我國證券市場自愿性信息披露制度研究

摘要：隨著我國資本市場的不斷發展與成熟，在強制性信息披露制度已無法滿足投資者需求的情況下，可提高信息披露質量的自愿性信息披露制度被廣泛要求。本文運用經濟主體行為最優化與信息經濟學方法，論證上市公司采取信息公開、分離策略或信息掩飾策略，進行完全性信息披露、部分性信息披露、信息非披露的價值均衡過程。從信息經濟學角度解析上市公司自愿性信息披露的機制。

關鍵詞：自愿性信息披露 證券市場 信息均衡

上市公司自愿性信息披露的程度如何可以度量證券交易市場的投資者被保護的程度，可以間接表示證券交易監管的績效。上市公司的信息披露具有公共品的特征，主要因為信息披露是上市公司自身的行為。但由于信息披露的私人成本很低而社會成本很高，或者私人收益很低而社會收益很高，具有明顯的不對稱性，所以上市公司本身進行積極主動地自愿性信息披露的動機不足。上市公司信息披露成本可分為直接成本和間接成本。直接成本主要包括信息的采集編制、披露以及相關當事人的機會成本。Philips Zecher曾測算了1980年美國上市公司信息編制直接成本高達10億美元(其中沒有包括相關當事人的機會成本)，此外，上市公司向公眾投資者公布年報、相關信息公告和有關宣傳材料的成本更是超過20億美元。間接成本因為不能直接歸集，所以更加難以估算和預測。通常來講，間接成本還包括由于公開披露信息導致的公司市場競爭地位下降，即公開信息被市場競爭對手了解而引致的不利競爭態勢，以及對上市公司市場勢力中談判地位的此消彼長等。也就是說真實準確的信息披露對于社會資源的優化配置、投資者利益的有效保護是一種外部正效應。所以與公眾投資者對真實準確的信息需求來講，上市公司進行自愿性信息披露的動機不足，甚至產生相反的情形，即信息虛假陳述等行為。

一、自愿性信息披露作為證券交易監管績效的相對指標

近年來，學術界對上市公司自愿性信息披露的研究日益加深。上市公司自愿性信息披露，是和強制性信息披露相對來講的，指的是“上市公司管理層在強制性信息披露規則要求之外自主提供的有關公司財務和經營發展的相關信息”。

國外學者對上市公司自愿性信息披露問題研究較早且相對成熟，主要側重于上市公司自愿性信息披露的相關理論和實證方面的研究。國外學者主要從以下五個方面對上市公司自愿性信息披露進行研究:一是在信息不對稱的現實條件下，上市公司自愿性信息披露是經濟主體的理性選擇。Healy和Palepu(2001)認為，公眾投資者和公司經理層之間的信息不對稱是上市公司自愿性信息披露的內在驅動因素。二是上市公司通過自愿性信息披露是得以向公眾投資者揭示自身競爭能力，并與其他上市公司相區分，是一種信號傳遞的作用。自愿性信息披露是為了將有關上市公司核心能力、發展戰略的信息傳遞給公眾投資者，使投資者能夠了解上市公司現實或潛在的競爭優勢，并信任公司的未來發展作出持有或買進的投資決策。三是對上市公司財務狀況和自愿性信息披露關系的研究。Bowman Haire( 1975)運用ROE（凈資產收益率）指標來衡量公司財務業績狀況，研究表明ROE大小與上市公司自愿性信息披露行為顯著正相關。四是從上市公司法人治理結構角度來研究自愿性信息披露行為。在不完全有效市場條件下，自愿性信息披露體現了上市公司委托代理的契約關系。五是從證券市場發育程度對上市公司自愿性信息披露行為的影響進行研究。證券市場的發達成熟程度和證券市場監管力度對上市公司自愿性信息披露質量有較為顯著的影響。Gigler和Hemmer(1998)研究結果表明上市公司強制性信息披露制度的健全和完善與相應的證券市場監管對自愿性信息披露有正向和反向兩方面作用:如果強制性信息披露的內容過多，則對自愿性信息披露具有替代作用;如果強制性信息披露質量不是很高，自愿性信息披露就會增加。但Gigler和Hemmer(2001)對上市公司自愿性信息披露和強制性信息披露關系進行實證分析，發現兩者表現為互補性和負相關性的關系。

二、動因分析

我國新興的證券市場在制度建設方面存在很不多不完善之處，上市公司自愿性信息披露因動因方面的特定表現，導致證券市場的信息均衡低效。在運用最優化經濟主體行為理論分析后，得出我國上市公司自愿性信息披露內在動因如下：

首先，顯示企業核心競爭能力與揭示公司投資價值。現實市場經濟中由于信息不對稱的廣泛存在，上市公司的市場價值與真實價值并非像完全信息市場條件下一樣是相等的。公眾投資者僅能憑借通過自己獲取或由上市公司公開提供的方式獲取的信息判斷相關投資公司的價值，從投資者對投資公司價值的評斷程度可評判出上市公司所傳遞的信息質量的高低。在新興的證券市場，鑒于制度建設的落后，股權分置等固有制度缺陷，上市公司傳遞的信息質量有限，反映在公眾投資者和上市公司間的信息不對稱問題極為突出，低效率信息均衡因而產生。在證券市場實踐中，雖然上市公司嚴格遵守《上市公司信息披露指引》和《證券法》等相關法律法規，并按其規定向公眾投資披露重大信息，但上市公司披露的有關公司價值的信息并非有關證券法律法規的強制性規定。相對于業績優良并擁有較高投資價值的上市公司而言，自愿披露信息有利于上市公司展示其公司的自身價值和競爭優勢，因此上市公司有足夠的激勵因素促使其向公眾投資者提供更多公司的真實價值信息，通過提高自愿性信息披露的程度來減少兩者的信息不對稱，揭示公司內在價值和顯示了公司的核心競爭力。

其次，最大化再融資的需要，意在獲得更多的再融資機會和較高的再融資價格。我國證券市場處在新興與轉軌的雙重環境下，對融資有極度強烈的需求。但受制約現有法律政策等相關規定，上市公司的再融資行為如增發股票、配股和發行可轉換債券等均受到十分嚴格的約束。除相關政策對再融資基本財務的影響指標的相關固定，上市公司的股價及市場形象也成為進一步制約上市公司再融資與高抬再融資價格的因素。

最后，上市公司管理層為獲取控制權收益。在上市公司管理層和股東之間的委托代理關系中，由于我國處于轉軌的特殊時期，上市公司管理層的內部人員控制成為該委托代理關系的典型特點。信息不對稱在國有控股的上市公司的管理層與控股股東之間極為普遍，控股股東即政府部門往往只能通過對上市公司經營相關信息的觀測推斷公司管理層工作的努力程度。上市公司管理層為獲取控制權收益，往往以自愿性信息披露的方式向政府部門傳遞信息，展示公司管理層的工作努力程度及公司經營業績。

三、從信息經濟學角度解析上市公司自愿性信息披露的機制

通過運用信息經濟學和博弈論最新理論對上市公司信息披露機制的研究表明，上市公司經理層作為信息不對稱的信息優勢方，其自愿性信息披露的行為實質是最優化經濟主體行為。實際上，上市公司的市場價值由公眾投資者憑借其獲取的上市公司的各種信息做出預期評判。在信息不對稱的金融市場，出于信息優勢地位的上市公司管理層將公司質量和未來價值等對公司市場價值進行評判的信息變成私人信息，并掌握信息披露程度的權力。按照斯賓塞方法引入信號傳遞均衡的概念，上市公司經理層向公眾投資者進行信息披露時所依據的可觀測行動即為該概念中的信號。上市公司經理人會根據不同質量的信息作出包括完全信息披露，部分信息披露和信息不披露的信息披露行為選擇。假定上市公司經理層所擁有的有關本公司真實價值的私人信息為I，滿足I∈（，），假定I的分布函數為F，其作為公司管理層和公眾投資者的共同知識，在上市公司的相關信息被披露時能被所有證券市場的參與者觀測到，當然，上市公司的真實價值只有上市公司的管理層才最了解。假定上市公司的市場價值由管理層披露的信息決定，v(i)[∈]R+，且公司價值隨所披露信息呈現嚴格遞增。公司經理層因行為理性程度不同而存在不同信息披露程度，公眾投資者則有共同的信息結構。上市公司經理層披露的信息為利好信息和壞消息分別表示為S=H，S=L；對應不同質量信息的披露概率為Pl，1-Pl，。質地好和壞的上市公司的期望價值分別表示為=和=，并且該期望價值與公司披露的信息質量無關。上市公司經理層進行信息披露時選擇的行動D因消息的好壞分為D=H，D=L；不選擇披露信息時表示為[#981;]。根據貝葉斯法則，

上市公司經理層在信息披露時行為選擇也截然不同。上市公司選擇披露公司利好消息時則不再披露壞消息；但當上市公司經理層選擇不披露信息時，此行為選擇的概率為，Pr(s=L[｜]D=[#981;])=pL，Pr(S=H[｜]D=[#981;])=1-PL

可見，上市公司經理層對私人信息披露有公開、掩飾和分離三種不同的行為選擇策略，對不同行為策略進行選擇的過程即是對上市公司市場價值實現的過程。在上市公司自愿性信息披露的成本約束條件基礎上，上市公司作出是否在證券市場上公開披露其所擁有的私人信息的決策。在這里，自愿性信息披露成本由產權約束成本和公開信息披露成本兩部分組成。公眾投資者獲得上市公司公開的信息披露，并且對上市公司投資價值的信念賦予一個后驗概率。上市公司私人信息的信號傳遞的實現方式有兩種。假定上市公司的真實價值為定值，即不隨私人信息傳遞方式的變化而改變，公眾投資者憑借其獲取的上市公司各種信息即對的先驗信息決定自身期望效用的最大化行為選擇。假定V0=K，即公眾投資者對上市公司期初價值的判斷由其掌握的上市公司期初投資價值信息決定，進而得到公眾投資者對上市公司投資價值判斷的函數表達：

當上市公司的市場價值大于投資成本，即b(v)=1時，上市公司的投資價值為正；反之，當b(v)=0，公眾投資者認為該上市公司沒有投資的價值。

這樣，上市公司自愿性信息披露有一個產權成本的約束條件，即Cp。上市公司根據對自身產權成本約束條件的判斷，進而決定對有關公司真實價值的私人信息采取或公開、或掩飾均衡的策略選擇。可見，上市公司經理層對自愿性信息披露行為選擇由產權約束和公開信息披露兩部分成本構成。當時，上市公司經理層選擇自愿性信息披露的策略；當N=I\\D時，上市公司經理層則采取對私人信息不披露即掩飾策略。據此，信息傳遞的公司市場價值表示為：

綜上，上市公司經理層自愿性信息披露策略的選擇過程實質為公司價值均衡的過程。在經理層選擇公開信息披露或掩飾策略時，應對證券市場公眾投資者的信息反應能力及其價值判斷能力加以綜合分析，進而得到實施信息掩飾策略均衡的表達式：

在這里，存在兩種極端情形，一是當上市公司產權約束成本等于零時，上市公司對利空信息進行掩飾；另一種情形，上市公司信息披露成本等于零時，其將選擇完全信息披露而不選擇信息掩飾策略。

參考文獻

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