香港作為人民幣離岸業務中心的發展研究

■ 顏 潔 暨南大學

近年來，隨著中國與周邊國家和地區經濟往來的不斷加大，人民幣在周邊地區的流量和存量呈現持續上升的勢頭，關于人民幣國際化的呼聲在國內空前高漲。然而，由于中國對資本賬戶的管制以及境外關于人民幣金融避險工具、投資工具的缺乏，人民幣的國際化在短期內還難以實現。在這樣一種背景下，對建設人民幣離岸業務中心的需求應運而生。通過借助香港這個高度自由的經濟體的優勢，建立香港人民幣離岸中心，不啻為一個風險可控的人民幣國際化試驗場。

一、香港人民幣業務的發展現狀

自2003年香港人民幣業務啟動以來，香港的離岸人民幣業務已在多個層面得到一定的發展，具體表現為：

（一）人民幣存款業務快速發展。目前，香港居民，從事商業零售、住宿、餐飲、交通、通訊以及醫療和教育服務7類行業的指定商戶和貿易企業可在香港開設人民幣存款賬戶。截止2011年3月底，在香港經營人民幣業務的認可機構開設的人民幣活期及儲蓄存款戶口共有209萬個,人民幣定期存款戶口共有50萬個，人民幣活期和定期存款額共計4514億元，占香港所有外幣存款的15%。相較于2010年11月底的2800億元增加了46.9%。同時，人民幣存款相關產品也進一步豐富。如渣打、恒生銀行等都推出了與美元或者歐元等外幣或者利率掛鉤的人民幣結構存款產品。

（二）人民幣跨境貿易結算漸入佳境。至2009年跨境貿易結算試點以來，香港的跨境人民幣貿易結算額迅速增加。根據香港金管局提供的數據，目前香港的人民幣跨境貿易結算額已由2009年12月的13.6億元人民幣增加到2011年1月份的1080億元人民幣且其結算額在整個人民幣跨境貿易結算里份額的占比超過了70%?？焖僭鲩L的背后離不開金融機構和企業的廣泛參與。截至2010年12月底，包括中銀香港、匯豐、渣打在內的154家銀行參與了香港人民幣業務清算平臺。

（三）人民幣債券市場不斷擴展。2007年6月27日，國家開發銀行首次在香港發行了規模為50億元人民幣債券。至此之后，一方面，人民幣債券市場規模不斷擴大，根據香港金管局的報告，僅2010年一年的發債量就超過了350億。截止2011年2月，共有59只人民幣債券在港發行，總規模為776億元。較2010年增加了416億元人民幣。另一方面，發債主體也進一步多元化。由最初的國家財政部及內地銀行，擴展至包括香港企業及跨國企業與國家金融機構。如2010年10月，亞洲開發銀行做為首家在香港發行人民幣債券的國家組織，在港發行了12億元債券。

（四）人民幣金融產品日漸豐富。目前在香港銀行信貸產品市場上有：人民幣的存款、兌換、匯款、信用卡及扣帳卡、支票、貸款、貿易融資等產品；在債券市場上，有境內銀行債券、國債、香港企業債券、跨國公司債券、國際金融機構債券；在外匯市場上，有即期交易、遠期交易、NDF（無本金交割的人民幣遠期合約）；在衍生產品市場上有利率互換、ELN（結構性股票掛鉤票據）；在基金市場上，目前總共有四只人民幣計價的公募基金通過香港證監會的審批；在保險市場上，2009年國壽(海外)在香港市場率先推出人民幣重疾類保險業務；隨后又在2010年7月新《清算協議》簽訂后及時推出人民幣長期壽險產品。

表1 香港人民幣業務發展歷程

二、發展香港離岸人民幣業務所面臨的挑戰

目前香港人民幣離岸業務已具一定的規模，在兩會期間公布的“十二五規劃綱要草案”更是提出要支持香港發展成為離岸人民幣業務中心和國際資產管理中心”。然而香港的離岸人民幣業務要進一步增速、擴容的話，還有幾大制約因素亟待突破。

第一，香港人民幣資金池有待進一步擴大。人民幣離岸業務要在香港獲得更深層次的開展，必須要有相當存量的人民幣資產。足夠的人民幣資金池是保障人民幣投資產品的定價有效性和交易流通性的關鍵。根據目前德意志銀行的預測,香港2011年將會有1,500億元人民幣債券發行。但是根據國際經驗，只有當一個債券市場的規模達到3500億美元時，才有對大型國際機構投資者來說可接受的流動性和定價效率。特別是對于即將準備發行的人民幣計價股票來說，現在在港的人民幣規模實在是有些“囊中羞澀”。

第二，在港人民幣應用渠道有限。隨著香港人民幣存款的增加，人民幣在香港金融體系中的重要性也日益提高。但是，目前人民幣的應用渠道卻特別有限。一方面，由于強烈的人民幣升值預期，境外的投資者愿意成為人民幣資產的持有者卻不愿意舉借人民幣債務。具體表現在沒有機構愿意提供人民幣貸款，而跨境貿易結算中，進口支付人民幣的交易占到8成以上，進口支付和出口支付嚴重失衡。另一方面，債券作為主要的以人民幣計價的金融產品，也因為不能滿足投資者的需求被稱為“點心債券”。這樣，在目前原則上香港的日常消費不能使用人民幣的情況下，人民幣的保值增值成為眾多人民幣投資者的煩惱，這將極大限制香港離岸人民幣業務的發展。

第三，境外人民幣“回流”難題尚存。中國目前遵循的是內外分離型的離岸市場模式，嚴格限制資金的回流。境外人民幣回流的渠道只有三個：允許境外機構投資銀行間債券市場、有真實貿易背景的合法渠道及小QFII(合格境外機構投資者)，而由于對熱錢的擔心，小QFII到現在為止也沒有得到正式的批準?，F在的難題是，要想發展大規模、多品種的離岸人民幣產品，就必須要有一個暢通的人民幣回流渠道，以收益來帶動產品的發行。但是如果回流過度開放，可能會給內地的外匯儲備造成壓力和增加外匯儲備的對沖成本；另外由于香港的利息低于國內的利息，套利行為的存在可能導致資金的大規模的異動，從而會影響內地金融市場的穩定，所以必須要對回流有所控制。但是如果沒有流暢的回流渠道，離岸市場又無法活躍。所以，目前的難題是如何建立一個穩定的離岸人民幣回流渠道，既能帶來一定的投資收益，又不會對內地金融體制造成很大沖擊是待解難題。

第四，香港人民幣離岸金融市場風險的在岸化與蔓延。央行在1月13日對外公布2011年一號文件《境外直接投資人民幣結算試點管理辦法》，允許境內機構用人民幣直接投資境外項目和企業。這表明資本項目開放在“十二五”的開局之年向前邁出了堅實的一大步。這誠然有利于香港離岸人民幣市場的發展，有利于人民幣的國際化。但是，隨著資本項目的逐漸放開，試圖建立人民幣離岸和在岸兩個互相平行互為隔絕的市場，可能性將會非常小。盡管我國目前采用的分離型的離岸市場模式，但離岸帳戶與在岸帳戶的分離只是相對的，兩者之間也可能發生資金轉移。對其監管有一定的難度。如在十多年前的東亞金融危機中，政府就沒能有效的管制住香港與廣大的資本流動。而離岸市場一旦產生風險，將會向整個在岸金融系統蔓延。這迫切的需要境內和香港的監管部門有足夠的監管能力來控制離岸市場的風險以及其發展過程中對境內貨幣和金融的影響。

第五，香港自身的制度瓶頸。目前，香港的金融市場在人才集聚，法制健全，制度安排和監管方面都優于上海，是上海學習的榜樣，但學習的同時也意味著趕超的可能。特別是上海目前正在的籌備的國際版，將來香港和上海的競合將會更加激烈。同時，隨著人民幣的可自由兌換的實現，離岸和在岸的區別將會進一步縮小。長遠看，由于目前香港實行的與美元掛鉤的聯系匯率制度，其宏觀金融方面必然受制于美國的金融政策，但其實體經濟的運行又與大陸密切相關。當中美兩國的經濟周期不一致時，必然出現香港宏觀金融政策與實體經濟的沖突，嚴重時可能導致其經濟陷于困境。這時，在上海發展其得天獨厚的人民幣業務，又發展美元離岸業務的情況下香港的優勢將越來越不明顯。

三、促進香港人民幣離岸業務中心進一步發展的政策建議

從國際離岸中心的發展過程來看，其主要發展策略有自然形成型和政府推動兩種。其中政府的積極作用是不可小視的。特別是在當前人民幣不可完全兌換的情況下，人民幣離岸市場更需要相關配套的政策支持和機制設計。根據以上的分析，下一個階段的重點應是完善人民幣“走出來、流回去”的渠道。而在這個過程需要中國人民銀行和香港金融管理局的通力合作，逐步完善對人民幣離岸業務的監管，完善配套的政策改革，在安全金融的環境中促進離岸人民幣業務的發展。具體說來，可分為以下幾個方面：

(一）拓展香港離岸人民幣業務

2010年中國只有2.5%的貿易量由人民幣結算，與其他發達國家相比差距甚遠。如日元的貿易結算就占到日本貿易總量的1/3。故可以考慮進一步擴大貿易結算試點企業的數量，做大跨境貿易人民幣結算規模，同時進一步完善跨境人民幣結算的制度。逐步提高境內代理行對境外結算行的人民幣購售限額、融資限額等；同時要逐步擴大人民幣業務經營對象范圍，發展多種存款工具；擴大人民幣債券市場的發債主體，未來應該面向國際發債體進一步發展，同時要擴大投資者的范圍；要穩步發展離岸股票、保險、基金等業務，推行新產品上市時，在充分利用香港已有人民幣存量的同時，可考慮臨時性的向離岸市場注入資金，彌補資金的暫時不足；利用香港在開發利用衍生產品管理風險方面的經驗，開發人民幣衍生產品。

（二）適當放寬人民幣回流渠道

本著安全金融的原則，人民幣回流還是應該遵循穩健、漸進、有序的步驟?？煽紤]在目前的開放渠道上適當放寬。具體說來，在有真實貿易背景的這個渠道上，清算協議疏通了香港和內地的清算渠道，未來可以鼓勵更多的內地企業在出口中收取人民幣。同時，由于我國與韓國、馬來西亞等國簽訂了貨幣協議，人民幣在這些國家的接受度也比較高，可考慮和這些國家和地區簽訂支付清算協定，允許其用人民幣向我國支付相關款項。就小QFII項目方面，央行在最新發布的《2010國際金融市場報告》中指出，要深入推進小QFII業務試點。此時監管部門可考慮放寬境外的中資金融機構的小QFII資格條件，因為在跨境貿易結算中，境外的中資金融機構發揮了重要的中介服務作用。隨著境外人民幣存量的增長，也可適度放寬QFII額度的總規模。就第三種渠道的打開，可考慮擴大獲得人民銀行批準的債券投資機構的數量（目前只有4家），在可控的前提下，放寬配額限制和擴大可用于投資債券的人民幣來源。最后，可利用已開放的人民幣直接投資的機會，將部分新設立的境外投資項目以人民幣投資，分散人民幣的境外存量。

（三）完善對人民幣離岸金融市場的監管體系

為了人民幣離岸市場能有序發展，應該由中國銀監會和香港金管局作為對人民幣離岸金融市場的監管主體來規范和強化人民幣離岸金融市場的監管。我國目前的離岸業務的監管參照的是1998年1月開始施行的的由銀監會公布的《離岸業務管理辦法》及同年5月施行的由外匯管理局發布的《離岸銀行業務管理辦法實施細則》。目前尚未有完善的《離岸銀行法》出臺。而國際上發展比較完善的離岸市場都有一套比較完善的離岸銀行法。未來制度設計上最終要求《離岸銀行法》的出臺。包括在離岸銀行法中明確離岸銀行的任務，以及完善處罰、破產、從已故人士賬戶付款等一般條款。如《馬來西亞離岸銀行法令》就明確了領有執照的離岸銀行須繳納執照費，須向中央銀行呈遞的財務報告和統計資料，以及審計師的委任及其任務等方面的內容。且隨著離岸市場的進一步擴大發展，未來應該重點研究對跨國金融的監管。

（四）內地金融體系的配套改革

人民幣的離岸化只是人民幣國際化中的一小步，人民幣要完成其周邊化到國際化還有很長的路要走，是一個需要相關配套政策的系統工程。對內地而言，未來的重點是在以下三個方面配合香港人民幣離岸業務的發展，進而推動人民幣國際化進程。一是要實施市場化的利率，在促進債券市場發展的同時避免擠出無效率的投資。二是要形成市場化的人民幣匯率機制，提高人民幣的匯率彈性，從而打破人民幣單邊升值的預期。這對于在港人民幣的應用，特別是貸款和出口貿易渠道都將具有十分重要的意義。三是要逐步放松對資本項目的管制。由于亞洲金融危機的爆發，本來央行承諾于2000年實現的資本項目的可兌換被延遲到至今也沒有提出新的時間表。未來我國可以借鑒其他發達市場經濟國家的經驗，在放松資本項目管制的大前提下保留部分資本項目的管制，比如股市，由于股市的投機性比較大，完全可以保留目前的合格境內、境外機構投資者政策。雖然存在資本管制并不一定會妨礙離岸人民幣市場的發展，但是放松資本管制必將有利于離岸人民幣市場的發展。而隨著匯率浮動和資本流動的實現，人民幣的國際化又將邁出重要的一步。

（五）香港須突破其自身的制度瓶頸

對于香港方面，其內部“產業空心化”問題嚴重，國內受到上海威脅，國外受到倫敦等國際金融中心的威脅。從更長遠看，香港金融界要有一個更好的發展，要維持人民幣離岸中心的地位，維持其國際金融中心的地位，必須要打破其目前的制度困擾。形成港幣與美元脫鉤，與人民幣掛鉤的聯系匯率制度，最終實現貨幣一體化。目前香港地區和珠三角地區的經濟一體化有了很大的進展，但是金融一體化發展程度仍滯后于經濟一體化的發展。未來香港可以利用CEPA這一平臺，加強與珠三角的金融合作與一體化發展，進而逐步實現與中國內地的金融一體化發展，隨著金融一體化程度的提高，貨幣一體化作為金融一體化的最高形式也將是最終的發展趨勢。這樣香港金融界也不需為其地位過分擔憂。但是在這個過程中也要考慮到各種因素，包括內地與香港所處的經濟周期是否相似、兩地的市場和經濟狀況、勞工資本是否能自由流動以及政府財政是否能轉移等。

自歷史的角度來觀察香港離岸人民幣業務的發展，多年的實踐表明開辦離岸人民幣業務的思路是正確的，實踐是成功的。在內地有效防范風險的前提下，隨著境外人民幣資金來源、運用渠道和獲利來源的進一步擴大，將有越來越多的境外人民幣投資者分享到中國經濟增長的成果。而香港也將以其完善的金融設施和活躍的金融市場以及與內地的越來越緊密的聯系，成為最主要的人民幣離岸業務中心。

注釋：

①數據來源于香港金融管理局網站：www.info.gov.hk,金融數據月報

[1]左連村.國際離岸金融市場理論與實踐[M],廣州：中山大學出版社，2002.

[2]巴曙松,郭云釗，KVB昆侖國際離岸金融項目組.離岸金融市場發展研究—國際趨勢與中國路徑[M]，北京：北京大學出版社，2008.

[3]張純威.香港人民幣離岸金融市場發展與人民幣國際化[J],廣東金融學院學報，2009(6).

[4]馮邦彥.香港金融業百年[M].上海：東方出版社,2007.