上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績相關(guān)關(guān)系實證分析

周 琰

(遼寧省農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)校，遼寧錦州121001)

一、實證研究的模型設(shè)計

我國目前的公司債務(wù)約束功能微弱，公司的債務(wù)并未給經(jīng)營者帶來多少壓力。我國公司的債權(quán)人主要是國有銀行，銀行和公司之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系實際上體現(xiàn)為同一所有者內(nèi)部的借貸關(guān)系，債務(wù)到期公司即使不能按期履行還本付息的義務(wù)，銀行也無法行使對公司資產(chǎn)的最終控制權(quán)，銀行不能成為上市公司的股東。而我國破產(chǎn)法規(guī)定債權(quán)人不能對破產(chǎn)公司進(jìn)行接管，破產(chǎn)和清算對公司經(jīng)營者不具有約束力。在這種背景下，假設(shè):在上市公司中，債務(wù)在公司治理中不能發(fā)揮有效的作用，債務(wù)水平與公司績效應(yīng)該是負(fù)相關(guān)關(guān)系。

由于我國上市公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與公司的績效成線性關(guān)系，因此對上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績的相關(guān)關(guān)系的研究采用了統(tǒng)計學(xué)中的相關(guān)性方法。相關(guān)性方法是在財務(wù)管理學(xué)中應(yīng)用非常普遍的一種統(tǒng)計方法，它主要是研究變量間的相關(guān)程度。各變量間的相關(guān)程度可以用相關(guān)系數(shù)來表示，相關(guān)系數(shù)是描述這種線性關(guān)系程度和方向的統(tǒng)計量，通常用r表示，取值范圍為[-1，1]。|r|值越大則變量之間的線性相關(guān)程度越高。這種方法一般采用Pearson積矩相關(guān)，計算公式為:

其中:X，Y分別是變量x，y的均值;Xi，Yi分別是變量x，y的第i個觀測值。本文選取企業(yè)財務(wù)指標(biāo)中的資產(chǎn)負(fù)債率作為x變量，總資產(chǎn)收益率(資產(chǎn)凈利率)、凈資產(chǎn)收益率、每股收益及主營業(yè)務(wù)收入增長率作為y變量。使用的工具是社會科學(xué)統(tǒng)計分析軟件SPSS17.0版。

二、選擇變量

資產(chǎn)負(fù)債率是評價企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的最主要的一個指標(biāo)，反映企業(yè)總資產(chǎn)中有多大比例是通過負(fù)債取得的，因此本文選取其作為x變量。而評價一個企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績時，通常使用的財務(wù)指標(biāo)有每股收益、總資產(chǎn)收益率(即資產(chǎn)凈利率)、凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)收入增長率、主營業(yè)務(wù)利潤率等。其中，總資產(chǎn)收益率是企業(yè)盈利能力的關(guān)鍵，是驅(qū)動凈資產(chǎn)收益率的基本動力，反映企業(yè)從1元受托資產(chǎn)中得到的凈利潤;凈資產(chǎn)收益率反映1元股東資本賺取的收益，可以衡量企業(yè)的總體盈利能力;每股收益反映每股創(chuàng)造的稅后利潤，它是投資者非常看重的反映企業(yè)業(yè)績的財務(wù)指標(biāo);主營業(yè)務(wù)收入增長率則是反映企業(yè)成長性的重要指標(biāo)。這四個財務(wù)指標(biāo)都是反映企業(yè)經(jīng)營業(yè)績時最重要的評價標(biāo)準(zhǔn)，因此本文選取總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益及主營業(yè)務(wù)收入增長率四項指標(biāo)作為y變量，以此來研究上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績的相關(guān)性。

三、樣本數(shù)據(jù)的選取

本文所選指標(biāo)的數(shù)據(jù)均來源于中國股票市場研究數(shù)據(jù)庫CSMAR提供的2001年12月31日前上市的1238家公司的財務(wù)數(shù)據(jù)。選擇這些數(shù)據(jù)是因為這些公司上市較早，財務(wù)政策更穩(wěn)定，資本結(jié)構(gòu)基本上已經(jīng)成型，因此在研究上市公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效時相比其他的上市公司更具有代表性。而財務(wù)數(shù)據(jù)方面則選擇這些國內(nèi)上市公司2005年至2007年三年的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究，同時，為避免某一年數(shù)據(jù)異常影響結(jié)果的可靠性，變量以三年的數(shù)據(jù)的平均值計算。此外，為保證結(jié)果的準(zhǔn)確性和客觀性，并按如下原則進(jìn)行樣本篩選:為避免異常值的影響，從原始樣本中剔除了被ST和PT的公司;剔除了金融保險業(yè)上市公司，因為該類行業(yè)屬典型的負(fù)債經(jīng)營行業(yè)。為了消除個別畸形數(shù)據(jù)對研究結(jié)果的影響，將極個別畸高畸低的異常數(shù)據(jù)剔除，如剔除個別總資產(chǎn)負(fù)債率大于1000％的極端值和績效極差的公司。

四、對各個變量之間的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行計算及分析

通過對各變量之間的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行計算，SPSS得出以下的輸出結(jié)果:

從表1中發(fā)現(xiàn):1.資產(chǎn)負(fù)債率與總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益均呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明資產(chǎn)負(fù)債率與上述效益指標(biāo)呈反向變化的關(guān)系，資產(chǎn)負(fù)債率高的企業(yè)，財務(wù)杠桿效應(yīng)不明顯，負(fù)債并沒有充分發(fā)揮其優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，降低資本成本的重要作用。2.資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)成長性呈正相關(guān)關(guān)系，但相關(guān)系數(shù)很小，相關(guān)程度不高，這說明資產(chǎn)負(fù)債率對企業(yè)的成長有微弱的影響。3.這三年資產(chǎn)負(fù)債率與公司績效的相關(guān)性系數(shù)相差不大。說明這幾年我國上市公司資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)與公司績效之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系一直沒有得到改變。

表1 資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績的相關(guān)度

五、結(jié)論及原因分析

從我國上市公司整體角度來看，企業(yè)績效與資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)微弱負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明我國上市公司的債務(wù)融資不能起到提高公司績效的作用。在對我國上市公司的具體情況作了深入研究之后，找出以下原因:

1.債務(wù)“軟約束”是目前我國債務(wù)融資治理效應(yīng)未發(fā)揮作用的最重要的原因。債務(wù)融資除了可以通過財務(wù)杠桿作用來提升企業(yè)價值外，還可以通過改善公司的治理結(jié)構(gòu)，優(yōu)化公司的治理效應(yīng)，提升公司的價值。但是，債務(wù)融資發(fā)揮其治理效應(yīng)的重要前提是公司的債務(wù)是否對公司構(gòu)成“硬約束”，而我國上市公司的債務(wù)并沒有像成熟經(jīng)濟(jì)條件下那樣，當(dāng)公司陷入財務(wù)危機(jī)時，使公司的控制權(quán)實現(xiàn)由股東向債權(quán)人的轉(zhuǎn)移，這就導(dǎo)致了我國上市公司的債權(quán)人的合法權(quán)益得不到有效保護(hù)，債權(quán)人在持續(xù)向上市公司貸款時有所顧慮，從而使上市公司通過借款來優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的難度增加。

2.公司債券市場發(fā)展滯后是導(dǎo)致我國上市公司債務(wù)融資治理效應(yīng)難以發(fā)揮的另一原因。公司債券是證券市場上的重要品種，也是現(xiàn)代企業(yè)重要的融資工具。債券市場發(fā)展不足使上市公司把股權(quán)融資作為其融資的第一選擇，從而導(dǎo)致公司資本結(jié)構(gòu)中債權(quán)資本比例較小，資本成本增大，進(jìn)而影響了公司的業(yè)績。目前，我國企業(yè)債券市場存在著諸多問題，制約著企業(yè)融資渠道的多元化，也妨礙了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和公司治理效率的提升。

六、對策建議

1.加速完成國有商業(yè)銀行產(chǎn)權(quán)制度改革，健全相關(guān)法律法規(guī)。我國上市公司債務(wù)融資的主渠道是銀行貸款。國有商業(yè)銀行的壟斷地位與上市公司的國家控股是債務(wù)融資“軟約束”的根源。從硬化債務(wù)融資約束的要求出發(fā)，銀行體制改革應(yīng)當(dāng)以公司化改造、鼓勵競爭、推動商業(yè)化為突破口。

2.完善我國的主辦銀行制度。主辦銀行制度的實質(zhì)是在企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)中建立一種銀行與企業(yè)的有機(jī)關(guān)系和機(jī)制。我國目前的主辦銀行制度并沒有對公司治理效率的提升起到很好的作用，所以，完善主辦銀行制度勢在必行，中國人民銀行應(yīng)制定和完善有關(guān)銀團(tuán)貸款的規(guī)定以及商業(yè)銀行聯(lián)席會議與企業(yè)信用評審?fù)▓笾贫龋怪鬓k銀行制度更加完善，為銀行實施相機(jī)治理、構(gòu)筑新型的銀企關(guān)系奠定堅實的制度基礎(chǔ);對現(xiàn)行的《中華人民共和國商業(yè)銀行法》進(jìn)行修改，使銀行對企業(yè)實施相機(jī)控制具備法律上的依據(jù);可制定《中華人民共和國商業(yè)銀行法》的實施細(xì)則，著重強(qiáng)化對妨礙銀行自主經(jīng)營的個人或部門以及銀行內(nèi)部經(jīng)營失敗的責(zé)任人的處罰制度;將破產(chǎn)界限定為企業(yè)不能支付到期債務(wù)，迫使企業(yè)認(rèn)真對待面臨的財務(wù)風(fēng)險，支持債權(quán)人為避免進(jìn)一步的損失而主動向法院申請破產(chǎn);加快社會保障制度改革和資金追繳工作，建立全國一體化的社會保障體系，為企業(yè)解除后顧之憂。

3.積極發(fā)展企業(yè)債券市場。針對我國上市公司債務(wù)“軟約束”的特殊情況，債券融資具有更重要的意義。債券市場的發(fā)展是完善資本市場的需要，是建立現(xiàn)代企業(yè)制度的需要，同時也是緩解銀行信貨風(fēng)險壓力的主要措施。債券市場融資可以形成對經(jīng)理層的有效監(jiān)督，增強(qiáng)企業(yè)的資金成本意識，建立有效的自我約束機(jī)制。因此應(yīng)該順應(yīng)國際潮流，大力發(fā)展企業(yè)債券市場，應(yīng)通過擴(kuò)大企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模、減少對企業(yè)債券市場運行的不必要的行政干預(yù)以及完善法規(guī)體系等多個方面來促進(jìn)企業(yè)債券市場的發(fā)展和完善，以此推動資本市場的均衡發(fā)展、優(yōu)化上市公司融資結(jié)構(gòu)。

4.對企業(yè)的經(jīng)營者給予適當(dāng)股票期權(quán)激勵。使經(jīng)營者與企業(yè)達(dá)到激勵相容，才能有積極性去改進(jìn)其治理行為，發(fā)揮其企業(yè)家才能從而推動企業(yè)發(fā)展。要做到這一點，就要賦予他們更多的剩余索取權(quán)，使他們積極地去為企業(yè)服務(wù)。在這種情況下，股票期權(quán)不失為一種有效的手段，之所以不以股票現(xiàn)貨對經(jīng)營者進(jìn)行激勵，目的在于避免其經(jīng)營行為短期化，避免經(jīng)營者追求短期股票收益最大化而不注重企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展。

5.加強(qiáng)內(nèi)部融資，健全企業(yè)內(nèi)部積累機(jī)制，適度控制股本擴(kuò)張，適當(dāng)進(jìn)行股本收縮。首先，上市公司的所有者必須按照《公司法》和公司章程的要求，及時足額投入資本金，并不能任意抽逃資本金，以確保公司生存的基本來源;其次，必須充分使用好公司的法人資本，減少資本的閑置和低效使用狀況，提高資本使用效益;第三，要搞好產(chǎn)品的市場調(diào)研，提高產(chǎn)品的市場競爭能力，強(qiáng)化市場營銷工作，搞好應(yīng)收賬款的回收管理工作。最重要的是健全企業(yè)內(nèi)部積累機(jī)制。通過企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營管理體制的改革建立經(jīng)營管理的目標(biāo)責(zé)任制，加強(qiáng)財務(wù)、成本、質(zhì)量等方面的管理，加強(qiáng)對經(jīng)營活動的約束，使企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)逐步走向優(yōu)化。

[1]中國注冊會計協(xié)會.財務(wù)成本管理[M].經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2008.

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