dāng)今的貨幣體系使然。余永定和王小東（2008）等堅(jiān)持過度消費(fèi)論，認(rèn)為美國(guó)金融危機(jī)的根本原因是美國(guó)居民的消費(fèi)需求嚴(yán)重超過居民收入。不少學(xué)者堅(jiān)持政策誘致論，許小年（2008）指出，美聯(lián)儲(chǔ)所發(fā)行的貨幣超出實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需要，金融機(jī)構(gòu)的錢太多了，再加上對(duì)對(duì)沖基金監(jiān)管不力，最終成為次貸危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)?肖本華（2008）認(rèn)為，次級(jí)債危機(jī)從表面上來看是金融機(jī)構(gòu)的貸款條件放松和金融創(chuàng)新所造成的，但根本原因是美元本位下美國(guó)放縱的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策，主要是貨幣政策所造成的。韓振亞、黃紀(jì)憲、張超和張?jiān)疲?008）提出了流動(dòng)性過剩論，認(rèn)為流動(dòng)性過剩導(dǎo)致了次貸危機(jī)。另外，國(guó)內(nèi)許多學(xué)者堅(jiān)持綜合因素作用論，認(rèn)為美國(guó)次貸危機(jī)并不是單一因素引起的，而是多種因素相互疊加的結(jié)果。劉峰、葉紅光（2007）認(rèn)為，全球性的流動(dòng)性過剩為此次危機(jī)埋下了隱患，房?jī)r(jià)下跌成為危機(jī)爆發(fā)的直接原因，2004年后利率的持續(xù)走高和貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)樂觀放貸則起到了推波助瀾的作用。邱兆祥、粟勤（2008）從次級(jí)貸款借款人的行為特征出發(fā)，指出傳統(tǒng)利潤(rùn)空間縮小、金融機(jī)構(gòu)間的競(jìng)爭(zhēng)加劇、次級(jí)貸款的證券化以及信用評(píng)級(jí)技術(shù)的缺陷等因素都構(gòu)成了美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)的初始原因。張宇、劉洪玉（2008）認(rèn)為，次貸危機(jī)產(chǎn)生的直接原因是金融機(jī)構(gòu)過分自信，而根本原因則在于政府監(jiān)管缺位;另一方面，美國(guó)政府的政治導(dǎo)向客觀上也誘發(fā)了次貸危機(jī)。杜厚文、初春莉（2008）也提出了多種能引發(fā)次貸危機(jī)的因素，認(rèn)為次貸危機(jī)產(chǎn)生的根本原因在于虛擬經(jīng)濟(jì)的過度膨脹。白欽先（2009）基于金融可持續(xù)發(fā)展理論，從7個(gè)方面揭示了美國(guó)次貸危機(jī)的實(shí)質(zhì)或原因:第一，這場(chǎng)危機(jī)是美國(guó)的國(guó)家信用危機(jī)，是美國(guó)的國(guó)家道德危機(jī)，是全球性的信用和信心危機(jī);第二，是美國(guó)的極端消費(fèi)主義文化危機(jī);第三，是市場(chǎng)原教旨主義政策理論危機(jī);第四，是過度虛擬、過度衍生的金融資源危機(jī);第五，是全球性的實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)以及國(guó)際金融結(jié)構(gòu)嚴(yán)重的失衡危機(jī);第六，是經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)的人文價(jià)值觀認(rèn)同危機(jī);第七，是現(xiàn)存的人類思維方式、生產(chǎn)方式和生活方式不可持續(xù)發(fā)展的危機(jī)。

從以上綜述可以看出，國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界從不同角度對(duì)美國(guó)次貸危機(jī)的成因進(jìn)行了分析，從而得出了不同的結(jié)論。其中，一些學(xué)者從經(jīng)濟(jì)虛擬性或金融虛擬性的角度進(jìn)行分析，如克伊絲等認(rèn)為過度證券化導(dǎo)致美國(guó)次貸危機(jī)的發(fā)生;杜厚文、初春莉認(rèn)為次貸危機(jī)產(chǎn)生的根本原因在于虛擬經(jīng)濟(jì)的過度膨脹;白欽先認(rèn)為美國(guó)次貸危機(jī)是過度虛擬、過度衍生的金融資源危機(jī)，等等。

二、指標(biāo)設(shè)計(jì)及數(shù)據(jù)來源

金融虛擬性是指金融尤其是金融上層超越于實(shí)體經(jīng)濟(jì)界限的規(guī)范性、本質(zhì)性特征。從靜態(tài)的角度看，金融虛擬性就是金融工具的市場(chǎng)價(jià)值超越其自身實(shí)體價(jià)值及其作為權(quán)益憑證所代表的實(shí)體價(jià)值的特征;從動(dòng)態(tài)的角度看，金融虛擬性就是指獨(dú)立于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融工具的運(yùn)動(dòng)［1］。

目前，國(guó)內(nèi)外對(duì)金融虛擬性的衡量研究得很少，借鑒徐愛田、白欽先所著的《金融虛擬性研究》［2］，本文用美國(guó)GDP增長(zhǎng)率與美國(guó)股票指數(shù)之間的背離關(guān)系、金融相關(guān)比率、美國(guó)M3指數(shù)、美國(guó)金融產(chǎn)業(yè)對(duì)外直接投資占GDP百分比4個(gè)指標(biāo)衡量美國(guó)1997—2008年金融虛擬性變化情況（見表1），試圖分析得出美國(guó)1997—2008年金融虛擬性的變化規(guī)律，探究該規(guī)律與美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)之間是否存在一定的關(guān)系。

表1 1997—2008年美國(guó)金融虛擬性相關(guān)指標(biāo)數(shù)據(jù)

三、實(shí)證分析

1.美國(guó)GDP增長(zhǎng)率與美國(guó)股票指數(shù)之間的背離關(guān)系

一國(guó)GDP增長(zhǎng)率可以反映該國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的情況，股票市場(chǎng)是一國(guó)最重要的資本市場(chǎng)，一國(guó)GDP增長(zhǎng)率與其股票指數(shù)之間的背離關(guān)系可以在很大程度上反映該國(guó)金融虛擬化的程度［3］。具體而言，如果一國(guó)股票指數(shù)數(shù)據(jù)值很高，遠(yuǎn)遠(yuǎn)地正向背離該國(guó)GDP增長(zhǎng)率，就可以初步地判斷出該國(guó)金融虛擬化程度比較高。

圖1 1997—2008年美國(guó)GDP增長(zhǎng)率與美國(guó)股票指數(shù)之間的背離關(guān)系

根據(jù)表1中數(shù)據(jù)得到圖1。從圖1可以看出，1997—2008年美國(guó)GDP增長(zhǎng)率與美國(guó)股票指數(shù)之間的背離程度不斷變化:1997—2000年，兩指標(biāo)背離程度不顯著;2000—2001年，美國(guó)GDP增長(zhǎng)率迅速降低，而在此期間美國(guó)股票指數(shù)緩慢下降，導(dǎo)致兩者之間背離程度不斷加大;2001—2004年，美國(guó)GDP增長(zhǎng)率迅速上升，而同一時(shí)期美國(guó)股票指數(shù)緩慢下降然后緩慢上升，導(dǎo)致兩指標(biāo)之間背離程度不斷縮小;2004—2007年，美國(guó)GDP增長(zhǎng)率不斷下降，而股票指數(shù)上升明顯，呈現(xiàn)出越來越明顯的背離趨勢(shì)，到2007年達(dá)到最嚴(yán)重的程度，這表明幾年間美國(guó)金融虛擬化程度越來越高，到2007年達(dá)到峰值;2007年以后，隨著美國(guó)股票指數(shù)由升轉(zhuǎn)降，美國(guó)GDP增長(zhǎng)率與美國(guó)股票指數(shù)相背離的趨勢(shì)才得以改變，這表明2007年以后，美國(guó)金融虛擬化程度有所降低。

2.金融相關(guān)比率

雷蒙德·W·戈德史密斯在《金融結(jié)構(gòu)與金融發(fā)展》一書中提出了8個(gè)定量分析金融結(jié)構(gòu)的指標(biāo)，其中最重要的是金融相關(guān)比率（FIR）。他指出:“金融相關(guān)比率是全部金融資產(chǎn)價(jià)值與全部實(shí)物資產(chǎn)（即國(guó)民財(cái)富）價(jià)值之比，是衡量金融上層結(jié)構(gòu)相對(duì)規(guī)模的最廣義指標(biāo)。”“在一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中，金融上層建筑的增長(zhǎng)速度要大大快于國(guó)民生產(chǎn)與國(guó)民財(cái)富這些物質(zhì)部門的增長(zhǎng)速度，因此，金融相關(guān)比率是不斷上升的。”［4－8］

根據(jù)表1中的數(shù)據(jù)，可以得到圖2。

圖2 1997—2008年美國(guó)金融相關(guān)比率變化圖

從圖2可以看出，1997—2008年，美國(guó)金融相關(guān)比率呈現(xiàn)W形走勢(shì)。1997—1999年，美國(guó)金融相關(guān)比率下降明顯;1999—2000年，這一指標(biāo)又迅速上升，接近1997年的水平;2000—2001年中期，美國(guó)金融相關(guān)比率迅速下降;2001年中期開始，美國(guó)金融相關(guān)比率經(jīng)歷了不斷上升的走勢(shì)，到2008年達(dá)到1997年以來的新高。美國(guó)金融相關(guān)比率從1997—2001年的劇烈波動(dòng)可以從以下兩個(gè)影響因素中得到解釋:一是1997年亞洲金融危機(jī)這一外部因素對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)及金融資產(chǎn)的影響;二是2000年開始的源自高科技股泡沫破裂的美國(guó)股市的劇烈下跌。2007—2008年，美國(guó)金融相關(guān)比率的急劇上升，是由于受到2007年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)并進(jìn)而發(fā)展成為全球金融危機(jī)這一因素的影響。因此，不能簡(jiǎn)單地根據(jù)這些時(shí)期美國(guó)金融相關(guān)比率的變化對(duì)其金融虛擬化程度作出判斷。2001年中期到2007年，美國(guó)金融相關(guān)比率相對(duì)平穩(wěn)并緩慢上升，且沒有明顯的外部影響因素。因此，依據(jù)這一時(shí)期美國(guó)金融相關(guān)比率變化對(duì)其金融虛擬性作出判斷具有一定的合理性。根據(jù)圖2可以初步得出這樣的結(jié)論:2001年中期到2007年，美國(guó)金融經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度快于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度，金融虛擬化水平不斷提高。

3.美國(guó)M3指數(shù)

發(fā)行中的貨幣是最重要、最古老的金融工具，因此，可以用美國(guó)M3指數(shù)（即經(jīng)過實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出水平調(diào)整的貨幣發(fā)行量）來分析美國(guó)的金融虛擬性，分析過程中以2005年的數(shù)據(jù)作為100。

根據(jù)表1中的數(shù)據(jù)，可以得到圖3。

圖3 1997—2008年美國(guó)M3指數(shù)變化圖

從圖3可以看出，美國(guó)M3指數(shù)從1997年開始呈現(xiàn)單邊上升的走勢(shì)，因此可以得出結(jié)論:總體上看，1997年以后，美國(guó)金融虛擬化水平不斷提高。

4.美國(guó)金融產(chǎn)業(yè)對(duì)外直接投資占GDP的百分比

金融產(chǎn)業(yè)對(duì)外直接投資占GDP的百分比同樣反映了金融經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的相對(duì)關(guān)系，因此可以用來衡量一國(guó)的金融虛擬化程度。

根據(jù)表1中的數(shù)據(jù)，可以得到圖4。

圖4 1997—2008年美國(guó)金融產(chǎn)業(yè)對(duì)外直接投資占GDP百分比變化圖

從圖4可以看出，1997—1998年，美國(guó)金融產(chǎn)業(yè)對(duì)外直接投資占GDP的百分比增長(zhǎng)明顯; 1998—2001年急劇下降;2001—2005年波動(dòng)劇烈;2005—2007年呈現(xiàn)迅速上升走勢(shì);2007年以后又急劇下降。因此，可以得出結(jié)論:1997—2007年，美國(guó)金融虛擬化水平不斷提高;2007年以后，美國(guó)金融虛擬化水平迅速降低。

四、結(jié)論與啟示

（1）通過對(duì)1997—2008年美國(guó)GDP增長(zhǎng)率與美國(guó)股票指數(shù)之間的背離關(guān)系、金融相關(guān)比率、美國(guó)M3指數(shù)、美國(guó)金融產(chǎn)業(yè)對(duì)外直接投資占GDP百分比4個(gè)指標(biāo)的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，可以得出以下結(jié)論:總體來說，1997—2007年美國(guó)金融虛擬化水平不斷提高，到2007年達(dá)到一個(gè)峰值水平，金融虛擬化程度很高。

（2）2007年爆發(fā)的美國(guó)次貸危機(jī)可以從不同的角度加以解釋。從金融虛擬性的視角可以大體判斷出兩者的關(guān)系，即金融虛擬化水平過高在一定程度上導(dǎo)致了美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)。

（3）金融虛擬化是一把雙刃劍，具有正效應(yīng)和負(fù)效應(yīng)。作為經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌國(guó)家，中國(guó)的金融系統(tǒng)正經(jīng)歷著歷史性的變革。在發(fā)展金融的過程中，要密切關(guān)注金融虛擬化水平的變化，確保金融穩(wěn)定和金融安全。

［1］白欽先，常海中．關(guān)于金融衍生品的虛擬性及其正負(fù)功能的思考［J］．財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2007（8）:27－32．

［2］徐愛田，白欽先．金融虛擬性研究［J］．北京:中國(guó)金融出版社，2008．

［3］常海中，杜欣．金融虛擬化演進(jìn)考［J］．廣東金融學(xué)院學(xué)報(bào)，2007（1）:66－71．

［4］白欽先，徐愛田．金融虛擬性命題及其理論淵源［J］．遼寧大學(xué)學(xué)報(bào):社會(huì)科學(xué)版，2004（7）:112－119．

［5］常海中．金融虛擬性演進(jìn)及其正負(fù)功能研究［D］．沈陽:遼寧大學(xué)，2007:5－18．

［6］沈軍．金融虛擬性與金融體系效率:來自中國(guó)的實(shí)證數(shù)據(jù)［J］．財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2009（6）:11－16．

［7］邵傳林，張存剛．美國(guó)次貸危機(jī)成因的深層次思考:述評(píng)與探討［J］．中國(guó)特色社會(huì)主義研究，2009（1）: 76－80．

［8］陳華．銀行脆弱性理論及其發(fā)展［J］．金融博覽，2006 （4）:32－33．

Analysis on causation of American subprime crisis based on financial fictitiousness theory

LIU Jun-qi1，F(xiàn)ANG Hong1，2
（1．School of Economics，Liaoning University，Shenyang 110036，China;2．School of Economics and Management，University of Science and Technology of Heilongjiang，Harbin 150027，China）

Based on financial fictitiousness theory，four indicators are selected to analyze the American data from 1997 to 2008，namely，the deviate relationship between GDP growth rate and stock index of U．S．，the financial interrelative ratio，the M3 index of U．S．，and the percentage of foreign direct investment of financial industry in GDP of U．S．Conclusion is made that the degree of financial fictitiousness of U．S．keeps ascending from 1997 and reaches a peak value at 2007．It is pointed out that the exorbitant degree of financial fictitiousness leads to the outbreak of American subprime crisis to some extent．

financial crisis;subprime crisis;financial fictitiousness;financial interrelative ratio;M3 index;United States of America

F 830.99

A

1674－0823（2011）01－0001－04

2010－11－09

國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目（07AJY014）;教育部專項(xiàng)委托項(xiàng)目。

劉俊奇（1962－），男，遼寧鐵嶺人，教授，博士生導(dǎo)師，主要從事國(guó)際金融衍生市場(chǎng)等方面的研究。

（責(zé)任編輯:吉海濤）