股權結構對新股抑價發行影響的理論解釋

摘要：新股抑價發行已成為金融經濟學領域中引起最廣泛關注的現象之一。本文著重從股權結構和公司治理方面出發，對目前相關研究結果進行了系統整理，有利于今后就如何提高新股定價效率以及深化資本市場改革的研究。

關鍵詞：IPO抑價；股權結構；公司治理

中圖分類號：F038.1文獻標識碼：A文章編號：1006-4117（2011）03-0108-01

引言：IPO抑價是指新股發行系統地定價過低，顯著低于新股上市后首日交易的收盤價，因而產生高于市場或行業平均回報的超額收益。顯然，IPO價格與其在二級市場上市后的交易價格差距較大，抑價現象違背了“有效市場假說”。

對于公司而言，股票市場存在的主要的作用便是提供融資的場所。首次公開發行（IPO）的數量和價格決定了公司的股權數量以及公司的內在價值。首次公開上市公司的股權結構和與之相適應的公司治理機制對IPO有極重要的影響。因此公司的監督治理等因素已經成為很多上市公司的首要考慮，行為人也不在單純的以當期收入作為決策的依據，更多的是從長期的角度來考慮自身的收益問題。

一、國外文獻回顧

西方學者圍繞公司內在價值信號和監督治理機制提出了一系列的假說，如代理成本假說、信號傳遞假說、股權分散與股權集中假說等，都從股權結構的不同角度對IPO抑價現象進行了解釋。

Steven Xiaofan Zheng等（2008）通過對1179支納斯達克IPO的股票研究表明，抑價率與非限制性機構投資者數量正相關，與IPO后股東總數負相關；其次非限制性機構投資者數量與交易量衡量的二級市場流動性密切相關，而股權集中度對二級市場流動性有負效應；同時，在控制了股權結構與其他影響因素時，抑價對二級市場交易量有正向影響，說明其對股票市場流動性有直接效應。

同時還有研究表明，IPO抑價與新股上市后在二級市場的交易價格直接相關，并且與機構投資者的股權集中度正相關，與留存比例和承銷商聲譽負相關。因此企業對所有者結構的選擇會影響發行價格與二級市場的流動性。

企業所有者會根據得失在分散還是集中地股權結構中進行權衡。分散的股權特征促進了二級市場的流動性，但較為被動的小股東監管公司的激勵較小。集中地所有者權益，將會使公司得到有效監管，從而有利于公司價值的提升，但由此產生的關于無信息投資者逆向選擇的風險和流動性的減弱不容忽視。無信息投資者必然要求以價低的首發價格形式，即IPO抑價作為風險補償。因此，股權結構確實會影響IPO價格和新股的流動性。

二、我國研究文獻回顧

國內學者結合我國的具體經濟形勢分析公司治理與IPO抑價的關系。首先我國上市公司股權結構的特點表現為：（一）國有企業股份制改革后，為了保證公有制的企業性質，大多數上市公司的國家股和法人股占比都超過50％。（二）股權分置的制度安排，使得不同身份的股票具有不同的流通權，但其在實行相關權力方面是完全一樣的。（三）作為內部人的經理層或者其他自然人持有上市公司的股份比例較少。（四）流通股的股權較分散。（五）為了吸引外資，形成了我國股票多元化的形式結構。

目前，大多數理論實證研究都顯示國有股持股比例、留存比例、機構投資者持股比例，第一大股東持股比例對IPO抑價率有顯著影響。

國有股持股比例與IPO抑價有顯著正相關關系。首先，國有企業股份制改革引起的，國有股持股比例較高的企業以期通過上市改善公司治理結構，同時實現在資本市場融資的目的；其次，國家作為股票市場的制度設計者和發展人，也有使股票市場發展成功的內在動機。在一級市場上將發行價格設置較低有利于培育發展中的中國股票市場，因此上市新股往往發行定價較低。另外，由于這些企業所有者“缺位”現象嚴重，使得國有大股東的存在會增加公司的代理成本。

留存比例越大，意味著作為具有明顯信息優勢的公司內部人持有的股份比例越大，經理層管理好公司的動機就越強烈，從而使其起到了信號傳遞的作用。

我國“一股獨大”的股權結構，使得第一大股東持股比例與IPO抑價率顯著正相關。流通股股東更多地關心股權結構的集中程度所反映的控股股東與外部股東的利益一致性，當二者利益越趨于一致時，流通股預期的代理成本越低，潛在外部投資者越有出高價的傾向。

流通股比例越高， IPO發行價格越接近內在價值，抑價率會降低。機構投資者持股比例與IPO抑價顯著正相關。因為我國公開發行的股票中，機構投資者所持有的股票往往具有較長的鎖定期，立即可流通的股份是向機構投資者配售余下的部分，而可買賣的流通股份的集中度反映了對公司控制權獲取和影響的可能性大小。另外當流通股本小時，投資者易炒高股價。

控制變量選擇方面，通常是考慮可以反映公司價值水平、收益能力、未來預期以及股權分散度的相應指標。如：資產規模、凈資產報酬率、發行市盈率、中簽率等，都能在一定范圍內降低信息不對稱程度。

由于信息不對稱和代理問題的存在，以成功發行為目的的公司IPO抑價是必然。且IPO的抑價程度隨著發行人的自主差別能力的增加而增加，因為這使得共同監督治理結構發生變化，進而使得公司的未來價值改變。當發行人能自主分配的股權數量越大時，為了彌補未能獲得公司真實價值信息，機構投資者參與監督治理的成本就必然要求折價。

結語：從實證結果可看出，為了使IPO機制的作用能順利發揮，應進一步發展詢價制，尋求整個市場效率的提升，使證券市場規范成熟。同時通過改善公司的內部治理機制和外部經營環境，實現公司的穩定與發展，以保持公司的監督治理結構和公司的股價穩定。

作者單位：對外經濟貿易大學

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