淺析我國上市公司股權結構

郭 強

(哈爾濱商業大學，黑龍江哈爾濱150028)

一、我國股權結構演變歷程及影響

20世紀80年代末到90年代初，我國公司制度實行股份制改革以來，在各級政府及部門積極參與和推動下，證券市場逐步形成并進入了有序發展階段，隨著深圳和上海兩家證券交易所的批準建立，我國證券交易市場正式形成并迅速繁榮起來。從另一個角度看，我國對股權改革的重點應該摒棄以往只單純或過多關注股價的漲落現象轉向注重隱藏在股票背后的各種權利的確立和完善等理性問題。根據我國具體公司股權性質分置情況可以看出，我國上市公司總股本分為國有股、法人股和社會公眾股，并且只有社會公眾股才能上市流通，可流通股占總股本的比重僅為30％多。這是由于我國尚處于由計劃經濟向市場經濟過渡的轉軌期的性質所決定的。證券市場是脫胎于傳統的計劃經濟，伴隨著國有企業改革發展起來的。基于對國有企業上市后國家仍然保持對企業的控制權的現實，我國在設計股權時特意設置了具有中國傳統特色的非流通股。其根本原因是國家要維護社會主義的市場經濟性質，在涉及到國有企業改制的問題上有一定的保留，所以我國股權結構的分類比國外股權結構更復雜。

二、國內外股權結構及發展趨勢

英美分散股權結構。第一，股票在市場上高度流轉，基于股東“用腳投票”的強制力強化了股份公司外部監督，股價的高低變動會影響公司的總市值。英美國家有成熟的經理人市場，優勝劣汰的競爭規則促使經理人員努力工作，維護本公司利益以及努力增加公司財富，否則將承擔不利后果。因此內部人控制所帶來的代理成本大大降低。同時，高度流動性使得資本市場的接管機制發揮得更加充分有效，收購兼并或敵意收購可能會使股份公司的控股股東有壓力和動力去改善公司的經營管理。第二，股權的高度分散性導致了單個股東的持股比例很低，在進行成本效益分析之后選擇了利益較大者的“便車”，而缺乏積極性去監督公司的經營者及管理層。第三，股權結構的高度分散化導致代理人的逆向選擇和道德風險系數加大，代理成本上升，易形成經營者控制型的內部人控制而侵蝕公司利益，這也是公司治理結構中心從股東會到董事會再到管理層的表現。因而英美國家根據司法實踐建立獨立董事和執行董事制度，更加有效地防止在股東監督和內部約束力較弱的情況下，降低代理人的道德風險系數。

德日股權結構。大陸法系國家的典型代表德國和日本。德國主要通過銀行享有的分散股東代理投票權，成為公司股權結構的核心。銀行在公司治理結構中具有雙重身份:一是公司的債權人，二是通過持有公司股份、代理投票權成為公司的股東。處于債權人的地位，銀行為了保證債權的實現，更加關注公司的盈利能力，對經營管理層監督為剛性約束，同時也降低了公司破產風險。相反，控制權的高度集中導致了上市公司股票在市場流通領域較少，流動性差，尤其是大量交叉持股，很大程度上阻礙了控制權的轉移和外部監督的弱化。

日本公司的主要股東是銀行和公司法人，二者交叉持股為其根本特征，其主要目的是為了控制證券，防止公司被收購和吞并。其優勢在于保證了公司經營的長期穩定性，避免了外部市場不穩定因素變化的影響。另外，日本的商業銀行不僅是公司的大股東，而且是公司的最大貸款者，類型與德國股權結構模式相似。

三、股權結構比較分析

英美國家單獨的金融機構持有一個公司的股票比率都比較低，在進行成本考核后對于股東權利的行使和監督職能往往以消極為主。然而日、德兩國公司股東中的核心股東——商業銀行具有行使股東監控權力的動力和能力。由于銀行是公司的主要放款人，為了貸款的安全性和有效性，銀行必然會積極調查獲取并及時掌握公司生產經營活動的有關信息，并對其貸款進行“事前”、“事中”和“事后”監督。所以，在公司所有股東中，商業銀行作為股份的集中持有者行使股東監控的成本是最低的。另外，銀行還掌握著信貸控制市場，因而它完全有履行股東對公司經理和公司重大活動實行監控的能力，這亦是銀行作為債權人監督能力的體現。

四、我國上市公司股權結構存在的問題

第一，股權結構不合理，流通股比例份額較小。我國上市公司股票基本分為國家股、法人股以及社會公眾股。國家股和法人股為非流通股，限制了股票市場的流通性，直接導致公司治理結構問題的產生。國有股一股獨大，利用信息優勢、政策優勢、市場優勢侵蝕中小股東利益，利用地位獨斷性與行業專業性與民爭利;國有股東“缺位”造成“內部人控制”，削弱了國家對企業的監控能力。

第二，法人股、中小個人股分散，資產重組受阻，加重個股投機。由于我國法人股、中小個人股分散，使得單個法人股股東在股權轉讓中往往不起作用。大股東內部控制趨勢嚴重，侵蝕公司利益不乏實例。

第三，占有較大份額的國有股、法人股不流通，股權呆滯。資本市場流通速度較慢，增值能力較弱，股市封閉運行，市場功能得不到正常發揮;股權結構出現大的非流通股與少的流通股并存的“二重構造”，造成流通籌碼不足，易受操縱，資本市場投機風險加大。如一些企業把“上市”作為無需償還本金的融資手段或圈錢手段，“包裝上市”等現象時有發生。

在我國股權結構高度集中的上市公司中，很多國家股和法人股股東存在主體缺位問題，體現出內部人意志的“用手投票”和股東外向型的“用腳投票”兩種截然相反的境遇。此外，由于國有股、法人股股份不允許流通，只能協議轉讓，同時對轉讓的對象和條件都有嚴格的限制，且最終的轉讓必須通過政府機關審批，諸多程序性因素限制了股份資本的流動和增值。此外，對于流通股東來說，股份份額的比例較小，現行《公司法》規定在股東查閱權行使中允許單個股東或者多個股東合計持有1％以上的份額才可以提請行使查閱權。提起派生訴訟有連續持股的要求，可見流通股股東行使權利的困難。所以，中小股東不能有效發揮應有的作用往往選擇“搭便車”。

五、股權結構對股東權利的影響

股權是股東通過對公司出資而享有的權利，即股東基于公司派發的股票所享有的權利。股東大會為權力機關。股東的出資狀況直接影響在公司治理結構中作用發揮的程度。股東通過對法人財產權的監督，以及行使法律規定或者章程約定的權利實現其經濟利益的最大化。僅就法律規定的，股東行使什么樣的權利，怎樣行使權利，行使到什么程度都受到其持股比例以及公司股權配置的影響，股權結構是公司治理結構的基礎。有學者論證了股權結構與法人治理結構的關系，體現在股權結構與經營激勵、收購兼并、代理權競爭及監督機制等公司治理機制之間的相關關系。具體表現為:首先，股東持股比重影響股權的行使。其次，持股比重決定了股東行使權利后的獲益份額和公司剩余資產分配額。股東的盈余分配請求權和剩余資產分配請求權是根據其持股份額來決定的，即使小股東積極地行使了權利，并為維護公司效益付出了努力，但在最終分配時，其獲得的利益并不會因此而增加。第三，持股比重決定了股東的行為能力。第四，持股比重決定了股東的權利行使成本。對于大股東來講，一則行為能力較強，二則獲益份額較大。因此，在同樣的努力程度下，大股東所付出的成本要比小股東少得多，可見，持股比重是決定股東行為因素的重要因素。但是，過度控股又會影響法人治理結構的效率。可見，要想最大程度地提高法人治理結構的效率，就必須使所有股東都適度地行使權利，而這就對安排好各位股東的持股比重提出了要求，即要優化股權結構。

六、完善股權結構的對策措施

1.我國所實行的社會主義市場經濟體制的資本市場尚未完善，政府的主要經濟職能已由計劃經濟時代的資源配置轉為提供公共服務產品，仍需加強宏觀調控以彌補市場作為資源配置方式的先天不足。公有制企業應當參與市場經濟不能進入或不宜進入的領域，如安全性產品的生產領域、公眾性產品的生產領域、壟斷性產品的生產領域，在這三個領域中從股權結構設計上必須維持國有股的絕對控股地位。在保證國有股絕對控股地位的同時，有效放開法人股的市場流通限制，進一步分散股權集中程度，促進股權資本的流通，從而發揮外向型監督“用腳投票”的實質效力，為完善公司治理結構奠定基礎。

2.在關系國計民生的領域中，政府有必要控制少數大型企業，采取市場化投資的方式進行控股。明確國有股的產權主體即加強國資委的管理地位，負責國有資產的使用處置、投資等事項，通過國家授權投資機構持有相應數量的股權進行絕對或相對控股。

3.國有資本逐步退出普通性競爭行業。通過國有股權出讓或股權換債權的形式，改變投資主體缺位的狀況，改變國有股絕對控股的格局，培育各種形式的持股主體。股東持股只有在集中與分散適度即效率效益型的股權結構才是優化的股權結構。國有資本不應通過參股而實際控股的方式與民爭利，更不能把小團體的利益或者政績觀標準僅限于營利標準。在一般競爭性領域國有股應當退出，法人股應當開放其流動性，但要加強上市公司內部對于高級管理人員股份的內部監督和外部監管，在證券監督管理委員會的引導下，積極打擊非法操縱股市行為。法人股的放行會在股權流動中增加經營管理者的壓力，迫使其目標與股東目標進一步迎合。

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