高校上市公司公司治理結構與經營績效關系研究

魏喆妍,趙鷺鳴

(內蒙古財經學院 會計學院,內蒙古 呼和浩特 010051)

高校上市公司公司治理結構與經營績效關系研究

魏喆妍,趙鷺鳴

(內蒙古財經學院 會計學院,內蒙古 呼和浩特 010051)

本文以高校上市公司2005-2009年的面板數據為基礎進行實證分析,以探討高校上市公司公司治理三個主要方面即董事會特征、股權結構及管理層薪酬與其經營績效之間的關系,并探究影響我國高校上市公司績效的重要公司治理成分。研究發現：董事會規模與公司績效(ROE,EPS)呈負相關關系;獨立董事比例與公司績效(Tobin’s Q)呈正相關關系;兩職合一對公司績效(EPS)有正面作用;Z指數和公司績效(ROE)呈正相關關系;高校持股比例與公司績效(Tobin’s Q)呈負相關關系;高管薪酬與公司績效(Tobin’sQ)呈顯著的正相關關系,與公司績效(EPS)呈顯著的負相關關系。

高校上市公司;公司治理;績效

一、引言

本文研究的高校上市公司,是指具有高校背景的企業或高校所屬企業集團控股或參股的上市公司。高校上市公司是我國高校企業發展的高級階段,是高校走“產學研”道路的實踐成果。大學直接控股或參股的上市公司是我國特有的校企合作實踐。高校上市公司不僅是實現科技成果高效轉化的孵化器,同時還擔負著推動經濟改革和產業結構調整的責任。因此,我國高校上市公司的持續健康發展尤為重要。而優良的公司治理結構已被公認為有助于企業提高自身管理水平,完善治理機制,提高經營績效。關于公司治理結構與公司績效之間的關系,前人做了許多研究,并取得了豐富的研究成果。但對于高校上市公司來講,二者的關系又如何,國內外的研究較少。故本文的主要研究目的是考察高校上市公司能否借由調整公司治理結構如股權結構、薪酬設計等來使整體業績提升,即試圖找到能夠提升高校上市公司經營績效的公司治理結構因素。

二、文獻回顧

(一)關于董事會規模與公司績效

Banco(1973),Chaganti、Mahajan和Sharma(1985),張海、訾銀莊(2008)認為董事會人數與公司績效成正相關關系。賴建新、李常青(2004)認為董事會人數與EPS和EVA負相關,但與ROE正相關。Jensen(1993)認為七至八人為適當。Lipton和Lorsch(1992)、Yermack(1996)認為最佳選擇為8到9人。趙息、湯志強(2010)得出董事會人數與經營績效呈二次負相關的研究結論。Juran和Louden(1996)、Beiner et al(2004)、馮建、向銳(2008)的研究顯示董事會規模與公司績效無關。

(二)關于獨立董事比例與公司績效

國內外對于獨立董事比例與公司績效關系的研究結論有正相關(Brickley and James,1987;Morck et al,1988;Rosenstein and Wyatt,1990;王躍堂、趙子夜和魏曉雁,2006)、負相關(Agrawl and Knoeber,1999;于東智和王化成,2003)及不相關(Bhagst and Black,2000;于東智,2003;林佶穎、金銘,2009)三種不同的觀點。

(三)關于兩職設置與經營績效

Fama and Jensen(1983),陳軍和劉莉(2006),蔡奇(2007)的研究結論支持代理理論的觀點：董事長兼任總經理時,同時扮演執行者及監督者的角色,董事會較容易喪失其客觀性及監督的力量,不能降低代理問題,以致對公司績效產生負面影響。

Jensen and Meckling(1976),Weir and Laing(2001)的研究支持現代管家理論(Stewardship theory)的觀點：董事長兼任總經理所引起的自利行為,會被本身責任心及成就感所抵消,更有動機致力于提升公司績效。

吳淑琨等(1998)、張宗益和宋增基(2003)的研究結果顯示,兩職是否合一與其績效之間并沒有相關性。

(四)關于股權集中度與經營績效

國內外的研究中,最經典的觀點均認為股權集中度與公司績效之間是正相關關系(Jensen and Meckling,1976;Salanick and Pfeffer,1980;Brickley,Lease and Smith,1988;張紅軍,2000)。另外一部分學者認為二者是負相關關系(Jensen and Ruback,1983;Baek,Kang and Park,2004;K im et al,2007),正U型(Morck,Shleifer and Vishny,1988)和倒U型關系(孫永祥、黃祖輝,1999)和無關論(Holderness and Sheehan)。徐麗萍(2006)將上述差異源自于績效衡量指標的不同選擇、股權結構的內生性問題及股權類型劃分方法的差異。

(五)關于董事薪酬與經營績效

國內外學者多認為二者成正相關關系。張俊瑞等(2003)分別發現公司經營績效與董事長、總經理的持股呈正相關關系。還有一部分學者認為對高層管理人員的激勵與公司績效之間并不是簡單的線性關系。徐大偉等(2005)則發現當管理者持股比例在0-7.50%的范圍內,上市公司經營績效ROE值與管理層持股比例正相關,在7.50%-33.35%之間時表現負相關,大于33.35%又恢復為正相關。

(六)關于高管薪酬與經營績效

Brickley et al.(1985),Murphy(1986),Gomez-Mejia(1992)和Mehran(1995)的研究均得出管理者薪酬對公司價值呈現正向關系,李銳、田英辰及王培欣(2006)實證研究后得到相同結果,并發現高管薪酬行業及地區差距顯著,且與國有股比例弱負相關。

三、研究假設

根據上文對公司治理與公司績效關系的文獻回顧,本文提出研究假設如下：

假設1：董事會規模與公司績效呈正相關關系。

董事會規模越大越能通過集思廣益方式使決策質量提高,有效地監督會計信息披露過程,從而有效地防范代理風險,有利于公司績效的改善。

假設2：獨立董事比例與公司績效呈正相關關系。

獨立董事的地位超然,可以達到監督的效果,降低管理者串謀和濫用公司資產的可能性,并且能在決策時提供企業多樣的觀點。

假設3：兩職合一與經營績效呈負相關關系。

根據Fama and Jensen(1983)的代理理論觀點,董事長兼任總經理時,同時扮演執行者及監督者的角色,董事會較容易喪失其客觀性及監督的力量,不能降低代理問題,以致對公司績效產生負面影響。

假設4：董事薪酬與經營績效呈正相關關系。

企業賦予董事有效、合理薪酬時,能夠獲得董事會以良好的工作表現回報股東,從而提高公司價值。董事通過自己的工作成績完善公司治理并最終提高公司經營績效。

假設5：高管薪酬與經營績效呈正相關關系。

薪酬是公司常用來獎酬員工績效的工具,為了求取公司更好績效表現,高階主管薪酬通常與績效有密切的聯結,績效和高階主管薪酬的聯系已被許多學者證明為顯著。

假設6：股權集中度與經營績效呈正相關關系。

Jensen和Meckling(1976)的研究認為,當管理者的持股比例越高時,管理者的特權消費、怠惰和追求非極大化公司價值等種種行為,所造成公司財富的損失,大部分將由管理者自己承受,因此管理者將較不會發生傷害公司價值的行為,并且也越有動機去追求公司價值的最大化。同樣的情況也發生在大股東的持股上,Shleifer和Vishny(1986)的研究提出,當大股東持有股權越高,其監督誘因較大,對公司經營績效有正面的影響。

假設7：高校或其高校為大股東的公司對高校上市公司的持股比例與經營績效正相關。

高校以科研成果作上市公司的科技后備力量,有助于高校上市公司增強其產品競爭力,而高校持股越多,其投入高校上市公司的科技成果可能就越大,所以假設高校的持股比例與經營績效正相關。

四、研究設計

(一)樣本的選擇與數據來源

表1 高校上市公司行業分類表

本研究相關樣本來自于在上海和深圳證券交易所上市的、有高校控股或參股的30家上市公司,如表1所示。研究時間為2005至2009年共計5年。資料來源主要為銳思金融數據庫,并以CCER數據庫及年報作為補充。截止2009年底,高校上市公司共有31家,但由于002253川大智勝于2008年上市,缺失部分年度的研究數據,所以剔除該公司,最后本文進行實證研究的樣本量總計30家,樣本總量為150個。所用統計軟件為SPSS13.0和EV IEWS5.0。

(二)變量的定義與計量

本文擬以托賓的Q①,股票收益EPS及會計業績三個方面的指標來評估高校上市公司的績效。

表2 實證研究的變量定義表

(三)根據研究假設建立模型

本研究探討股權結構、董事會組成特性與管理層薪酬對公司績效影響,采取面板數據回歸做實證分析,并將資料做LM檢驗、F檢驗及Haus man檢驗,以確認采取固定效果模型或隨機效果模型。本研究主要模型以Q、EPS及ROE作為被解釋變量,以股權結構、董事會特征以及管理層薪酬作為解釋變量,加上控制變量進行回歸分析。

經由上述研究假設與研究變量的確定后,本文的研究模型設定如下：

其中,i表示不同的企業,t表示不同的年份。C為截距項,μ為殘差項。

四、實證研究結果與分析

(一)描述性統計

我們針對樣本的董事會特征、股權結構、管理層薪酬及公司績效等各項變量,以最小值、最大值、中位數、平均值及標準差等資料了解樣本的基本特性及分布情形,以探討高校上市公司在公司治理、股權結構、管理層薪酬與公司績效等變量,是否具有顯著不同的差異表現。

表3 2005-2009年高校上市公司公司治理的描述性統計

5年150個樣本的統計顯示董事會人數為單數的有75家,其他75個樣本為雙數;董事會人數小于11人僅有41個樣本,其余109個樣本公司董事會人數均大于11家。可見高校上市公司的董事會規模普遍偏大;獨立董事比例基本上呈逐年走高趨勢;從總體上看,5年間的股權集中度區間有持續走低的趨勢;Z指數表示公司第一大股東與第二大股東持股比例的比值,高校上市公司第一大股東的持股比例均值高于第二大股東5倍以上,且此比例呈震蕩走高趨勢;從均值來看高校持股比例②在逐年降低且趨勢明顯。

表4 2005-2009年高校上市公司兩職設置描述

在150個樣本公司中,兩職完全合一的僅有17家,占樣本總數的11.3%,董事長兼任總經理的情形僅占總樣本比例很低,且逐年遞減明顯,可知大部分的上市公司,董事長跟總經理由不同人士擔任。

表5 2005-2009年高校上市公司前三名董事薪酬統計表

表6 2005-2009年高校上市公司前三名高管薪酬統計表

從表5、6中可以看出,管理層的薪酬均值是逐年遞增的,從總體上來看,發放最高的公司的業績要好于發放最低薪酬的公司,但并不是一定會創造出更高的業績。

(二)回歸分析結果與分析

本文所研究對象為30家高校上市公司2005-2009年的數據,橫截面有許多觀測值,但時間序列較短,故采用橫截面分析的方法,又經過F檢驗、LM檢驗與Hausman檢驗,及R2大小的比較,顯示各模型均適用于個體固定效果模型。在進行回歸時,考慮到面板數據的異方差性,采用截面加權的廣義最小二乘法(EGLS)進行回歸分析,以糾正截面數據帶來的異方差性。

1.董事會特征方面

以Tobin’sQ為公司績效衡量指標時,實證結果顯示獨立董事比例與公司績效呈顯著的正相關關系。這與假設二相符。我國近年來廣泛推廣獨立董事制度,目的即是為獨立董事制度可以起到監督公司經營決策、完善公司治理機制的作用,由實證結果顯示,這一制度對于高校上市公司確有積極正面的效果,獨立董事的監督有利公司價值的創造,因此應進一步加強獨立董事制度的實施。

以凈資產收益率(ROE)為公司績效衡量指標時,實證分析結果為董事會規模與公司績效呈負相關關系。與假設一不相符。以每股收益(EPS)為公司績效衡量指標時,實證分析結果為董事會規模與公司績效呈弱負相關關系,且董事長兼任總經理對公司績效亦有正面作用。這與假設三不符。

可能的原因解釋如下：

董事會規模過大時,董事會成員之間的協作溝通會有更大的難度,進而影響決策效率,因此董事會人數越少,其競爭力越大。

董事長兼任總經理的公司效益更好符合現代管家理論。Weir and Laing(2001)研究英國公司,提出當董事長同時兼任總經理時,會徹底了解公司營運狀況,依現代管家理論的觀點,董事長兼任總經理所引起的自利行為,會被本身責任心及成就感所抵消,更有動機致力于提升公司績效。

2.股權結構方面

以Tobin’sQ為公司績效衡量指標時,實證結果顯示高校持股比例與公司績效呈極顯著負相關關系,表明高校的持股比例越高,高校上市公司的公司績效越差,這與假設七不符。可能的解釋如下：高校的科研成果并沒有很好的轉化為企業的生產力,相反高校對上市公司行政干預可能會影響企業的市場化決策,進而影響企業的績效及競爭力。

以ROE為公司績效的衡量指標時,實證結果的研究顯示Z指數和公司績效呈正相關關系,表明大股東對公司的控制力越強,公司的績效越好。這個結論符合“利益協同效應”(Alignment Effect),即當控股股東持股達到比較高的比例之后,大股東的利益與公司的利益越來越趨向一致。(Tobin’s Q)呈顯著的正相關關系,與公司績效(EPS)呈顯著的負相關關系。

表7 實證檢驗的回歸結果

高校上市公司是產學研一體化的重要實踐,是推進科技成果轉化的重要基地,提升高校上市公司的經營業績對于加快科技創新,轉變經濟發展方式,建立創新型社會意義重大。文章的意義在于尋找影響高校上市公司經營業績的公司治理結構因素。通過本文的研究可知,加大獨立董事的比例可以提升高校上市公司的經營業績,而董事會的規模適中即可,高校持股的比例也不可太高,對高管的薪酬激勵有待于進一步的實證考察。

[注 釋]

① 本文以Chung and Pruitt(1994)對托賓的Q值的估計為基礎,對托賓的Q計算方法如下：Tobin’s Q=(總市值+流動負債-流動資產+長期負債)/總資產.

3.管理層薪酬方面

以Tobin’sQ為公司績效衡量指標時,高管薪酬與公司績效呈極顯著的正相關。以ROE為公司績效衡量指標時,高管薪酬與公司績效呈顯著的負相關關系。說明高管薪酬對以Tobin’s Q衡量的業績有正面作用,對以ROE衡量的業績有負面影響。

五、結論與啟示

本文以高校上市公司2005-2009年的面板數據為基礎進行實證分析。研究發現：董事會規模與公司績效(ROE,EPS)呈負相關關系;獨立董事比例與公司績效(Tobin’s Q)呈正相關關系;兩職合一對公司績效(EPS)有正面作用;Z指數和公司績效(ROE)呈正相關關系;高校持股比例與公司績效(Tobin’s Q)呈負相關關系;高管薪酬與公司績效

② 2007年至2009年之所以有持股數為0的情況是因為兩家高校(C600076濰坊北大青鳥華光科技股份有限公司;C600657北京天橋北大青鳥科技股份有限公司)已經降低了持股比例,已然不是主要股東,而年報中對于持股比例低于10%的股東的持股比例也沒有披露.

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F276.6

A

1004-5295(2011)02-0056-06

2011-03-15

魏喆妍(1956-),女(蒙古族),內蒙古開魯人,內蒙古財經學院會計學院教授,碩士生導師,從事會計理論研究.

[責任編輯：張曉娟]