債務期限結構對企業投資行為研究的綜述

摘要：關于債務期限結構對企業投資行為的研究國內外有不少學者已經提出了相關觀點，但是這些理論大多是建立在國外成熟市場的基礎上，結合中國實際理論的很少。其實不同期限的債務成本不同，利息也不同，形成的企業財務風險也不一樣，對企業投資行為產生的決策也有差異。本文立足于結合國際理論以及中國國情，對債務期限與投資行為的研究進行總結。

關鍵詞：債務期限結構 投資行為 代理成本理論

（一）代理成本假說與企業投資行為

1.投資不足問題

1977年，Myers指出公司債務期限結構能減少源于資產替代和投資不足問題的代理成本，也就是說債權人享有大部分的收益在一個投資項目中，而股東并不能獲取最低的回報，及時該項目的凈現值為正值，股東也拒絕收益，這就是投資不足問題。如果縮短企業債務的期限，于是給了貸款者和企業重新簽訂契約的機會，就能夠減輕投資不足問題。在債務融資的情況下，企業投資的項目可能不全都是凈現值大于0的，所以當債務比率高的時候，剩余收益很低的同時，只可能是債權人收益了。企業不愿意這樣，于是減少了未來投資機會，于是最終企業價值減少了。這就使得投資不足問題越發嚴重了。此時若縮短債務期限結構就能緩解此問題，因為債務期限越短，則原有債權人無法分享到新項目的收益，股東的投資共計所受的影響不大，這就導致了更多的成長機會。Myers還指出債務期限和資產期限相匹配的話也可以緩和投資不足問題。

2.資產替代問題

1976年，Jensen和Meckling指出，當存在現金流較多的情況是，企業負債，在債權人固定求償機制以及股東有限責任機制下，在這種情況下，股東比較偏好于投資高風險、高收益的項目，這就是資產替代行為。縮短債務期限有利于減少企業現金流量，因為短期債務的價值對企業價值放映不敏感，而且定期還需要還本付息。長期債務的治理效益沒有短期債務有效率。因此縮短債務期限結構能緩解資產替代問題。

3.過度投資問題

1976年，Jensen指出，為了抑制管理者的過度投資，企業可以采取縮短債務期限結構的方法。當企業自有現金流量較多時，管理者為了自己獲取更多的利益，會剝削股東的利益，投資于非盈利的項目，該項目就是說凈現值小于零，這就過度投資行為。如果想要抑制管理者的過度投資行為，可以增加短期負債。縮短債務期限可以減少企業的現金流量。但是另一方面，也增加了企業財務風險，但是這樣能更加激勵管理者做出更有效的投資決策。

（二）股東-債權人沖突與企業投資行為

當企業發生風險負債時，一個能夠最大化企業價值的投資決策卻不能同時最大化股東財富和債權人財富，通過這種現象他們認為這是因為股東與債權人對收益不確定性不同的兩個項目的不同偏好。也就是說，股東偏好收益不確定性較大的項目，而債權人偏好收益不確定較小比較穩定的項目。

總體上來說，如果股東/經理在獲取債務人的資金以后，在這種情況下，在債權人不知情而做出損害債權人利益的投資角色，這時，無論是資產替代效應，還是投資不足效應都應來自于股東/經理的道德風險。其一要不投資于減少債權人收益的高風險項目，要不放棄對債權人有利的低風險項目的投資。所以，無論是第一種情況，還是第二種情況，這都是使負債市場價值降低。、

某種角度來說，股東/債權人沖突對企業投資行為的影響研究可以稱得上是資本結構理論研究的“衍生物”，而且近年來的委托代理理論等在財務學的引入中就極大地推動了該理論在學術界的發展與研究。

2003年，Anderson、Mansi和Reeb提出股權結構也會影響股東-債權人之間的利益沖突。這是因為家族股東相對于其他持股股東來說會比較注重于企業的長期生存能力和企業聲譽。因此，這種家族股東更加愿意更大化企業價值。債務期限結構對股東-債權人沖突的大小也有影響，不同的債務期限結構的影響也不同。

（三）股東——經理人沖突與企業投資行為

1986年，Jensen提出，經理們存在擴張企業規模的動機，這種動機會促使經理將閑置的資金投資于能夠擴大企業規模的非盈利項目，從而犧牲股東的利益來增加自己的財富，產生投資過度。

負債可以減少這種過度投資行為，并且可以降低股東-經理之間的代理成本，從而提高投資效率。在企業正常經營的情況下，債權人按照債務契約的規定獲取固定的利息收入，債權人不再擁有企業的剩余控制權，但是一旦企業破產的時候，債權人可以通過清算獲取企業的剩余索取權。所以，負債就從兩個方面降低了股東-經理人沖突引起的代理成本。第一，負債本金與利息的支付可以減少可供經理支配的現金，另一方面，負債使經理面臨更多的監控和破產風險，因為，一旦企業不能夠按期償還債務，則公司的控制權將歸債權人所有，而且經理也將喪失從企業獲得的各種利益。因此，一個無債或者債務很少的企業的經理就可以在不影響自己的福利和權力的情況下減少股東的收益。這就得靠經理自己根據企業的狀態調整好債務期限結構，是長期債務還是短期債務對投資行為的影響也不是不同的。

負債的相機治理作用從另一個角度描述了負債融資中的債務期限結構對企業投資行為之間的關系，也就是說，債務期限的長短決定了負債代理成本，如果縮短債務期限結構可以降低股東-經理沖突引起的代理成本。債權人在公司治理中的租用也就可以顯示出來。1990年，Stulz提出，在不考慮負債代理成本的情況下，最優債務期限結構可以減少企業過度投資時給股東帶來的成本，并且這些政策還能感受每一時期現金流的分布及其凈現值的影響。