完善我國私募股權投資基金監管的若干建議

■楊 建 張新宇

私募股權投資基金作為一種重要的投融資手段，目前在國內發展十分迅猛。然而正如以往有關研究顯示，傳統上具有風險封閉性特征的私募股權投資基金，在現代金融環境下也暴露出一系列潛在運行風險，包括外部不經濟性問題。只有對私募股權投資基金加以科學適當的就監管才能保證這一行業的健康發展。目前，我國已初步建立起一套私募股權基金的監管體系，但尚不成熟，還需要在充分借鑒國際經驗的基礎上加以創新、完善。

當前我國私募股權投資基金監管現狀

截止目前，我國還沒有針對私募股權投資基金制定專門的規范辦法，相關條文散見于 《合伙企業法》、 《公司法》、 《信托法》、 《證券法》、 《創業投資企業管理暫行辦法》以及一些地方性法律文件之中。從這些現行的法律文件框架來看，我國對私募股權投資基金的監管主要表現在以下幾個方面。一是確立了私募股權投資基金的組織形式。2009年以前，只有公司制和信托制私募股權投資基金具有完全的合法性。但隨著2009年我國 《合伙企業法》的修改以及相關上市證券投資主體范圍的放寬，私募股權投資基金完全可以采取有限合伙制企業的形式設立。二是確立了私募股權投資基金設立的注冊備案制，備案制的目的主要是為保障社保基金等機構投資人的安全。三是對外資私募股權投資基金進行多方面的限制性管制。如2006年9月，六部委聯合簽發 《關于外國投資者并購境內企業的規定》，對外資私募股權投資基金的投資范圍、組織形式、準入標準進行了較為嚴格的規定。

從總體上來說，我國對私募股權投資基金的監管還處于初步的階段，還沒有形成完備、統一的監管體系。例如，對于私募股權投資基金的監管主體及其具體職責分工并不明確，對其設立后的具體投資業務活動缺乏明確的主管部門，既不屬于銀監會監管，也不屬于證監會管理。同時，具體監管標準主要依賴地方政策的制定，地區差異大性。此外，也還沒有形成系統的監管理念和有效的措施機制，行業自律監管組織的發育也不健全，尚未建立全國性的能夠真正起到自律監管的行業組織。這些問題的存在一方面導致投資人的合法利益無法得到有效保護，另一方面也使得私募股權投資基金的社會風險難以得到有效控制，在很大程度上不利于我國私募股權投資基金的健康發展。

近年來，我國私募股權投資基金已進入快速發展階段，全國各地引入各類私募股權投資的熱情不斷提高。據CVCRI（中國風險投資研究院）統計，2010年我國VC/PE已完成募集和正在進行募集的資本額達6641.95億元。其中，219支基金已完成募集的資本額為1768.47億元，為2009年全年完成募集的資本額的1.84倍；平均每支基金募集的風險資本規模達8.08億元，是2009年的1.14倍。在此情形下，借鑒國外相關經驗，加緊完善相關監管體制機制，有效防范相關風險已顯得十分緊迫。

主要發達國家私募股權基金監管實踐

（一）美國私募股權投資基金監管體制及其最新發展

美國關于私募股權投資基金的相關法令主要包含1933年 《證券法》、1934年 《證券交易法》、1940年 《投資公司法》與 《投資顧問法》以及1996年 《證券市場促進法》。美國監管規則的核心是確立了注冊豁免機制，即凡符合投資者人數、資格、發起形式等法定條件的私募股權投資基金無需向證券交易委員會 （簡稱SEC）注冊。

在監管體制上，美國采取了SEC與行業自律相結合的監管體制。在證券法框架內，以及SEC普遍監管的基礎上，主要通過各類行業組織，如全美創業投資協會 （National Venture Capital Association）、注冊會計師協會等來分別完成對私募股權投資基金的相關自律監管。

雖然表面上美國沒有統一的私募股權投資基金法，且由于豁免條款的存在使此類基金所受監管較少，但由于證券法本身較完備，對基金的發起方式、信息披露、禁止欺詐與操縱行為以及場外交易管理等關鍵問題都有完善的規定，再加上SEC強大的監管能力支撐，因此就投資者的保護而言，美國的監管還是較為充分的。

近年來，特別是2008年金融危機爆發后，美國對私募股權投資基金的豁免監管態度發生了逆轉。2009年3月美國公布了金融系統全面改革方案，2010年7月又通過了 《2010年華爾街改革和消費者保護法》，明確要求有關私募股權投資基金在SEC登記、披露交易信息，并接受定期檢查，甚至包括接受美聯儲的系統風險監管。

（二）英國私募股權投資基金監管體制

英國采取的是以行業自律為中心的私募股權投資基金監管體制。民間自律性行業管理協會是基金監管的具體實施主體，其中各種協會可以根據本行業的特點制定出各種規則，以達到自律的目的。就政府監管而言，2000年出臺的 《金融服務與市場法》加強了政府對基金的監管職能，確立了以金融服務局為主體的政府監管體系，在監管規則上則特別強調對基金管理公司的監管，要求管理公司要受高層監管標準、審慎監管標準和一般商業監管標準的規范。

（三）日本私募股權投資基金監管體制

日本對私募股權投資基金的監管模式屬于政府監管模式。這是因為日本私募股權投資基金的資金來源單一，主要為政府和金融機構。日本對私募股權投資基金的監管非常嚴格，監管主體為大藏省，基金的發行和審核等受到嚴格監管，組織形式只能是信托形式，資金投資范圍也有嚴格規定。

就我國與上述國家對比而言，我國的市場化程度不如美國，單純依靠法律難以達到最好的監管效果；我國的基金業成熟度不如英國，因而采取自律監管的模式與我國PE初級階段不相適應；我國的資金來源單一程度不如日本，日本嚴格的政府監管模式不利于我國金融市場的全面發展。因此，在我國PE監管模式的探索中，一定要結合我國PE現實，審慎前行，不宜完全照搬發達國家的監管模式，做到發展與防范并重。

完善我國私募股權投資基金監管的若干建議

（一）完善私募股權投資基金監管體系

圍繞私募股權投資基金的監管主體如何確定問題，主要有三種觀點。一種觀點認為應設立獨立的監管主體；第二種觀點認為應以發改委為主；第三種觀點認為應效仿美國，由證券監管部門為主。從監管成本來看，成立獨立的私募股權投資基金監管部門不具有成本合理性，難以實現。因此，目前的爭論焦點在于由哪個部門承擔主要監管責任更適宜。筆者認為，目前，私募股權投資基金的核心業務與證券投資密切相關，同時其運營中的一些關鍵監管環節如資金募集、股權交易、退出套利等都具有明顯的證券專業色彩。因此，由證監會承擔對私募股權投資基金的主要監管責任更為合理。發改委、工商局、稅務局、商務部等可以在各自職能范圍內，對相關業務進行管理。此外，還應考慮，應對未來金融業混業經營的需要，還要在證監會、保監會和銀監會三大機構之間建立一種協調機制，對一些職能交叉的地帶共同協調監管，以提高監管效率。

（二）創新法制，完善相關監管制度

1.完善基金注冊、備案環節募資承諾審查制度

目前有相當一部分私募股權投資基金利用注冊、備案時不必全額繳付投資的規定，成立空頭基金。這給市場帶來了極大的風險隱患。因此，建議依托銀行托管機制，加強對基金注冊、備案環節的募資承諾審查和驗資檢驗，明確首期最低募集金額或比例制度。

2.加強銀行監管介入，完善資金托管制度

實行資金托管制度，由銀行介入私募股權投資基金資金運作、管理，能夠有效控制和規范私募股權投資基金管理人的資金運作行為，對于投資人利益的保護以及防范違規投資行為十分必要。目前，我國對于私募股權投資基金的資金用途是有法定限制的。 《創業投資企業管理暫行辦法》第十四條明確規定， “創業投資企業可以以全額資產對外投資。其中，對企業的投資，僅限于未上市企業。但是所投資的未上市企業上市后，創業投資企業所持股份的未轉讓部分及其配售部分不在此限。其他資金只能存放銀行、購買國債或其他固定收益類的證券。”但是，對于如何確保資金的存放以及違法責任，沒有做出明確規定。因此，建議對此進行進一步明確。

3.建立QFLP制度（合格境外有限合伙人制度），有效疏導和監管境外融資

目前，我國對外資投資人民幣私募股權投資基金管制十分嚴格，但從市場經濟發展的必然趨勢和內在規律來看，對外資投資人民幣私募股權投資基金問題適宜疏導，不宜長期禁止。當然，考慮到金融安全、熱錢控制等根本利益問題，不宜完全放開，因此可以考慮參照QFII模式，通過設立類似的QFLP制度，允許國際LP投資中國股權投資基金。其中，可以考慮設立以下幾項機制以實現有效監管：第一，通過規定外國投資者的資質、投資比例等條件將境外投資限定在可控范圍內；第二，通過限定地區外資進入額度，特別是自由結匯額度，防范熱錢涌入；第三，對于投資的實際外資屬性應當在注冊、備案信息中予以披露，并繼續適用外資投資政策相關限制和管制；第四，對于涉及國家經濟金融安全或產業保護的投資項目，建立政策審查機制。

4.完善相關資信制度

一是建立私募股權投資基金信用評級制度，借鑒債券評級方法，依托權威信用評級公司，對主要私募股權投資基金以及管理公司定期評級，并作為允許社保基金等機構投資者投資的參考條件。二是加強與私募股權投資基金相關的中介服務組織的規范和監管，建立相應的資格認證考核認證制度以及專業培訓制度，強化相關中介服務的專業化程度，從而保障私募股權投資基金的規范運行。

（三）完善行業自律監管機制

在進一步完善行業協會組織建設的基礎上，依托行業協會的特殊地位和智能，可以考慮從以下兩個方面完善私募股權基金行業的自律監管。一是進一步加強行業協會的規范制定、違規自查等職能。二是建立違規披露制度，對于違反法律法規的私募股權基金以及相關管理公司、基金經理等責任人進行披露和公布。

參考資料

1.邵斌.私募股權投資基金的發展特點與對策.財經縱橫，2009，（12）.

2.張路，羅旭，郭曉蜻編譯.中美英基金法比較與實務.法律出版社，2007年版.

3.史進峰.曹文煉.私募股權投資基金應適度加強監管.21世紀經濟報道，2010-11-9.

4.CVCRI.VC/PE募資規模大幅增長.人民幣基金成為穩定主流.http://www.chinavcpe.com.