上市公司資本結構與公司業績相關關系實證分析

周 琰

(遼寧省農業經濟學校，遼寧錦州121001)

一、實證研究的模型設計

我國目前的公司債務約束功能微弱，公司的債務并未給經營者帶來多少壓力。我國公司的債權人主要是國有銀行，銀行和公司之間的債權債務關系實際上體現為同一所有者內部的借貸關系，債務到期公司即使不能按期履行還本付息的義務，銀行也無法行使對公司資產的最終控制權，銀行不能成為上市公司的股東。而我國破產法規定債權人不能對破產公司進行接管，破產和清算對公司經營者不具有約束力。在這種背景下，假設:在上市公司中，債務在公司治理中不能發揮有效的作用，債務水平與公司績效應該是負相關關系。

由于我國上市公司的資產結構與公司的績效成線性關系，因此對上市公司資本結構與公司業績的相關關系的研究采用了統計學中的相關性方法。相關性方法是在財務管理學中應用非常普遍的一種統計方法，它主要是研究變量間的相關程度。各變量間的相關程度可以用相關系數來表示，相關系數是描述這種線性關系程度和方向的統計量，通常用r表示，取值范圍為[-1，1]。|r|值越大則變量之間的線性相關程度越高。這種方法一般采用Pearson積矩相關，計算公式為:

其中:X，Y分別是變量x，y的均值;Xi，Yi分別是變量x，y的第i個觀測值。本文選取企業財務指標中的資產負債率作為x變量，總資產收益率(資產凈利率)、凈資產收益率、每股收益及主營業務收入增長率作為y變量。使用的工具是社會科學統計分析軟件SPSS17.0版。

二、選擇變量

資產負債率是評價企業資本結構的最主要的一個指標，反映企業總資產中有多大比例是通過負債取得的，因此本文選取其作為x變量。而評價一個企業的經營業績時，通常使用的財務指標有每股收益、總資產收益率(即資產凈利率)、凈資產收益率、主營業務收入增長率、主營業務利潤率等。其中，總資產收益率是企業盈利能力的關鍵，是驅動凈資產收益率的基本動力，反映企業從1元受托資產中得到的凈利潤;凈資產收益率反映1元股東資本賺取的收益，可以衡量企業的總體盈利能力;每股收益反映每股創造的稅后利潤，它是投資者非常看重的反映企業業績的財務指標;主營業務收入增長率則是反映企業成長性的重要指標。這四個財務指標都是反映企業經營業績時最重要的評價標準，因此本文選取總資產收益率、凈資產收益率、每股收益及主營業務收入增長率四項指標作為y變量，以此來研究上市公司資本結構與公司業績的相關性。

三、樣本數據的選取

本文所選指標的數據均來源于中國股票市場研究數據庫CSMAR提供的2001年12月31日前上市的1238家公司的財務數據。選擇這些數據是因為這些公司上市較早，財務政策更穩定，資本結構基本上已經成型，因此在研究上市公司資本結構與經營績效時相比其他的上市公司更具有代表性。而財務數據方面則選擇這些國內上市公司2005年至2007年三年的資本結構進行研究，同時，為避免某一年數據異常影響結果的可靠性，變量以三年的數據的平均值計算。此外，為保證結果的準確性和客觀性，并按如下原則進行樣本篩選:為避免異常值的影響，從原始樣本中剔除了被ST和PT的公司;剔除了金融保險業上市公司，因為該類行業屬典型的負債經營行業。為了消除個別畸形數據對研究結果的影響，將極個別畸高畸低的異常數據剔除，如剔除個別總資產負債率大于1000％的極端值和績效極差的公司。

四、對各個變量之間的相關關系進行計算及分析

通過對各變量之間的相關關系進行計算，SPSS得出以下的輸出結果:

從表1中發現:1.資產負債率與總資產收益率、凈資產收益率、每股收益均呈負相關關系，說明資產負債率與上述效益指標呈反向變化的關系，資產負債率高的企業，財務杠桿效應不明顯，負債并沒有充分發揮其優化資本結構，降低資本成本的重要作用。2.資產負債率與企業成長性呈正相關關系，但相關系數很小，相關程度不高，這說明資產負債率對企業的成長有微弱的影響。3.這三年資產負債率與公司績效的相關性系數相差不大。說明這幾年我國上市公司資產負債結構與公司績效之間的負相關關系一直沒有得到改變。

表1 資本結構與公司業績的相關度

五、結論及原因分析

從我國上市公司整體角度來看，企業績效與資產負債率呈現微弱負相關關系，說明我國上市公司的債務融資不能起到提高公司績效的作用。在對我國上市公司的具體情況作了深入研究之后，找出以下原因:

1.債務“軟約束”是目前我國債務融資治理效應未發揮作用的最重要的原因。債務融資除了可以通過財務杠桿作用來提升企業價值外，還可以通過改善公司的治理結構，優化公司的治理效應，提升公司的價值。但是，債務融資發揮其治理效應的重要前提是公司的債務是否對公司構成“硬約束”，而我國上市公司的債務并沒有像成熟經濟條件下那樣，當公司陷入財務危機時，使公司的控制權實現由股東向債權人的轉移，這就導致了我國上市公司的債權人的合法權益得不到有效保護，債權人在持續向上市公司貸款時有所顧慮，從而使上市公司通過借款來優化資本結構的難度增加。

2.公司債券市場發展滯后是導致我國上市公司債務融資治理效應難以發揮的另一原因。公司債券是證券市場上的重要品種，也是現代企業重要的融資工具。債券市場發展不足使上市公司把股權融資作為其融資的第一選擇，從而導致公司資本結構中債權資本比例較小，資本成本增大，進而影響了公司的業績。目前，我國企業債券市場存在著諸多問題，制約著企業融資渠道的多元化，也妨礙了企業資本結構的優化和公司治理效率的提升。

六、對策建議

1.加速完成國有商業銀行產權制度改革，健全相關法律法規。我國上市公司債務融資的主渠道是銀行貸款。國有商業銀行的壟斷地位與上市公司的國家控股是債務融資“軟約束”的根源。從硬化債務融資約束的要求出發，銀行體制改革應當以公司化改造、鼓勵競爭、推動商業化為突破口。

2.完善我國的主辦銀行制度。主辦銀行制度的實質是在企業內部治理結構中建立一種銀行與企業的有機關系和機制。我國目前的主辦銀行制度并沒有對公司治理效率的提升起到很好的作用，所以，完善主辦銀行制度勢在必行，中國人民銀行應制定和完善有關銀團貸款的規定以及商業銀行聯席會議與企業信用評審通報制度，使主辦銀行制度更加完善，為銀行實施相機治理、構筑新型的銀企關系奠定堅實的制度基礎;對現行的《中華人民共和國商業銀行法》進行修改，使銀行對企業實施相機控制具備法律上的依據;可制定《中華人民共和國商業銀行法》的實施細則，著重強化對妨礙銀行自主經營的個人或部門以及銀行內部經營失敗的責任人的處罰制度;將破產界限定為企業不能支付到期債務，迫使企業認真對待面臨的財務風險，支持債權人為避免進一步的損失而主動向法院申請破產;加快社會保障制度改革和資金追繳工作，建立全國一體化的社會保障體系，為企業解除后顧之憂。

3.積極發展企業債券市場。針對我國上市公司債務“軟約束”的特殊情況，債券融資具有更重要的意義。債券市場的發展是完善資本市場的需要，是建立現代企業制度的需要，同時也是緩解銀行信貨風險壓力的主要措施。債券市場融資可以形成對經理層的有效監督，增強企業的資金成本意識，建立有效的自我約束機制。因此應該順應國際潮流，大力發展企業債券市場，應通過擴大企業債券的發行規模、減少對企業債券市場運行的不必要的行政干預以及完善法規體系等多個方面來促進企業債券市場的發展和完善，以此推動資本市場的均衡發展、優化上市公司融資結構。

4.對企業的經營者給予適當股票期權激勵。使經營者與企業達到激勵相容，才能有積極性去改進其治理行為，發揮其企業家才能從而推動企業發展。要做到這一點，就要賦予他們更多的剩余索取權，使他們積極地去為企業服務。在這種情況下，股票期權不失為一種有效的手段，之所以不以股票現貨對經營者進行激勵，目的在于避免其經營行為短期化，避免經營者追求短期股票收益最大化而不注重企業長遠發展。

5.加強內部融資，健全企業內部積累機制，適度控制股本擴張，適當進行股本收縮。首先，上市公司的所有者必須按照《公司法》和公司章程的要求，及時足額投入資本金，并不能任意抽逃資本金，以確保公司生存的基本來源;其次，必須充分使用好公司的法人資本，減少資本的閑置和低效使用狀況，提高資本使用效益;第三，要搞好產品的市場調研，提高產品的市場競爭能力，強化市場營銷工作，搞好應收賬款的回收管理工作。最重要的是健全企業內部積累機制。通過企業內部經營管理體制的改革建立經營管理的目標責任制，加強財務、成本、質量等方面的管理，加強對經營活動的約束，使企業的資本結構逐步走向優化。

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