本輪市場共振是“余震”還是“預震”——對美債危機前景的判斷及應對策略

■ 國務院發展研究中心經濟形勢分析課題組

美債危機是次貸危機的延續，是信心危機的征兆

標準普爾下調美國長期主權信用評級，引發國際金融市場劇烈震蕩。這一事件，看似偶然，實則必然。2009年我們曾提出國際金融危機的演變將呈現三個階段的基本特征，即私人部門債務危機、主權債務危機和國際貨幣體系危機。政府大規模救市，由“政府高杠桿”替代“私人高杠桿”，私人部門債務危機轉化為主權債務危機。主權債務危機進一步惡化和蔓延，政府不得不將債務貨幣化，靠多印票子來償還債務。美元是主導性國際貨幣，美債危機以及美國債務的貨幣化必將對國際貨幣體系帶來嚴重沖擊，雖在短期內尚不足以從根本上動搖現有的國際貨幣體系，但這一體系的動蕩、混亂和不確定性將大大增加。此次美國信用評級下調或許就是向這個方面演變的重要信號，標志著危機正在從第二階段向第三階段過渡。評級下調看似針對美國國家信用，實質是對美元主導的國際貨幣體系和美國經濟復蘇信心的動搖，是信心危機的征兆。

美債危機短期對實體經濟影響有限

美債危機對實體經濟的影響，主要通過以下兩個渠道傳導。一是風險和價值重估。信用等級下調，引發風險重估，推動國債收益率提高（尚未發生）。美國國債作為眾多金融資產定價的基礎，將引發一系列金融資產價值重估。相應地，企業融資成本將上升，銀行系統風險資本的要求會提高，進而影響金融體系對實體經濟的資金支持。二是信心和財富效應。美國信用等級下降，金融市場出于對其他資產風險的擔憂，競相拋售風險資產，引發市場恐慌性暴跌（已經發生）。資產縮水又會通過財富效應影響企業投資和居民消費，使實體經濟受到沖擊。

由于美國經濟、美元在全球經濟、金融體系中的特殊地位，當國際市場風險加劇時，美債依然是相對安全和流動性較好的資產。在避險情緒推動下，投資者選擇增持美債，減持其他風險資產，再加上政府的市場干預，短期內美債收益率不升反降。目前美國企業和銀行手中現金較多，流動性比較充裕，美債信用下調和寬松貨幣政策延長，進一步加大美元貶值壓力，但短期內尚不至于對實體經濟造成重大沖擊。

歐洲的情況則有所不同。由于歐洲銀行系統持有大量政府債券，歐債的避險功能較差，如果歐洲某主要經濟體（如目前傳聞較多的法國等）信用等級也遭下調，則以上兩個傳導渠道都會相對順暢，對實體經濟將產生嚴重沖擊，并形成目前難以預料的其他影響。應對美債危機的重點，應是美元持續貶值和歐債危機的系統性爆發。

美歐經濟陷入長期低迷的可能性加大

經過這次信心危機的沖擊，世界經濟復蘇前景變得更加黯淡。發達經濟體擴張性政策的底線已經出現，可作為空間已極為有限。受債務規模高企、削減財政赤字壓力增加和政治因素的影響，財政政策實際上處于緊縮狀態。目前市場流動性充裕，即便再度實施寬松貨幣政策（如美國延長低利率時間或推出第三輪量化寬松措施），由于信心缺失和缺乏具有增長潛力投資領域，效果將十分有限。而且，當前發達國家的通貨膨脹已經開始抬頭，貨幣政策也面臨著物價上漲壓力的約束。更為重要的是，發達經濟體重啟新一輪增長周期，需要重大的結構調整和新增長動力的出現。然而，到目前為止，實質性的結構調整并沒有發生，新能源、信息技術、生物等新興產業發展緩慢，新增長點至今尚不明朗。美債危機發生后，市場信心動搖，即便短期不出現二次探底或深度衰退，發達經濟體復蘇期將會拉長，可能陷入類似日本的“失去的十年”。

對我國短期沖擊有限，但需警惕中長期影響

美債危機對我國巨額外匯儲備資產的保值增值和安全性將產生影響。短期內，由于美國國債收益率下降、價格上升，我國持有的美債賬面上不僅沒有損失，反而會產生一定盈利。但是，需要警惕評級機構下調其他美元資產和其他發達國家主權債務的評級。這將會引起金融市場間歇性波動，并導致主權債務危機向縱深發展。

美債危機導致的股市暴跌、信心下滑、經濟放緩，對我國的外部需求將產生直接影響。但只要歐美經濟不出現深度衰退，我國對其出口可以保持一定增長。如今年上半年，美國經濟僅增長0.8%，但我國對美出口仍增長16.9%。從長期來看，美歐等發達經濟體陷入長期低迷，我國“入世紅利”正在逐步消退，出口對經濟增長的拉動預期將相應下調。

近期金融市場波動導致以石油為代表的大宗商品價格大幅下跌，這有利于減輕我國面臨的輸入性通脹壓力。但未來西方國家通過債務貨幣化的手段化解債務危機的可能性很大，長期通脹壓力仍將是嚴峻挑戰。

總體上看，本次美債危機，短期影響主要表現為金融市場震蕩，對實體經濟的沖擊不大。但對歐債危機的惡化，需要高度警惕。從中長期看，美元走上逐漸衰弱道路，國際貨幣體系的穩定性下降，已是大勢所趨。因此，在做好必要政策預案、積極搶抓外部機遇的同時，應立足長遠，加快推進改革，增強自身抗沖擊能力。

宏觀政策短期宜保持基本穩定

今年以來，我國控物價的政策成效逐步顯現，7月份應為本輪CPI漲幅的峰值，下半年物價上漲壓力趨減。受國際經濟放緩和國內需求增速下降的影響，經濟增長有所回落，但尚處正常、合理范圍，全年增長將達到9%左右。在這次調控過程中，微觀主體正在做出積極調整，資產泡沫化風險也得到一定擠壓，結構調整出現一些積極變化。為鞏固已經取得的成效，在美債危機向實體經濟傳導短期尚不明顯的情況下，不需要政府進行大規模的干預，宏觀政策不宜進行方向性調整。但對美元持續貶值、歐債危機惡化的風險，應提前做好應對預案。

長短有別，多管齊下，化解外匯儲備風險

雙邊貿易和巨額外匯儲備，使中美利益緊密聯系，金融市場穩定也符合我國自身利益。基于此，短期內可考慮公開采取適當支持美元、美債策略，審時度勢，酌情少量增持美國國債，并積極爭取我方經濟、政治上的利益。中長期則以應對美元地位下降為重點，一是繼續采取外匯儲備多元化戰略，增持優質外國企業債券和股票，增持部分增長前景較好、投資收益較高的新興經濟體債券；二是“藏匯于民”，積極推進個人對外投資試點工作，開通“港股直通車”，加快取消個人對外投資限制的進度；三是采取積極措施支持企業“走出去”，提高對外投資額審批上限，取消不合理、不必要的外匯管理要求；四是加快人民幣匯率形成機制改革，積極推進人民幣區域化。

積極搶抓外部機遇

西方國家金融市場持續動蕩，經濟長期低迷，國內矛盾日益激化，意味著國際經濟政治力量對比進一步朝有利于新興大國的方向傾斜。應抓住這一戰略機遇，積極爭取對我國長期發展有利的外部資源，為和平發展打下堅實基礎。加強資金、信息、管理、人才、外交等方面的綜合服務，鼓勵、支持企業特別是按市場規則運作的民營企業“走出去”，主動整合全球資源；加強與新興大國和周邊國家經貿合作，積極開拓新興市場；著力打造具有國際競爭力的投資環境，大力吸收國際高端產業與生產要素；加快制度建設，多種方式靈活吸引海外高層次人才；進一步提升參與全球經濟治理的層次和水平，在未來國際經濟秩序的變革當中搶占有利位置。

加快推進重大改革，在防控風險的同時推動增長動力轉換

今年上半年，東部發達省市經濟增長開始回落，很可能預示著我國潛在經濟增長率出現下降。在應對外部風險沖擊的同時，對國內潛在增長率下降可能帶來的風險應有足夠重視。從日本等國的經驗看，一旦潛在增長率下臺階，擴張性政策并不能拉高增長速度，而且會帶來新的風險。從中長期看，保持經濟平穩持續增長，化解經濟和社會風險，應對外部環境急劇變化的挑戰，已經不是短期宏觀經濟政策和外延式增長所能解決的，必須從體制、機制等方面入手，推進全面深入的改革，包括要素價格、國有企業、金融體制、財稅體制、科研和教育體制、戶籍制度、土地制度、人口政策等多方面的改革。通過這些改革的實質性進展，在有效防控風險的同時，加快我國增長動力從要素投入為主向創新驅動為主的轉換。