股票價格指數和實際利率之間關系的分析

王 鑫

(東北財經大學，遼寧 大連116025)

一、前言

從最近幾年央行利息政策的調整來看，央行的貨幣政策的調整更注重價格型工具，利息變化成為常規性工具。目前，我國的兩大資產價格(股市和樓市)泡沫如此之大，主要的問題是低利息政策。為了實現經濟的平穩過渡，政策的力度要適中，如果政策力度過大，容易導致泡沫的突然破滅，從而導致經濟大起大落，嚴重動搖人們的消費信心。如果政策力度過小，達不到預期的目的，資本市場持續的泡沫時間越長，它破裂后對實體經濟的損害就越嚴重。隨著我國股票市場在國民經濟中的地位日益重要，股票價格的過度波動必然會影響宏觀經濟的穩健發展。不僅貨幣政策的制定和實施會影響股票價格發生迅速變化，同時股票價格對經濟增長也有影響。利率政策對股票市場的影響如何許多文獻已經做了相關方面的研究，如:張紹斌、齊中英用相關性回歸分析研究了不同時期的利率對股票價格的影響，得出利率和股價指數成負相關關系，股價指數的波動和自身滯后1個月的波動情況密切相關。王軍波、鄧述慧在短期分析了利率調整消息公布前后一段時間內股票價格的變動幅度和交易量變動的幅度之間的關系，得出銀行的利率調整政策確實對證券市場指數的波動和投資者對市場前景的看法產生了一定的影響。但是這種影響往往在消息正式公布之前即已在市場上得到體現，表明投資者投資風險意識逐漸成熟，但是同時也表明在當前我國證券市場可能存在信息的不公平。在長期用協整方法研究央行的利率政策對證券市場的長期影響得出利率的長期對證券市場有顯著的影響。劉景假設股價指數在短期內服從正態分布，以收盤價變動幅度作為因變量，以名義利率與實際利率的變動幅度作為自變量，對股價指數變動和利息率變動作回歸分析，結論是證券價格指數變動與利率變動之間不存在統計意義的相關關系。劉燕娜用協整模型和誤差修正模型分析了我國實際利率和股票價格之間的關系，結論是實際利率和股票價格之間具有顯著的協整關系，這說明它們具有穩定的長期均衡。實際利率和股票價格之間不存在Granger關系。陳健、陳昭利用脈沖響應函數，方差分解，格蘭杰因果檢驗和協整進行分析，得出同業拆借利率對股價指數累積影響最大，不是股價指數的格蘭杰原因。本文和相關文章的不同之處是運用了2002年1月到2010年8月的月度數據，一年期的實際利率和復權的股價指數。運用向量自回歸模型(VAR)，Granger因果關系，脈沖響應函數和方差分解分析了利率和股價指數之間的關系。

利率主要從兩個方面影響股票價格。一方面，當利率上升時投資成本增加，當收益一定時企業的利潤減少進而降低了股票價格。另一方面，股票的價格也由證券市場上的供求關系決定，當利率上升時人們在儲蓄方面獲得收益增加，從而投資者減少了對股票的需求，股票的價格降低。根據現值理論:

股票價格主要取決于股票的預期收益和當時銀行存款利率兩個因素。其公式可表示為:

其中，Dt:第t年的利息，M:股票出售時的價值，i:貼現率，W:股票價格。從公式可以看出，股價與股票收益成正比，與市場利率成反比。股價也強烈受到市場供求關系和人們對股市的信心的影響，同時也可能受到軍事、政治、經濟、心理等多種因素的影響。

二、實證分析

通過選擇復權的上證綜合指數代表我國股票價格水平，采用1999年1月到2007年8月的月度數據，數據可以從上海證券交易所網站上獲得。股票經過分紅、配股、送股、公積金轉贈股本或增發后，股價發生了大幅度的變化，往往在股價走勢圖上出現缺口。例如:20元股票，10送10之后除權報價為10元，但實際還是相當于20元，這種情況下可能會影響部分投資者的正確判斷，在股票分析軟件中，還會影響到技術指標的準確性。所謂復權就是對股價和成交量進行權息修復，按照股票的實際漲跌繪制股價走勢圖，并把成交量調整為相同的股本口徑，這樣在股價走勢圖上真實地反映了股價漲跌，同時成交量在除權前后也具有可比性。采用整存整取的一年期的實際利率，實際利率是名義利率減去通貨膨脹率。數據可以從中國人民銀行網站和中經數據網站獲得。因為當對變量是否真是外生變量的情況不自信時，傳遞函數分析的自然擴展就是均等地對待每一個變量，應用VAR模型可以避免區分內外生變量，所以本文采用VAR模型。因為股價指數的月度數據具有季節性，用Eviews軟件中的x12季節調整法進行季節調整，并對數據取對數來消除異方差的影響。在建立VAR模型時必須保證變量都是平穩的，在此應用ADF方法對變量進行單位根檢驗，得到股價指數是I(1)，利率是I(1)，進行差分使變量平穩。建立VAR模型，根據SC準則確定模型的滯后階數是6，進一步對模型進行穩定性檢驗，根據Eviews軟件檢驗表明VAR模型的特征多項式的根都在單位圓內，說明模型是穩定的。

用GUJIA、LILV1分別表示原始的股價指數、一年期實際利率。用CGUJIA、CLILV1分別表示處理后平穩的股價指數、一年期實際利率。

圖1 實際利率與股價指數之間關系

根據圖1的時間路徑可以看出股價指數GUJIA和利率LILV1是成負相關的。表面看來2010年中央銀行多次加息，每次加息股價指數上漲一次，股市逆加息而上，加息對市場影響不大，實際上央行加息的幅度沒有居民消費價格指數(CPI)上漲的幅度大，從圖1中可以看出居民實際利率為負利率，而且是下降的，符合利率下降股票價格上升的規律。要想控制經濟過熱，央行的加息幅度應該大一些，頻率快一些，這樣才能改變存款利息負利率現狀。

由表1得知在5％的顯著性水平下拒絕原假設，利率是股價指數的Granger原因，股價指數也是利率的Granger原因。在Granger意義下，股價指數和利率都是內生變量，利率和股價指數之間存在因果關系，互相影響。利率政策的制定對股票市場產生影響，同時股票市場價格的變動對利率政策的制定也有影響。

表1 Granger因果檢驗

利用脈沖響應函數和方差分解進行分析。脈沖響應函數是一個內生變量對誤差的反應，分析當一個誤差項發生變化，或者說模型受到某種沖擊時對系統的動態影響。用Eviews軟件得到股價指數和利率的脈沖響應函數。

圖2 利率對股價的累積脈沖函數

圖3 股價對利率的累積脈沖函數

圖2是股價指數的累積脈沖相應函數。在短期，利率對股價指數沖擊很不穩定，出現了幾個轉折點。在長期，利率對股價指數的沖擊趨于平穩表現為負值。從利率累積響應函數圖3看出，短期沖擊波動不穩定，長期趨于穩定。以上符合Granger檢驗的結果。因為股價指數和利率都是內生變量，企業在改善經營狀況時，需要更多的投資，投資增加促使經濟增加，通貨增加使得制定更高的利率。企業在改善經營狀況時，企業利潤增加，年終股息增加，股票價格就會上漲。短期內企業的股價指數與利率正相關，所以在圖2中3—4月與圖3中1—3月看出沖擊是正向的。

方差分解是通過分析每一個結構沖擊對內生變量變化的貢獻度，進一步評價不同結構沖擊的重要性。

表2 利率對股價指數的方差分解

表3 股價指數對利率的方差分解

18 0.657840 18.33526 81.66474 19 0.657897 18.34947 81.65053 20 0.657937 18.35832 81.64168

從以上結果可以看出利率對第一期的股價指數的波動沒有影響，這說明利率政策具有滯后性。從第二期開始有影響，而且是逐漸增加的，17期利率對股價指數波動的貢獻達到最大10.69％。股價指數對利率波動的貢獻從第一期開始增加，最終穩定在18％多。這與上面的格蘭杰檢驗結果一致。

三、結論

實際利率是名義利率減去通貨膨脹率。實際利率更具有真實有效性，并且對社會經濟活動產生直接的影響。表面看利率增加股價指數反而增加，是因為沒有考慮通貨膨脹的影響。政府要想抑制“泡沫”現象和經濟過熱現象必須加大利率政策的調整，對利率上調的幅度應該大一些，必須保證實際利率是增加的，這樣才能使經濟平穩過渡。另外“泡沫”現象和經濟過熱現象可能由上市公司發布虛假信息，券商違規經營，挪用客戶保證金進行炒作等原因引起，政府應該加強對股市的監督。

在Granger檢驗中，利率和股價指數互為因果關系，利率政策對股價指數有一定的影響，股價指數對利率也有一定的影響。從利率脈沖相應函數和方差分解來看，股價指數對利率的沖擊比較明顯，波動貢獻率也較大，符合Granger檢驗的結果，表明我國股票市場資金流動約束較低，貨幣政策對債券市場影響更為靈敏，導致股票價格更為顯著地影響到實際利率。從股價指數脈沖響應函數和方差分解來看，利率對股價指數的沖擊是負的而且是持續的，同時具有滯后，利率對股價指數波動貢獻率不是很大。雖然利率是股價指數的Granger原因，但是利率對股價指數影響不太明顯，主要是因為在我國有效的金融機構市場價格機制沒有形成。利率傳導作用高效發揮的基礎是利率市場化，我國實行的是利率管理體制，這導致我國利率傳導不能順利進行。所以應穩步推進利率市場化的進程。在利率市場化后，央行可以通過公開市場業務、在貼現率等貨幣政策工具調整證券市場。

[1]張紹斌，齊中英.中國利率水平與股價指數關系的理論分析和實證研究[J].數量經濟技術經濟研究，2003(10).

[2]劉燕娜.我國股票價格和實際利率之間關系的實證檢驗[J].統計與決策，2005(6).

[3]王軍波，鄧述慧.中國利率政策和證券市場的關系的分析[J]，系統工程理論與實踐，1999(8).

[4]陳健，陳昭.股市價格和貨幣供給量關系的實證研究[J].中共貴州省黨校報，2007(1).

[5]劉景.利率變動對股價指數影響的實證分析[J].上海統計，2001(1).