我國上市公司負債融資的治理效應研究

［摘 要］ 基于2000~2008年我國上市公司的數據實證研究負債融資、公司治理和企業績效之間的關系。研究結果表明：負債融資與代理成本呈反方向變動，短期負債融資對代理成本產生顯著的負向作用，而長期負債融資的系數未通過顯著性檢驗，對代理成本并沒有負向的效應；負債融資比率對企業績效是正相關的，同時短期負債的增加會提高企業的績效，而長期負債的增加會降低企業的績效。

［關鍵詞］ 上市公司；負債融資；公司治理；資本結構；代理成本

［中圖分類號］F270.5 ［文獻標識碼］Ａ ［文章編號］1008—1763(2011)01—0057—06

An Empirical Analysis on the Relationship between Debt Financing and Corporate Governance in China's Listed Companies

DAI Yu

（ School of Arts and Law， Changsha University of Technology， Changsha 410076，China）

Abstract: This paper conducts empirical research on the relationship among debt financing， corporate governance and corporate performance， based on the data from 2000 to 2008 from listed companies in China. The results show that: debt financing and agency costs was in the opposite direction of change and short-term debt financing to the agency costs have a significant negative effect. The coefficiency for long-term financing did not pass the significance test. There is no negative effect on the agency costs. Debt ratio and firm's performance are positively correlated. While the increase in short-term liabilities will increase the company's performance， the increase in long-term debt will reduce the company's performance.

Key words: listed company; debt financing; corporate governance; capital structure; agency costs

一 問題的提出及文獻綜述

資金是維系企業運行的命脈，而融資作為上市公司獲取資金的手段，對企業的生存和發展起到至關重要的作用。企業選擇何種融資方式或融資方式組合，以及融資方式或融資方式組合的選擇對成本和收益的影響，這些問題一直是公司財務理論和實務界關注的焦點。

隨著資本市場的發展和現代企業制度的建立，融資行為不再是簡單的獲取資金的手段，融資方式的選擇直接影響到公司的運營成本、治理績效和投資者對公司的預期，并最終影響公司的經營績效和價值。企業融資方式的選擇和資本結構的變化將影響企業利益相關經濟主體的行為，以及企業發生破產的概率，從而對企業的收益流量產生不同程度的影響。

公司治理問題的探討源于Berle和Means的討論［1］。公司治理實質是解決所有權和控制權分離而產生的代理問題。

國外經濟學界對于債權融資與公司治理關系的研究源于公司資本結構理論。1958年，Modigliani和Miller首次提出MM定理，由此奠定了現代資本理論的基礎。此后，國外學者對債權融資治理效應的研究逐漸細化，從不同角度對債權融資與公司治理的關系進行了論證。詹森和麥克林從自由現金流的角度指出均衡的企業融資結構是由股權代理成本和債權代理成本之間的平衡關系決定的［2］。格羅斯曼和哈特進一步指出，破產對公司經理的成本很高，經理將失去對公司的控制權，而債務的增加將使得破產的概率增大，因而在“破產威脅”下，債務成為一種擔保機制，對經理形成“硬約束”［3］。羅斯則認為，負債的增加是向金融市場傳遞的企業財務結構變動信號，投資者將其視為企業增加價值的意圖，因而投資者對企業的信心會增加，企業的價值也隨之增加［4］。法馬指出，銀行的監督和嚴厲的債務條款(如按時償債)對企業及其經營管理者的行為限制等也構成了對經營者的約束作用［5］。薩布曼則認為，通過股權和債權的選擇，形成相應的產權關系和利益分配格局，將影響公司的委托代理關系及代理成本，進而影響公司治理結構的狀態及運作方式［6］。

與國外相比，國內學者對債權融資與公司治理問題的研究起步較晚且相對較少，主要集中于以下幾個方面：一是債權融資與公司治理關系的理論研究；［7-9］二是債權融資在公司治理中的作用研究［10-11］；三是債權融資與公司治理關系的實證研究。杜瑩、劉立國對96家上市公司的資產負債率與績效指標進行了回歸檢驗，得出的結論是資產負債率與績效指標顯著負相關［12］。從現有文獻來看，學界普遍對債權融資的治理效應予以認同，并在實證研究方面取得了共識。但從研究的視角和方法來看，存在以下不足：1）側重于理論分析，實證研究不足。由于我國的市場經濟尚不發達，在這種背景下我國學者對公司負債的治理效應的研究更多的是理論層面的分析，實證方面的研究仍非常薄弱，不僅數量少，而且深度不夠。2）在分析債務融資的治理效用時，將公司的所有債務視為同質的，忽略了債務的期限、種類、債權人性質等債務融資的結構性因素對治理效應的影響。事實上，公司發行的債務在期限結構、來源等方面存在很大區別，不同的債務融資安排，必然導致債務融資治理效率存在差異。3）指標的選取沒有明確標準，也未考慮相關因素(如成長性)對公司治理機制效率的影響。國內外許多學者研究了公司治理與公司價值之間的關系，但很少將目光轉向公司治理和公司融資政策之間的關系上。國內學者對公司治理和公司融資政策之間關系的研究更是罕見，目前還沒有學者對其做過系統研究。負債融資與公司治理是企業理論和實踐中的兩個至關重要的問題。本文在控制相關變量下，對中國上市公司負債融資、公司治理和企業績效之間的關系進行系統研究，以便為政府部門相關政策和上市公司治理結構的設計提供理論和證據。

二 關鍵假設

（一）負債期限結構公司治理效應

負債期限結構是指短期負債與長期負債之間的構成及比例關系。

1.負債期限結構對代理成本的影響

無論短期負債還是長期負債都對企業的經營者有硬約束作用，所不同的是兩者的治理特點不同，由于短期債務的緊迫性，經理人決策失誤造成的破產風險大于長期負債。因此提出假設1。

假設1：短期負債、長期負債對代理成本均有抑制作用，但短期債務比長期債務的負向作用更顯著。

2.負債期限結構對自由現金流的影響

由于存在較高程度潛在信息不對稱問題的企業更有可能選擇發行短期債務，因而短期債務被認為是企業質量信息不對稱的替代變量，短期債務的企業外部融資較難，再加上短期內必須用現金償還短期債務，使得自由現金流減少［13］。長期負債則正好相反，因此提出假設2。

假設2：短期債務與自由現金流成反比，而長期債務與自由現金流成正比。

3.負債期限結構對公司績效的影響

債務融資具有股權融資所具備的治理效應。債務融資會減少代理成本、企業自由現金流，從而加強公司治理，提高公司績效。無論是在抑制代理成本，還是削弱企業自由現金流方面，短期負債均優于長期負債，因此，短期負債的公司治理效果優于長期負債。由此提出假設3。

假設3：長期、短期負債均可改善公司治理，相對來說，短期債務治理效果更加顯著。

（二）負債來源結構的公司治理效應

一般來說，企業負債主要有三大來源，即銀行借款、商業信用與企業債券。

1.負債來源結構對代理成本的影響

銀行借款作為負債融資的最主要來源，具有金額較大、期限長、債權人是專業性的借貸機構的特點，銀行可以充分利用內部信息加強對融資企業的評價、監督，因而其對債務人的約束力較強。

與銀行信貸相比，債券融資債權人比較分散、債權規模小，普遍具有搭便車動機，加上也沒有能力和經驗對企業實施有效監督，這一特點不利于債券投資者約束股權融資代理成本。

雖然商業信用具有短期負債的特點，可以抑制經理人的在職消費、決策失誤，然而商業信用融資規模小、使用方向不確定，債權人對代理成本約束力不夠。由此提出假設4。

假設4：銀行貸款對代理成本的影響最大，其次是債券融資，商業信用對代理成本的影響最小。

2.負債來源結構對自由現金流量的影響

商業信用與銀行負債不同，商業信用是企業在經營過程中自然形成的與特定交易行為有關的債務。由于商業信用屬于短期負債，商業信用水平越高，企業持有的現金量也就越多，那么自由現金量會減少。同時由于商業信用的對象是商品，融資難度不大，另外債權人無法獲得足夠的信息來對借款人進行甄別，這種融資方式并不能緩解信息不對稱現象以及代理成本問題，從而也無法減少公司的外部融資成本，降低外部融資難度。因此，公司的商業信用比例較大時，公司持有的現金流量也會增加，而自由現金流量會減少。

由于債券融資收益固定，到期償還本金利息，加上當前債券融資主要是中長期的，短期很少，無法起到短期負債約束自由現金流的作用。尤其在固定的交易市場，債券價格傳遞著公司的經營狀況，緩解了外部融資的信息不對稱現象，減少了外部融資成本，緩解了外部融資難度，因此，公司不用擔心未來的財務風險而持有過多現金，此時公司的自由現金流增多。基于此，提出假設5。

假設5：銀行負債增加、債券融資增加時，自由現金流減少，而商業信用增加。

3.負債來源結構對公司績效的影響

相對于商業信用，銀行借款債權人的利益不易被侵害，而且此類負債的相機治理作用相對較強。

債券融資收益固定、債權人持有者分散，重新談判的成本高，即使股東、經理人過度投資清算時優先清償，也會對公司形成預算硬約束，增加破產壓力；同時債券融資契約中有強制性的信息披露，有利于獲得企業內部信息，從而增強債權人對企業經營狀況的有效監督。有利于保護債權人的利益，優化股權控制，從而減少債權代理成本，加強公司治理。由此提出假設6。

假設6：銀行借款對公司績效影響最顯著，其次是債券融資，最不顯著的是商業信用。

負債融資的債權治理會影響代理成本、自由現金流，而代理成本、自由現金流的變化會影響到公司績效。由此提出假設7。

假設7：代理成本、自由現金流量減少，會提高公司經營績效。

另外，負債融資的債權治理作用會受到公司規模的影響。公司規模越大，經理層更容易營造管理帝國，增加在職消費和增加自由現金流量；而公司股權集中度會影響債權融資的治理效果。當股權集中度過低時，經理作為經營決策者，在公司治理中的地位變得非常強勢，股東、債券人對其約束軟化，在職消費、盲目投資等損害股東、債權人的事件頻頻出現，增加公司的股權代理成本、自由現金流，進而影響到公司績效。

三 變量描述與模型選擇

（一）變量描述

1.代理成本（Cost）

這里代理成本主要是指股權代理成本，反映了內部股權與外部股權相聯系的一種代理成本。經營費用率能夠衡量公司對包括額外消費和其他代理成本在內的經營費用的控制效率；資產利用率能夠衡量公司對所有者資產的經營效率以及計算這兩個指標的數據容易獲取，所以本文采用管理費用這個指標來測定代理成本。

2.公司績效（Perfor）

反映公司績效的指標主要有財務績效及反映公司市場價值的托賓Q值。由于托賓Q值僅反映市場對未來的預期，還應該考慮反映企業已有經營成果的指標，綜合財務績效。由于選擇績效指標時主觀因素影響較大，無法確定選取的指標就是科學、合理的，因此本文采取綜合評價法來得到一個綜合得分。考慮到目前中國股市的特點和上市公司的實際情況，并參照財政部1999 年公布的《國有資本金績效評價規則》，本文選取X1：凈資產收益率(凈利潤)、X2：每股凈資產、X3：資產收益率、X4：主營業務利潤率、X5：每股收益(攤薄，凈利潤)、X6：應收賬款周轉率、X7：應收賬款回收期、X8：存貨周轉率、X9：存貨銷售期、X10：債務資產比率等共10個指標來綜合反映民營上市公司的經營狀況。企業經營業績在上述10個指標中都可能會得到反映，將這些指標分別賦以權重構建綜合得分模型。關于權重的確定主要采用主成分分析法，這種方法的核心是對若干個指標進行因子分析， 提取適當多的公共因子， 再以每個因子的方差貢獻率作為權數對各個因子的得分進行加權以構造綜合得分函數。

3.自由現金流量

自由現金流量(FLOW)=（凈利潤+利息費用+非現金支出-營運資本追加-資本性支出）/總資產。

4.負債融資結構指標

債務融資率（LOAN）為當年的債務融資凈額與年末公司總資產的比率。由于債務融資包括公司發行債券的直接融資和向銀行、其他企業借款的間接融資，所以用公司年末短期借款、長期借款、應付債券之和減去年初這三項之和表示公司當年的債務融資凈額。

短期負債率（SFZ）=短期負債賬面價值/資產總額，長期負債率（LFZ）=長期負債賬面價值/ 資產總額，以及按債務類型：商業信用融資比率(SYXY)=（應付賬款+應付票據+預收賬款）/資產總額，銀行借款融資比率（LOAN）=（長期借款+短期借款）/資產總額，債券融資比率(ZQRZ)=應付債券/資產總額。

5.控制變量的選擇

1)公司規模變量(SIZE)，以期末總資產的自然數值來表示；

2)HLD大股東占總股本的比例，用公司前10位大股東持股比例之和來表示。該指標反映了股權的集中度，以及對債權代理成本公司績效的影響。

3)資產回報率(ROA)，即公司當年的稅前收益與總資產的比率。加入這個變量是因為盈利能力對公司價值有顯著的影響，一般來說，盈利能力越高，公司價值也就越大。

本文所選擇的樣本為2003-2008年，樣本的數據全部來自深圳國泰安信息技術公司的CSMAR系列研究數據庫。為了保證結果的客觀、準確性，剔除了ST、PT金融類上市公司、同時發行AB股、H股的公司，以及2003年以后上市的公司。

（二）回歸模型的建立

為了檢驗假設1-7，我們將待檢驗的回歸方程設定為：

1）負債融資期限結構與公司治理效應的計量模型如下：

COST=b0+b1SFZ+b2LFZ+

b3SIZE+b4HLD+μ2 （1）

FLOW=b0+b1SFZ+b2LFZ+

b3SIZE+b4HLD+μ2（2）

PERFOR=b0+b1SFZ+b2LFZ+

b3SIZE+b4HLD+μ2 （3）

2）負債融資來源結構與公司治理效應的計量模型如下：

COST=b0+b1SYXY+b2LOAN+b3ZQRZ +

b4SIZE+ b5HLD +μ1（4）

FLOW=b0+b1SYXY+b2LOAN+b3ZQRZ +

b4SIZE+b5HLD +μ1 （5）

PERFOR=b0+b1SYXY+b2LOAN+b3ZQRZ +

b4SIZE+b5HLD +μ1（6）

3）代理成本、自由現金流量與公司績效的計量模型如下：

PERFOR=b0+b1FLOW+b2COSTY+

b3SIZE+b4ROA+b5HLD+μ1(7)

四 實證結果分析

1.因子分析

根據表1中的特征根大于1以及累積的方差貢獻率在70%左右適合做因子分析，從而確定主因子個數為5個。

根據表2可以得出因子得分函數：

Fi1=(-0.013，-0.011，0.023，-0.33，-0.002，0，0.37，0，0.365，0)*(X1，X2，X3，X4，X5，X6，X7，X8，X9，X10)T

Fi2=(0.5，0.5，-0.05，0.02，0.54，0.03，0.03，0.02，0.03，0.01)* (X1，X2，X3，X4，X5，X6，X7，X8，X9，X10)T

Fi3=(0.04，-0.01，0.9，-0.1，0.07，0.01，-0.07，0.06，-0.07，-0.02)*(X1，X2，X3，X4，X5，X6，X7，X8，X9，X10)T

Fi4=(0.07，-0.1，-0.05，0.01，0.02，-0.6，0.01，0.78，0.006，0.05)*(X1，X2，X3，X4，X5，X6，X7，X8，X9，X10)T

Fi5=(0.02，-0.01，0.04，-0.002，0.004，-0.27，-0.002，-0.3，-0.002，0.9)*(X1，X2，X3，X4，X5，X6，X7，X8，X9X10)T

根據因子得分函數可以計算各樣本的5個因子得分，然后得出企業績效的綜合得分函數：

Pi=0.2664Fi1+0.38576Fi2+0.4869Fi3+

0.5871Fi4+0.6871Fi5 （8）

2.治理效應結果分析

（1）負債融資期限結構的治理

以公司規模、股權集中度、ROA作為控制變量，將代理成本、自由現金流、公司績效分別對短期負債率、長期負債率進行線性回歸，發現各自變量與代理成本、自由現金流不存在顯著的線性關系，而與公司績效線性關系成立。模型1中短期負債、長期負債均對代理成本有抑制作用，但長期負債的效果并不顯著，這與假設1相符。模型2中短期負債與自由現金流有顯著的抑制作用，而長期負債與自由現金流有不顯著的正向作用，這與假設2基本相符。模型3中短期負債對績效有顯著的正向作用，而長期負債對公司的績效影響不顯著，這與假設3不符。而長期借款對三個因變量的作用不顯著。可能的原因是長期負債一般期限較長，可抑制公司的過度投資，從長期來看，對公司績效的提升有利，但從近期來看對公司的治理并不顯著。這也說明，公司在選擇融資結構時還應兼顧公司的發展戰略，是看重眼前的效益，還是要長久的潛力。

（2）負債融資來源結構的治理效應

以公司規模、股權集中度以及ROA作為控制變量，將代理成本、自由現金流、公司績效分別對商業信用率、銀行借款率、應付債券率進行線性回歸。從擬合度、F統計量以及D.W.值來看，三個模型均通過統計檢驗，整體擬合效果很好。模型4中商業信用、債券融資均與代理成本存在顯著的負相關，而銀行借款與代理成本存在顯著的正向關系，當銀行借款率增加1%時，代理成本會增加0.76%，而商業信用率增加1時，代理成本減少0.204%，債券融資增加1%時，代理成本會減少0.243%。從彈性系數看，銀行借款對代理成本影響最大，其次是債券融資，最后是商業信用，這與假設相符，但是在代理成本的實際治理效果上并不與理論相同。這可能與銀行貸款流動性較差有關，一旦投入企業則被“套牢”，此時的企業有優勢重新談判取得新的貸款，銀行借款代理成本增加，對股權代理成本也難以起到抑制作用。

模型5中銀行借款、債券融資與自由現金流顯著負相關，這與假設5不符，銀行即使作為專門的信貸機構，在解決信息不對稱問題上仍存在缺陷，難以根據銀企關系來判斷公司經營狀況好壞，這樣公司從外部融資難度加大，這也增大了公司對銀行的依賴性，反而有利于銀行加強對公司的監督。另外，銀行也存在被“套牢”的現象，這要取決于博弈雙方的力量，從目前來看，銀行仍然處于主動地位。這也解釋了在模型6中，銀行借款有利于加強公司治理。銀行在上市公司治理中的作用顯著，不僅會直接影響到公司的績效，也會通過影響自由現金流間接影響績效。而商業信用率增加時反而使公司治理惡化，不過這種作用并不顯著。而債券融資率與公司績效因果關系并不顯著。這與假設6不符，這可能是因為債券融資在公司債權融資中的比例過小，債券市場并不完善，難以發揮其流動性強的優勢。

（3）最終治理效應的檢驗

將公司規模、股權集中度、ROA作為控制變量，將公司績效對代理成本、自由現金流以及負債融資率進行線性回歸，發現負債融資率對績效具有顯著的正向作用，而代理成本、自由現金流并不會顯著影響績效，這與假設7不符。這說明了負債融資在公司治理效應中最終效果并不顯著。

（4）控制變量的治理效應

股權集中度與代理成本存在顯著的正相關，與自由現金流有負相關的關系，而對公司績效的影響并不顯著。這說明了當股權集中度過大時，會出現過度投資，自由現金流減少，從而降低股權代理成本，同時會損害債券人的利益，反而增加了債權代理成本，從總的效應來看，對公司績效并不明顯。

而公司規模擴大時，不僅會顯著降低代理成本、減少自由現金流，同時也會提高公司績效，實現規模效益。因此，規模大的上市公司，不僅可以充分發揮自身的借貸優勢，同時也可通過銀行監督來加強公司內部的治理。總資產利潤率與公司績效存在顯著的正相關關系，利潤率越高，公司績效越高。 五 政策建議

基于以上結論，本文認為從政策選擇角度，首先應盡快建立健全相關法律法規，為上市公司破產提供完善的法律依據，只有這樣才能真正建立起真正意義上的破產退出機制，使破產威脅成為經營者的硬約束，從而發揮出債權融資的治理效應。其次，銀行作為主要債權人應積極參與公司治理并按照效率原則選擇最有效的監督機制。為此，應加大對國有銀行的體制改革，尋求銀行自身公司治理的有效機制，徹底解決自身的委托代理問題。同時，還應加快完善我國的企業債券市場，充分發揮企業債券融資的治理效應。具體而言，政府部門應改變企業債券的發行方式，改進企業債券的信用評價制度，提高企業債券的流動性，培育企業債券的機構投資者，為企業債券市場的發展創造更為寬松的政策環境。此外，對于上市公司而言，應充分考慮債務融資這一融資方式，適當增加債務融資比例。同時，也要優化公司債務融資結構，適當增大長期負債比例和企業債券融資比例，充分發揮長期債權和企業債券的治理效應，提高公司財務績效。在條件成熟的情況下，還可以發行企業債券進行融資，這不但有助于改善上市公司現有的債務來源結構，還能夠有效地降低代理成本，提高公司治理效率。

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