基于DEA的企業債務融資效率評價指標體系研究

王曉紅,黃麗娜

(內蒙古科技大學 經濟與管理學院,內蒙古 呼和浩特 014010)

基于DEA的企業債務融資效率評價指標體系研究

王曉紅,黃麗娜

(內蒙古科技大學 經濟與管理學院,內蒙古 呼和浩特 014010)

本文在對現有融資效率評價指標體系研究的基礎上,以企業融資決策為出發點,定義和明確了債務融資效率的內涵和外延,以債務融資的融資數量、融資期限、融資方式等融資決策作為投入指標,融入資金的使用效率、風險狀況和法人治理效率為產出指標,構建了企業債務融資效率評價指標體系,并提出了聚類分析與數據包絡分析(DEA)相結合的債務融資效率評價方法,為企業債務融資效率評價及債務融資決策提供了一個新的視角。

債權融資效率;評價指標體系;DEA聚類分析

一、引言

資金是企業生存、發展不可或缺的重要資源,是企業生存、發展的血液。債務融資是企業最為重要的外源融資方式之一,同時也是企業最為普遍的資金來源渠道。結構合理、數量適當的債務會促進企業發展,改善企業內部治理狀況;而一旦使用過量或結構不合理很可能使企業陷入財務危機甚至破產,因此,企業要想做出正確的融資決策,對債務融資效率的科學評價就顯得尤為重要。

從現有文獻來看,對債務融資效率的評價一般采用模糊評價法、線性回歸分析法、熵值法以及數據包絡分析法(DEA)。DEA方法既具有排序功能,又可以提供決策信息,而且無需事先假設權重,無需給出因素之間關系的隱式或顯式表達式,特別適合“多投入-多產出”的復雜系統的評價,因此在企業融資效率評價中得到廣泛應用。如：劉力昌、馮根福等(2004)將數據包絡分析方法應用到股權融資效率的評價體系中,以滬市1998年初次發行股票的47家上市公司為研究對象,對中國股權融資效率進行綜合評價。曾江洪、陳迪宇(2008)從債務融資成本的節約和融入資金的使用兩個方面出發,運用數據包絡分析法對中小企業的債務融資效率進行了評價。

學者們關于DEA分析在融資效率實證研究中的應用雖然實現了定量分析,避免了主觀方面的影響,但對于DEA融資效率評價指標體系在以下兩個方面仍需商榷：

第一,融資效率影響因素方面。現有文獻一般選取企業規模、資產規模、持續經營時間、企業信用評級等指標作為融資效率的影響因素。事實上以上因素并非直接影響企業融資效率,二者之間還存在一個媒介——融資決策,企業資產規模、持續經營時間等因素是通過影響融資決策進而影響融資效率的,也就是說直接影響融資效率的因素應是企業的融資決策。企業的融資效率從某種程度上來講就是企業的融資決策效率。越過融資決策研究融資效率缺乏直接的因果聯系,同時企業規模、持續經營時間等因素存在一定的不可控性,對企業來講缺乏可操作性,企業難以采取有針對性的行動來改善融資效率。

第二,融資效率的比較范圍。現實中不存在絕對的效率,它是一個相對的概念。企業的融資受到很多方面的影響,如企業所處行業環境、政策環境、企業本身的規模及所處生命周期階段等等,可以說每一個企業所面臨的融資條件都不會與其他企業完全相同,因此對融資效率進行評價時需要確定合理的比較范圍,以保證評價對象間的可比性。現有文獻一般以某一時間段所有上市公司或某一行業所有企業作為評價對象,忽略了評價對象之間的可比性問題,這影響了評價的準確性以及比較的現實意義。

基于以上問題,本文以融資決策為出發點,將聚類分析與DEA評價相結合,構建企業債務融資效率評價指標體系。

二、債務融資效率的內涵及外延

(一)債務融資效率的內涵

較早在國內研究中使用“融資效率”這個概念的是曾康霖(1993),他指出,采用什么形式融資要著眼于融資的效率和成本,并分析了影響融資效率和成本的七因素,但并未明確給出融資效率的概念。此后學者們從融資能力、成本及風險、融資收益及對企業影響、宏觀、微觀等不同角度對融資效率進行了定義。

綜合現有研究成果,本文將債務融資效率定義為：在企業不同治理結構模式的基礎上,債務以最低成本和風險為企業融入資金并運用融入資金為企業帶來最高收益的能力。需特別強調的是,應以比較、動態的觀點看待融資效率,這是本文研究的基礎。

(二)債務融資效率的外延

宋文兵認為融資效率包括交易效率和配置效率,前者是指該種融資以最低成本為投資者提供金融資源的能力,后者是指能將稀缺的資本分配給進行最優化生產的使用者,相當于托賓提出的功能效率。盧福財(2001)將企業融資效率分為宏觀效率和微觀效率兩大方面,其中又將企業融資微觀效率分為資金融入效率、企業法人治理效率和企業資金融出效率。

基于本文的研究目的,借鑒盧福財的上述觀點,將債務融資效率的外延定義為企業債務融資的微觀效率中融入效率和法人治理效率,即以最高的成本-收益比率、最低風險和最佳營運狀態為企業提供資金的能力和最優公司治理效應。

三、債務融資效率評價指標體系的構建原則及思路

(一)債務融資效率評價指標體系的構建原則

1.針對性強

指標的選擇服從、服務于債務融資效率評價目的,即每個指標都從一個側面反映了企業債務融資效率的某個方面,這樣才能準確反映影響債務融資效率的關鍵。

2.多樣性

評價指標體系盡可能系統、全面、從不同角度反映決策單元與評價目的有關的各個側面的情況,反映債務融資效率所涉及的各個方面。

3.代表性強

評價指標所選擇的指標不僅僅是所反映要素的代表,而且必須能反映其所代表的要素的特性。

4.可操作性強

確保所選指標的數據能夠準確、有效地收集。無法評測的指標是沒有意義的。只有確保了選擇指標的可操作性,才能為企業的融資決策提供具有實際意義的指導。

(二)債務融資效率評價指標體系的構建思路

本文構建的企業債務融資效率評價指標體系包括兩部分：

第一部分是確定評價對象的聚類指標,即以數據挖掘中的聚類分析方法對決策企業所在行業的所有企業按資產結構、成長性、規模及盈利性等因素進行聚類,選取與決策企業處于同一聚類的企業作為評價的決策單元,以解決評價對象可比性問題。

第二部分是以債務融資決策指標(債務融資數量、債務期限結構、融資方式)作為評價的輸入指標,對企業的融資效率進行評價,為企業提高融資效率提供了一個實際的、可操作的途徑。

四、決策單元的選取(評價范圍的確定)

本文根據對現有文獻的閱讀和總結,選取了四個指標對總樣本企業進行模糊聚類(見表1),以確定DEA決策單元。

表1 評價對象的聚類指標

五、企業債務融資效率評價指標體系

基于本文所定義的債務融資效率的內涵和外延,通過對現有文獻的研究和比較,確定了債務融資效率評價指標體系(見表2)。企業的債務融資決策(融資數量、融資期限、融資方式)通過提高企業成本-收益、運營能力、降低財務風險、優化股權結構及減少自由現金量來實現融入效率和法人治理效率,進而實現最終的債務融資效率。相應的,反映相關項目的財務指標就構成了債務融資效率的評價指標。

表2 企業債務融資效率評價指標體系

(一)投入指標

企業的債務融資決策包括債務期限結構、債務融資數量以及債務融資方式三個方面。

1.債務期限結構

債務期限搭配影響債務融資治理效益及企業財務安全,本文采用長、短期債務比來反映企業債務期限結構,該指標沒有絕對的標準,應與行業水平相比較。

2.債務融資數量

債務融資數量對盈利水平、風險程度以及公司治理效應都會產生影響。采用資產負債率這一相對數,更利于企業間的比較。該指標須與行業整體水平進行比較。

3.債務融資方式

債務融資方式反映了企業的融資渠道的寬窄及企業融資的多樣性,融資渠道越寬,融資方式越多樣,說明企業融資能力強。我國企業目前融資渠道比較狹窄,因此可以認為融資方式越多樣,則效率越高。本文采用債券比例、商業信用利用率以及債務融資渠道水平(企業債務融資方式數/常用債務融資方式數)來反映企業的債務融資方式,指標值為正指標。

(二)輸出指標

1.融入資金使用效率

融入資金使用效率反映債務融入資金的配置效率,即為企業帶來收益的能力。包括較大的收益、較小的成本、較高的資產運營能力及較低的財務風險水平。本文分別采用凈資產收益率、投入資本回報率、總資產周轉率及債務成本來反映。

(1)凈資產收益率,反映企業債務融資后的盈利能力。股東是企業的最終所有者,企業最終是為股東服務的,凈資產收益率反映股東權益的收益水平,可以反映債務融資對股東價值的影響,該指標為正指標。

(2)投入資本回報率,是指投出、使用資金與相關回報之比。用于衡量投出資金的使用效果,用來反映融入資金的使用效率。

(3)債務成本。債務成本指企業債務(包括金融機構貸款和發行企業債券)籌資而付出的代價,該指標為逆指標。

(4)利息保障倍數,是指企業生產經營所獲得的息稅前利潤與利息費用的比率,倍數越大,說明企業支付利息費用的能力越強,則財務風險越小。

(5)總資產周轉率,資產周轉率是指企業在一定時期業務收入凈額同平均資產總額的比率,用來反映融資后企業的運營能力。

2.法人治理效應

債務融資的公司治理效應即債務融資對公司治理效率的作用與影響。學者們從不同角度論證了債務融資對公司治理的作用。本文將法人治理效應定義為優化的股權結構以及較低的自由現金流量。

(1)股權集中度,指上市公司中前幾位大股東持股比例之和占總股本的比重,因此,股權集中度的高低能夠反映一家公司股權集中或分散的程度。公司治理相關理論認為,負債可以提高股權集中度,大股東作為“理性人”可以降低代理成本,但一旦股權過度集中,將損害中小股東權益,不利于公司治理。因此需要增加第二、第三等大股東持股比例,建立股權制衡機制,完善公司治理結構。因此本文選取第一大股東持股比例及第二至第五大股東的持股比例來表示股權集中度。考慮我國企業現有股權結構,認為第一大股東持股比例為逆指標,第二至第五大股東的持股比例為正指標。

(2)法人股比例。一般認為,法人股均應保持一個較為合理的比例,但由于沒有較為合理的適度值,并考慮到當前法人股比例過低的現狀,在考察其對法人治理結構的影響時,將法人股比例定義為正指標。

(3)較低的自由現金流。詹森認為在滿足了所有正現值項目所需的投資現金流后,超過的部分就是自由現金流。當公司產生顯著自由現金流時,管理層可能會產生過度投資和個人消費等代理問題。融資結構會通過約束自由現金流量,降低經理人員的控制權,對企業代理問題產生積極影響。本文借鑒王滿四(2006)的研究成果,以自由現金流量與總資產的比來表示,該指標為逆指標。

六、指標的選擇原則及方法

本文的研究思路是在構建債務融資效率評價指標體系的基礎上,運用數據包絡分析方法對企業的債務融資效率進行評價。由于DEA評價模型對輸入輸出指標及樣本量存在一定的要求,如輸入和輸出指標,須為正數,且輸入的數值應越小越好,輸出的數值應該越大越好;輸入輸出指標之間不能存在強共線性;決策單元樣本量要達到輸入、輸出指標的三倍以上等等。為了滿足以上要求,企業可以根據企業自身的特點、所處發展階段及融資控制需要對指標體系下的三級指標進行選擇及替換。企業在進行指標選擇時,應遵循以下原則：

第一,關鍵性原則。企業在進行指標的選擇時要確保關鍵性指標應包含在指標體系之中,如指標體系中融入效率方面必須包括反映資金使用效率的指標和反映風險的指標,這樣才能保證評價體系的完整性和有效性。

第二,經濟性及可操作性原則。企業在確定指標時還要考慮指標取得的可能性、經濟性以及評價結果的可操作性。

根據以上原則對指標進行選擇后如果仍舊難以滿足DEA評價模型對輸入輸出指標及樣本量的要求,企業可以對輸入、輸出指標進行因子分析,將繁多的輸入、輸出指標歸并成若干個具有明確經濟意義的公共因子。

以對制造業——金屬、非金屬行業內企業2005-2009年債務融資效率的一項研究為例,指標體系選擇了投入資本回報率、第二、三大持股股東出股比例、產權比率、利息保障倍數、凈資產收益率、資產負債率、資產自由現金流比例作為產出指標,由于指標數量較多對其進行了因子分析,最終將7個指標歸結為效率因子(凈資產收益率、投入資本回報率)、風險因子(資產負債率、產權比率、利息保障倍數)及治理因子(第二、三大持股股東出股比例、資產自由現金流比例)等三個因子,在解決共線性問題的同時減少工作量,提高了評價準確度。

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F234.3

A

1004-5295(2011)02-0062-04

2010-10-19

王曉紅(1970-),女,內蒙古赤峰人,內蒙古科技大學經濟與管理學院副教授,碩士,從事財務管理研究.

[責任編輯：高平亮]