試論上市公司信息披露失真問題及規(guī)制

楊雪程

(浙江日報報業(yè)集團，浙江杭州310039)

資本市場是一個信息流動的市場。充分的信息披露是保證資本市場效率的關(guān)鍵因素。作為資本融通的場所，一個有效的資本市場能夠迅速地引導(dǎo)稀缺資源的合理流動，從而實現(xiàn)按資源的優(yōu)化配置。

一、上市公司存在信息披露失真問題

1.信息披露失真的法律形態(tài)

違反信息披露法律規(guī)范導(dǎo)致信息披露失真的法定形態(tài)包括虛假陳述、重大遺漏或嚴(yán)重誤導(dǎo)。應(yīng)該說它們從根本上違反了信息披露的真實性、完整性和準(zhǔn)確性的基本要求。除此之外，證券市場上與信息披露有關(guān)的許多違規(guī)行為，包括證券欺詐、內(nèi)幕交易、操縱市場、欺詐客戶等，都在某種程度上涉及對信息的不當(dāng)使用。

2.信息披露失真問題的原因

上市公司信息披露失真原因是多方面的，其中既有外部監(jiān)管方面的原因，也有內(nèi)部體制的問題。

監(jiān)管不力是導(dǎo)致會計信息披露違規(guī)的重要原因:一是審計監(jiān)督有效性不足。二是證券監(jiān)管部門的處罰力度不夠。

制度因素包括:(1)股市承擔(dān)了企業(yè)解困的重任，造成了一批質(zhì)量不高的企業(yè)“包裝上市”，缺乏對股東的起碼的信托責(zé)任。(2)治理機制不健全，上市公司業(yè)績不佳，為了達到特定的目的，提供虛假的會計信息，違規(guī)成本過低。(3)股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，不利于形成股東對經(jīng)營者的有效約束。我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)中的股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，國家股和國有法人股占了2/3，居絕對控股地位，這些公司的總經(jīng)理多數(shù)由政府和行政主管部門任命，他們一般對上級負責(zé)，而不是對股東負責(zé)，中小股民的利益得不到有效保障。(4)激勵機制不健全。由于公司的治理機制不健全，從而使得上市公司的業(yè)績不佳，為了能長期保住其上市公司的牌子，獲得配股資格，利潤操縱、粉飾業(yè)績便成為他們的首選，披露虛假信息便在所難免。

有效的制度安排，可以降低市場中的不確定性，抑制機會主義行為，從而降低交易成本。表現(xiàn)在證券市場上，合理的制度安排可以完善公司的信息披露，能夠引導(dǎo)投資者的證券買賣行為，從而達到優(yōu)化資源配置的效果。而解決這一問題的根本對策，是要改變上市公司只知募資，不知回報的現(xiàn)狀，建立起我國股市的正常的、長期的投資者回報機制，只有這樣上市公司才不會為了募資編制虛假報告，才能降低市場的投機程度，讓投資者有回報，讓投機者受到懲罰或失敗，從而減少虛假信息的制造。

二、國內(nèi)信息披露體系的不足及其改進建議

由于我國證券市場起步較晚，各項制度還有待進一步健全，這些規(guī)范的制定與實施方面還存在一些問題，需要學(xué)習(xí)和借鑒國外經(jīng)驗，進一步規(guī)范證券市場，盡快與國際接軌。

1.信息披露標(biāo)準(zhǔn)有待調(diào)整

目前，我國信息披露體系存在一些問題，如缺乏明細、可操作和公平執(zhí)行的具體規(guī)范;透明度不高，有的規(guī)范已不執(zhí)行，但未能出臺新的規(guī)范替代，或者在實踐中已有新的做法，卻未形成規(guī)范對外公布;部門立法，部門分割，有關(guān)措施缺乏照應(yīng)或相互交叉，或存在漏洞和抵觸現(xiàn)象，隨意性較大等。但在我國信息披露制度體系中有待調(diào)整的部分中，最為突出的是信息披露的重要性標(biāo)準(zhǔn)。我國對于信息重要性所采取的是二元標(biāo)準(zhǔn)，即對招股說明書和定期報告適用“投資者決策標(biāo)準(zhǔn)”，而對臨時報告適用“股價敏感標(biāo)準(zhǔn)”。這一立法特征體現(xiàn)了當(dāng)今世界對于上市公司信息披露監(jiān)管的普遍性理解，不能認為其存在重大缺陷。因為在一個市場有效、監(jiān)管健全的證券市場中，“投資者決策標(biāo)準(zhǔn)”與“股價敏感標(biāo)準(zhǔn)”并不存在必然的沖突，相反在很多情況下是一致的。但是，從理論上看，投資者決策標(biāo)準(zhǔn)涉及的因素及考慮的范圍遠比股價敏感標(biāo)準(zhǔn)廣泛，證券價格只是投資者作出理性投資決策所考慮的重要因素之一，而其他諸如發(fā)行人未來前景、市場整體狀況等都是投資者需要考慮但無法為股價敏感標(biāo)準(zhǔn)所容納的因素，相比之下股價敏感標(biāo)準(zhǔn)顯然較為狹窄;另外，投資者決策標(biāo)準(zhǔn)要求上市公司站在投資人的立場上評價信息的重要性從而決定是否披露，此時公司必須考慮的不完全是某信息披露對自身的影響，而更多的是考慮對投資者的影響，更能體現(xiàn)現(xiàn)代證券法“保障投資利益”的精髓，而股價敏感標(biāo)準(zhǔn)僅僅要求上市公司考慮信息對證券價格的影響，雖然價格是影響投資者決策的主要因素，但由于側(cè)重的是價格，因此體現(xiàn)的是買者自負風(fēng)險原則。因此，投資者決策標(biāo)準(zhǔn)比股價敏感標(biāo)準(zhǔn)更為嚴(yán)格，也更符合現(xiàn)代證券監(jiān)管的目標(biāo)。

從實踐來看，由于重大性標(biāo)準(zhǔn)直接與市場操縱、內(nèi)幕交易等法律責(zé)任密切相關(guān)，采用不同標(biāo)準(zhǔn)對受害人的救濟程度是不一樣的。采用股價敏感標(biāo)準(zhǔn)，受害人必須證明信息披露與證券價格之間存在必然的因果關(guān)系。然而由于影響證券價格的因素非常之多，很難斷定證券價格與某則信息之間的必然聯(lián)系，其結(jié)果是加大了受害人的舉證責(zé)任，增加了其舉證負擔(dān)。而采用投資者決策標(biāo)準(zhǔn)，受害人只需證明一則信息足以影響一般理性投資者的投資決策，就可以直接適用民法中業(yè)已成形的制度設(shè)計，增加了其獲得救濟的可能性。為此，筆者建議將信息披露的重要性標(biāo)準(zhǔn)由當(dāng)前的二元標(biāo)準(zhǔn)改為統(tǒng)一使用投資者決策標(biāo)準(zhǔn)。

2.建立上市公司的證券信用評級制度

目前我國上市公司信息披露失真方面存在較多問題，需要學(xué)習(xí)國外經(jīng)驗，對上市公司建立一致、嚴(yán)格的信用評級制度，才能降低信息傳遞成本、控制造假、激勵自覺的守法行為，使投資者獲得更充分的、安全的決策條件。建議我國按照國際慣例，要求所有新發(fā)行的公司債券都有合格的信用評級，根據(jù)信用評級確定相應(yīng)定價，增加投資者投資證券市場的信心。另一方面，對上市公司股票進行評級，通過評級，取消信用差的和造假的上市公司增發(fā)新股的資格，最終迫使其嚴(yán)格遵守證券法律制度，這對規(guī)范上市公司的信息披露，建立資本市場的信用體系，保護投資者利益大有好處。

3.完善上市公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)

完善公司內(nèi)部機構(gòu)設(shè)置。作為決策機構(gòu)的上市公司董事會的組織和運作方式需要規(guī)范，其成員的素質(zhì)有待提高;上市公司董事會應(yīng)設(shè)立主要由獨立董事組成并擔(dān)任負責(zé)人的審計委員會，全面負責(zé)與公司審計有關(guān)的事宜;減少董事會與高管人員的交叉任職;加強監(jiān)事會獨立性，以提升其監(jiān)管職能。信息披露制度要得到良好的遵守，進一步完善上市公司治理結(jié)構(gòu)仍然是一項重要的任務(wù)。獨立董事的作用如能有效地發(fā)揮，對于監(jiān)督包括信息披露行為在內(nèi)的公司行為具有重要意義。獨立董事參與公司的管理過程，具有事前監(jiān)督的優(yōu)點，同時擁有一定的否決權(quán)，可以及時制止不當(dāng)行為的發(fā)生，防患于未然，形成第一道安全屏障。在美國公司文化中“獨立董事”的“獨立”是指獨立于公司管理層，而非獨立于股東，因此也可以考慮精心設(shè)計獨立董事在公司中所應(yīng)持有的股份，以便防止獨立董事面對問題時“無動于衷”的不合理狀態(tài)。

4.落實懲罰性賠償責(zé)任

有關(guān)證券市場信息披露法定義務(wù)的規(guī)定，是違反信息披露義務(wù)的主體承擔(dān)法律責(zé)任的邏輯前提;證券市場虛假信息披露事件的愈演愈烈，嚴(yán)重侵害了投資者的利益，危害了國家經(jīng)濟秩序與經(jīng)濟安全，而對責(zé)任人法律責(zé)任的追究卻又顯得力不從心。建議在追究責(zé)任人法律責(zé)任時不應(yīng)只局限于補償，而應(yīng)更注重于懲罰。適用懲罰性賠償原則具體包括處以財產(chǎn)責(zé)任、經(jīng)濟行為責(zé)任以及經(jīng)濟信譽責(zé)任，財產(chǎn)責(zé)任是對責(zé)任人以其財產(chǎn)或其他經(jīng)濟利益受到一定的損失的方式來承擔(dān)的責(zé)任;經(jīng)濟行為責(zé)任是責(zé)任人以其經(jīng)濟行為受到某種限制為代價承擔(dān)責(zé)任，通常采用的制裁方式為強制整頓、強制停業(yè)、暫停上市等;經(jīng)濟信譽責(zé)任是使責(zé)任人的經(jīng)濟信譽受到損害，通常采用的制裁方式是予以通報批評。目前，股民積極起訴具有違法違規(guī)行為的上市公司，要求其進行懲罰性賠償?shù)陌咐讶找嬖龆唷?011年3月，股民熊江懷起訴陜國投A(000563)公布具有虛假記載嫌疑的2010年年報違反了法律規(guī)定，也侵害了原告作為小股東的合法權(quán)益，要求其進行賠償。

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