我國(guó)房地產(chǎn)信托投資基金(REITs)的發(fā)展模式探討

摘要：房地產(chǎn)信托投資基金是我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的一種可行的新型融資工具。本文從各個(gè)方面分析了房地產(chǎn)信托投資基金的幾種模式，并探討適合我國(guó)的類型，以期對(duì)即將全面展開的REITs實(shí)踐具有參考意義。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)；投資基金

中圖分類號(hào)：F304.4 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-4117（2011）03-0109-01

一、法律形式探討

法律形式上，房地產(chǎn)信托投資基金分為公司型和契約型，二者的法律依據(jù)不同。前者依據(jù)《公司法》，后者為信托法。公司型REITs的投資者為公司股東，由股東選舉的董事會(huì)選聘管理公司。而契約型下，投資者與基金管理公司是委托代理關(guān)系，由受托人代表投資人聘用管理公司。對(duì)于我國(guó)來(lái)說(shuō)，具體采取何種形式，應(yīng)從目前的實(shí)際出發(fā)：第一，現(xiàn)階段金融市場(chǎng)相關(guān)法律和配套措施都不足。表現(xiàn)在：法律方面只有《證券投資基金法》；實(shí)踐中財(cái)產(chǎn)管理則主要采取信托、委托代理或契約型基金方式，尚無(wú)公司型基金。第二，上市公司的內(nèi)部治理水平較低。我國(guó)上市公司目前普遍缺乏有效的職業(yè)經(jīng)理人激勵(lì)約束機(jī)制，使得經(jīng)理人容易采取違背股東利益的行為。如果大規(guī)模的采用公司制結(jié)構(gòu)，普通投資者很難對(duì)管理者形成有效約束，必然會(huì)限制REITs的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。為此，建議初期可以選擇從契約型入手，長(zhǎng)期看應(yīng)結(jié)合實(shí)踐進(jìn)行專項(xiàng)立法，以契約型為主要調(diào)整對(duì)象，同時(shí)兼顧公司型。

二、管理模式探討

（一）信托計(jì)劃模式

信托計(jì)劃模式是由信托公司發(fā)起的一種約定集合資金投資方式。運(yùn)作方式如下：1、信托公司聘請(qǐng)證券公司作為承銷商，向投資者發(fā)行信托受益憑證募集資金，并約定資金的投資方向。根據(jù)自身優(yōu)勢(shì)，信托公司可以是REITs管理人，也可以聘請(qǐng)專業(yè)的第三方管理公司；2、信托公司聘請(qǐng)物業(yè)管理公司來(lái)負(fù)責(zé)所投資物業(yè)的日常管理，物業(yè)公司向其收取物業(yè)管理費(fèi)用；3、設(shè)立托管銀行，對(duì)信托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行保管，并收取托管費(fèi)用；4、投資者購(gòu)買信托合約后，可以定期獲得分紅，取得投資回報(bào)。

（二）產(chǎn)業(yè)投資基金模式

產(chǎn)業(yè)投資基金模式是由基金管理公司發(fā)起成立的，與證券投資基金相似的特殊的基金形式。基金管理公司可以成立自己的房地產(chǎn)投資管理團(tuán)隊(duì)，也可以聘用第三方管理。為保證REITs順利運(yùn)行，在相關(guān)法規(guī)中，應(yīng)參照證券投資基金模式，對(duì)受托人、房地產(chǎn)管理公司的資格和責(zé)任予以相應(yīng)的規(guī)定。該種模式的主要優(yōu)勢(shì)在于：基金管理公司具有成熟的證券投資基金運(yùn)作、管理經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)；同時(shí)可以規(guī)避某些投資領(lǐng)域的限制，并具有稅收優(yōu)惠。

（三）上市公司模式

上市公司模式是房地產(chǎn)公司為主體設(shè)立的。以現(xiàn)有的《公司法》、《證券法》為依據(jù)，對(duì)公司結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)范圍、資產(chǎn)要求等方面做出規(guī)定，明確對(duì)房地產(chǎn)信托投資公司投資目標(biāo)和收入分配的要求。

我國(guó)目前的法律結(jié)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)公司發(fā)展REITs具有一些障礙：①《公司法》要求擬上市的企業(yè)必須經(jīng)營(yíng)三年以上，且最近三年連續(xù)盈利，這就限制了以房地產(chǎn)為主要資產(chǎn)的REITs的發(fā)行和上市；②公司的對(duì)外權(quán)益投資不得超過(guò)公司凈資產(chǎn)的50%，這會(huì)阻礙房地產(chǎn)公司通過(guò)收購(gòu)房地產(chǎn)項(xiàng)目而實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)；③公司的管理與房地產(chǎn)項(xiàng)目的管理合二為一，存在潛在的利益沖突。所以說(shuō)，上市公司模式的REITs目前在我國(guó)存在著較大的障礙，暫不適合我國(guó)采用。

綜上所述，目前我國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)信托投資基金可以探索信托計(jì)劃模式和產(chǎn)業(yè)投資基金模式，即信托公司和基金公司分別作為主體，發(fā)行適合我國(guó)的房地產(chǎn)信托投資基金。

三、流通方式探討

（一）公開交易/非公開交易

從流通方式來(lái)說(shuō)，REITs可以分為公開交易和非公開交易。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，非公開交易的模式會(huì)限制其規(guī)模的擴(kuò)大。公開上市交易除了交易所上市，還包括在銀行間市場(chǎng)流通轉(zhuǎn)讓。交易所和銀行間這兩個(gè)公開交易市場(chǎng)能夠吸收眾多散戶和機(jī)構(gòu)投資者直接投資，有利于規(guī)模的擴(kuò)大，是我國(guó)房地產(chǎn)信托投資基金長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的保障。

（二）封閉式/開放式

流通方面另一個(gè)問(wèn)題是采取封閉式還是開放式。封閉式REITs發(fā)行規(guī)模固定，投資者不能直接以凈值交易，只能在公開市場(chǎng)上買賣；同時(shí)成立后不得再募集資金。開放式REITs 的發(fā)行規(guī)模可以增減，投資人可按照基金的單位凈值購(gòu)買或贖回。一般而言，采用封閉式運(yùn)作REITs 能夠保證資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的穩(wěn)定，而采用開放式運(yùn)作REITs需要預(yù)留較多資金，以備支付投資人的贖回款項(xiàng)。從實(shí)踐看，房地產(chǎn)投資回報(bào)需要一定的期限，而封閉式REITs 存續(xù)期固定、不可隨意贖回，有利于管理人管理和風(fēng)險(xiǎn)控制，適宜于房地產(chǎn)行業(yè)的實(shí)際狀況，也便于監(jiān)管人監(jiān)管。同時(shí)為有效激勵(lì)資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，可以賦予REITs 投資人收益再投資的權(quán)利。

四、投資模式探討

根據(jù)投資模式不同，REITs分為三種類型，分別是股權(quán)型、抵押型和混合型。股權(quán)型REITs以長(zhǎng)期投資為目的，擁有和管理能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的房地產(chǎn)為主。股權(quán)型投資廣泛參與到各種房地產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，如投資或出售房地產(chǎn)、租賃、房地產(chǎn)開發(fā)及物業(yè)管理。抵押型房地產(chǎn)信托投資基金則直接對(duì)房地產(chǎn)管理者和開發(fā)商提供抵押貸款，或直接購(gòu)買房地產(chǎn)抵押證券。混合類REITs即同時(shí)包含了以上兩種業(yè)務(wù)。

根據(jù)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展以及房地產(chǎn)業(yè)未來(lái)數(shù)年的發(fā)展走勢(shì)，我國(guó)REITs 的投資方向應(yīng)以權(quán)益型資產(chǎn)投資為主，以抵押貸款型投資為輔，并且可以細(xì)分為以下五種市場(chǎng)類型：①購(gòu)買并持有優(yōu)質(zhì)的物業(yè)。將持有的房地產(chǎn)出租，并將所得分配給投資者或投入到新的物業(yè)中。②房地產(chǎn)抵押融資。信托公司等以擁有房地產(chǎn)抵押為條件向房地產(chǎn)商提供短期融通資金，并獲取利息收益。③處置不良資產(chǎn)。通過(guò)打包處理運(yùn)營(yíng)不好的房地產(chǎn)并募集資金，然后經(jīng)過(guò)專業(yè)的房地產(chǎn)管理公司經(jīng)營(yíng)，取得收益。④ 土地儲(chǔ)備及一級(jí)開發(fā)階段。土地開發(fā)環(huán)節(jié)屬于資金投入大而風(fēng)險(xiǎn)較低的投資，完全符合房地產(chǎn)投資信托資金龐大和長(zhǎng)期性的特點(diǎn)。⑤舊城改造及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。政府可為特定項(xiàng)目設(shè)立房地產(chǎn)投資信托，解決政府缺乏資金投入的難題。

作者單位:中央財(cái)經(jīng)大學(xué)

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