私募股權和對沖基金的聚合

摘要：私募股權和對沖基金是另類投資最主要的兩類資產類別。過去，兩類基金很少有共同點，在投資策略、交易結構等方面存在明顯的差異。但在最近，兩類資產類別出現聚合現象。本文對私募股權、對沖基金的特征以及兩類資產的聚合現象及原因進行了深入的探討。

關鍵詞：私募股權 對沖基金 聚合

傳統的對沖基金和私募股權存在顯著差異。為了迎合投資者不同的流動性、風險和回報的需要，對沖基金和私募股權會采用不同投資工具和投資風格。近年來，由于產業環境的變化， 對沖基金和私募股權產業之間出現了聚合的現象：一些主要對沖基金開始了低流動的股權資產投資，而一些大型私募股權則成立對沖基金進行高流動性資產的投資。

一、私募股權和對沖基金的比較

對沖基金出現于上世紀50年代，目前全球有近12000家基金管理資產超過2萬億美元(Jaeger，2008) 。對沖基金的投資范圍相當廣泛，投資風格也呈現多樣化。包括了基于傳統技術的交易工具如債權、股權、期權、期貨和外匯。近年來，為了獲得更高的回報，對沖基金采用了風險更高的投資策略。當然，很多情況下對沖基金會采取多種策略的綜合。盡管如此，追求絕對回報和對杠桿的高度依賴被認為是對沖基金的主要特征。這種回報通常是在快速變化的市場環境中，通過對公開交易證券快速交易來實現。因此，對沖基金本質上是市場驅動的。公開信息是對沖基金投資決策主要依據，一般情況下，它們不會像私募股權基金那樣進行盡職調查和影響所投公司的決策運營。

富有的個人和機構投資人一直是對沖基金資金的主要來源。出于流動性和回報的綜合考慮，他們會將一部分資金投資于對沖基金，在資金鎖定期（Lock-up）較短的情況下獲得更高的回報。近年來，隨著資金的涌入，特別是機構投資者的增多，對沖基金尋求更長的資金鎖定期，這使對沖基金的投資持有期更長，并對其投資策略產生深刻影響。

與之相對，私募股權主要投資于未上市的私人企業。私募股權投資策略隨資產流動性的差異有很大的不同。既包括傳統意義上的風險投資，也包括杠桿收購（LBOs）、夾層投資、整合、危機債務等。私募股權組織在高風險的情況下提供資金以期獲得較高的投資回報。不過，投資之前，他們會通過包括經營、財務、法律法規和環境等一系列細致廣泛的盡職調查來降低風險。Xu(2004)認為由于非上市公司的信息透明要遠低于上市公司，投資時會存在高度的信息不對稱。因此，私募股權一旦投資還要保留的強大的監督和控制權(Bottazzi和Da Rin，2002)，透過收購多數股權在所投資公司中發揮積極的監督和建議作用。

機構投資者和富有的個人也是私募股權資金的主要來源。尤其是一些原意選擇低流動性的投資組合，通過長期持有獲得更高的回報率的機構。這些機構自身一般沒有專業人員和相應的能力來做類似的投資。

二、私募股權和對沖基金的聚合

（1）對沖基金競購私募股權資產

90年代后期，當一些對沖基金還在與私募股權基金進行小范圍的合作投資時，有些基金已開始謀求公司的絕對控制權，拉開了對沖基金和私募股權市場相互介入的序幕。

不涉及太多管理的成熟公司和處于財務困境的公司都是對沖基金的主要投資對象。前者主要以收購的交易形式，后者則通常以發行“危機債務”（Distressed Debt）進行投資。由于較為靈活，各種策略的對沖基金都可投資私募股權。不過，事件驅動，“危機債務”和長期（或短期）股權傾向的基金最有可能活躍于私募股權投資領域(Getmansky， 2004)。Kraft (2001)也發現，從投資類型和交易結構來看，私募股權的重振資本（Turnaround）和對沖基金的困境資產投資出現了明顯的聚合趨勢。

對沖基金的回報目標通常是被要求超過某一給定的基準利率(例如LIBOR)。這使對沖基金在股權競購過程中往往處于比較有利的位置(Anson，2004)。因為，即使出價高于私募股權基金，更低的預期回報率(Hurdle Rates)也可以接受。另外，報酬與激勵通常按年度實施(Campbell和Spiegel，2005)的機制，使對沖基金在私募股權投資過程中更傾向于一個被動和短期投資的角色。

（2）私募股權公司設立對沖基金

數年前，有些私募股權公司已開始獨自或與富有經驗的對沖基金合作成立對沖基金。收入來源的多樣化是傳統私募股權進入對沖基金的目的之一。對沖基金的薪酬激勵設計有很多好處(Anson， 2004) 。而傳統私募股權基金的激勵很大一部分是以“附帶權益”（Carried Interest）的形式體現，直到基金存續期末才能實現（通常長達數年）。有鑒于此，從基金管理人的角度，對沖基金比私募股權基金更有利。另外，對沖基金比私募股權基金有更低的預期收益率（Hurdle Rates），這一點也很重要。當多數私募股權基金把目標收益定于20%時，對沖基金只要求超過基準利率指數一定幅度就可以了 (如LIBOR + 6%)。

Campbell和Spiegel (2005)研究了同一家公司內私募股權和對沖基金共存的好處[7]。他們認為這有助于基金管理人在現有客戶基礎上提升聲望，并幫助新基金管理人解決資金募集的難題。同時，基金管理人現有產業的經驗也可得到更廣泛的應用。此外，與私募股權基金相比，對沖基金的交易結構更為靈活，不需要為每筆交易都安排債務融資。在時間有限的情景下，這種更加靈活的交易結構好處是顯而易見的。

三、新的“混合”（Hybird）基金是否已經出現？

私募股權和對沖基金在過去可謂涇渭分明。但是迫于市場競爭的壓力，不僅投資的種類和交易結構開始重疊，而且兩種基金的投資行為也變得更加相似(Campbell和Spiegel， 2005) [7]。詳見表2。

表2 新形勢下對沖基金和私募股權基金投資策略和結構的比較

[策略與結構\\對沖基金\\私募股權基金\\投資策略\\也投資非上市公司：危機債，公司重組等\\也投資于上市公司：私有化，證券化、對沖\\流動性\\降低\\提高\\基金贖回機制\\鎖定期可長達數年\\特殊情況下，可提前贖回\\基金投資人回報要求\\高水標（High-water mark）\\最低回報要求（Hurdle rates）\\所投公司中的持股比例\\也可占多數\\多數\\對所投公司的管理干涉程度\\較以前更緊密\\緊密\\管理人費用支付方式\\可超過一年；可針對已實現投資\\針對已實現投資（通常長達數年）\\]

資料來源：本研究所得

對沖基金一改以往被動、投機的形象，開始投資于低流動性非上市企業，并通過干預管理和經營以提升企業價值。而傳統私募股權基金越來越關注所謂的“積極資產組合管理”（Mooney和Schottenstein，2005) ，試圖縮短投資持有期實現實現更高的流動性。傳統的界限已經模糊了。由此，Campbell和Spiegel (2005)認為一種新的“混合”基金已經出現。這類基金集傳統私募股權基金和對沖基金的優勢于一身，在對低流動性證券進行長期投資的同時，投資人仍可獲得較傳統私募股權投資高的資產流動性?！盎旌稀被鸬脑O計使資產更加分散化，從而降低整體投資風險。

不過也有不同意的觀點。私募股權和對沖基金作為兩類不同資產的類別存在是基于投資人對流動性和回報的不同需求。而且這種“聚合”更多的是投資策略和交易結構的重疊，而且是局部的，并不改變兩類基金的本質特征。因此，雖然投資于私募，對沖基金仍更注重短期的股權投資，更注重能否迅速地擇機退出，特別是當提升企業管理和運營效率的經驗不足時。

五、結論

對沖基金和私募股權的競合關系，是對于產業環境變化的適應和對策，是基于各自優勢的合作與互補，并不改變彼此的本質特征。因此，只要投資人對于流動性和風險偏好上存在差異，這兩種資產類別就有存在的理由，盡管形式上可能有所改變。

參考文獻

Xu， X.， E. Venture Capital and Buyout Funds as Alternative Equity Investment Classes[J]. Journal of Investing， 2004，Vol. 13， No. 4:74-83.