當前高校現金持有的影響因素分析

【摘要】 文章從國內外企業現金持有量研究成果中汲取理論依據和研究方法，從當前高校的理財實際出發，對影響高校現金持有的重要因素進行分析研究，為高校改善現金持有，在保證正常運轉的同時降低資金成本、提高資金收益、防范財務風險提供思路和借鑒。

【關鍵詞】 高校； 現金持有； 影響因素

現金是滿足高校日常開支、償還到期債務、履行納稅義務等的重要資產。合理的現金持有水平有利于保證高校正常活動的開展，有效避免因資金鏈斷裂而導致的財務風險，提高資金收益，降低資金成本。以江蘇省教育廳直屬51所普通高校為例，2010年末資產總值772.24億元，其中現金持有總值58.15億元，占資產總值的7.53%。在這些高校中，現金持有比率最高的達到了0.3423，最低的只有0.0149。如何評價這些高校的現金持有水平？影響其持有現金的因素有哪些？由于我們對高校現金持有問題沒有予以足夠的關注，這些問題目前還鮮有理論分析和實證研究的文獻論述。基于此，本文從國內外企業現金持有研究成果中汲取理論依據和研究方法，結合當前高校實際情況，分析影響高校現金持有的重要因素，藉此為高校進行合理的現金持有決策，更好地調配、運作資金提供思路和借鑒。

一、現金持有理論分析與實證研究文獻的簡要回顧

（一）現金持有的理論分析

近年來，諸多學者以經濟學和財務學理論為基礎，從不同角度出發對企業現金持有問題進行了詮釋，并產生了許多重要的研究成果。其中影響程度較大的主要有交易成本理論、權衡理論、代理理論、融資優序理論等。

企業現金持有量研究最早可以追溯到Keynes的貨幣需求理論。Keynes認為，企業持有現金是出于交易動機、預防動機和投機動機。他在借用邊際成本概念的基礎上，提出了企業最佳現金持有量由資金短缺的邊際成本曲線與持有現金的邊際成本曲線的交點所決定的交易成本模型。

20世紀70年代，一些學者以權衡理論為基礎進行現金持有量研究，建立了現金持有量靜態權衡理論模型。靜態權衡理論認為，因為資本市場的不完美，持有現金會給企業帶來收益和成本。現金持有的收益主要包括：降低了企業發生財務困境的概率；降低企業外部融資成本與清算現有資產成本；企業發生財務約束時可以繼續實施投資政策。現金持有的成本包括持有成本（管理費用和機會成本）、轉換成本和短缺成本。權衡理論認為，企業現金持有是權衡了持有現金的成本和收益之后作出的理性選擇，在現金持有的邊際收益和邊際成本相等的水平上存在最優的現金持有量。可以看出，權衡理論模型是對交易成本模型的豐富和發展，但是又不同于交易成本模型。

信息不對稱是一種社會常態，其必然導致各種無形成本。鑒于此，Myers and Majluf（1984）提出了資本結構融資優序理論。該理論認為，為使不對稱信息成本和其他融資成本最小化，企業建立自身的資本結構時，其財務決策最優順序為：優先選擇內部融資，接著是安全性債務和風險性債務，最后才是權益融資。與動機理論和權衡理論不同，融資優序理論反對所謂的最佳現金持有量。盡管它不是一種專門的現金持有理論，但它仍為解釋企業現金持有提供了一個新的視角。

交易成本理論、權衡理論、融資優序理論都假設企業管理層（代理人）和股東（委托人）的決策是為股東財富最大化而進行的。而代理理論認為，現代企業所有權和經營權的分離產生了管理層和股東的利益分化。這種分化導致管理層未必總按股東財富最大化的目標行事，兩者的利益經常不一致，代理成本由此產生。為此，Jensen（1986）從股東和管理層之間的代理成本出發，提出了解釋管理層現金持有動機的自由現金流量理論，認為企業持有大量現金與企業管理層的利益是相一致的，而與股東的利益不一致。另外，有的學者還對股東與債權人之間產生的代理沖突進行研究，發現股東對債權人的代理成本既會引起資產替代問題也會引發投資不足問題，無論哪一類問題的出現都會驅使企業持有更多的現金。

（二）現金持有量影響因素的實證研究

根據上述關于現金持有的理論解釋，許多學者采用不同國家或地區的數據，實證檢驗了現金持有量的影響因素。

與權衡理論和融資優序理論相關的主要因素包括：企業規模、成長性、現金流的波動性、資產負債率、融資受限程度等。其中，資產負債率、融資受限因素、現金流的波動程度與現金持有量正相關的結論沒有異議，即資產負債率越高、融資約束、現金流的波動程度越大，企業的現金持有量也越大。但是，企業規模、企業成長性這兩個因素對現金持有量的影響則有不同的結論。究其原因，很可能是由于樣本選取不同所致，比如樣本企業的自身特性、所屬國家、經濟環境、制度環境等等存在差異。

以代理理論為基礎，一些學者實證研究發現，管理層持股、董事會規模、股權集中度或者大股東持股比例、現金流權與控制權的分離狀況都是企業治理方面影響現金持有量的重要因素。實證結果表明，股權集中度越高的企業，現金持有量越低。董事會規模越大，現金持有量也越高。管理層有效控制權與現金持有量也是正相關。此外，一些國外學者從國家制度層面實證研究投資者保護制度對現金持有量的影響后發現：投資者保護差的國家的上市公司現金流持有量要大于投資者保護好的國家，投資者保護越好的國家，其上市公司現金持有量越少。國內學者周偉、謝詩蕾（2007）從研究國內企業治理環境和結構對現金持有量的影響發現：在中國制度環境越差，融資約束就越多，企業就會持有高額現金，而且所持有的高額現金會帶來更高的收益。

二、高校現金持有狀況分析

（一）高校現金持有水平的計量方法

持有現金數量是個絕對數，可能因單位規模不同而差異很大。有的高校每年經費收入高達十幾億元，而有的高校每年經費收入僅有一兩億元，它們所持有現金的絕對數量之間是沒有可比性的，孰大孰小的比較沒有任何意義。為了消除單位規模的影響，應該選用相對數指標衡量高校的現金持有水平。目前，主要有四種方法可供選擇：1.以現金與在總資產中扣除現金和現金等價物后的資產凈額的比率來衡量現金持有水平；2.以現金與總資產的比率來衡量現金持有水平；3.以現金與在總資產中扣除現金后的資產凈額比率的自然對數來衡量現金持有水平；4.以現金與銷售收入的比率來衡量現金持有水平。已有的國內外學者的研究中，較常見的主要是第二種方法。為了便于和其他數據比較，本文采用第二種方法來衡量高校的現金持有水平。

（二）高校現金持有現狀分析

本文以江蘇省屬普通高校為樣本分析高校現金持有現狀，以2005—2010年連續六年的數據為研究區間。數據來源于江蘇省屬普通高校相關年度決算報表，收集樣本總數為51家高校共306個樣本，對樣本數據按時間變化趨勢和高校類別進行描述。

根據表1、表2中數據所示，在2005—2010年期間，省屬院校現金持有均值總體呈下降趨勢，本科院校在0.0797～0.0982區間波動，高職院校在0.0739～0.1154區間波動。兩類院校相比較而言，高職院校波動幅度較大，本科院校相對平穩。肖成斌（2010）研究發現，國內上市公司在2004—2008年間現金持有量均值呈逐步下降趨勢，從最高的0.1804降至0.1502。因此，與國內上市公司相比，高校現金持有水平要低得多。

三、高校現金持有決策的影響因素分析

通過對現金持有理論分析和實證檢驗文獻的回顧，可以歸納出企業現金持有的主要影響因素包括：反映企業規模、財務狀況、成長性等因素和反映企業內部治理、所處制度環境的因素。以下，在借鑒企業現金持有研究成果的基礎上，本文結合當前高校面臨的理財環境，分析高校現金持有量的影響因素及其如何作用于高校現金持有決策，進而提出改善高校現金持有的建議。

（一）高校財務特征因素對現金持有量的影響分析

1.高校資產規模

權衡理論認為，企業資產規模通過對企業財務困境成本、外部融資成本以及信息不對稱等的影響作用于現金持有決策，使企業在現金管理方面存在規模效應，即資產規模越大，融資成本、融資約束越小，財務運作更加透明，企業需要的現金持有比例越小。因此，企業資產規模與現金持有量之間存在負的相關關系，Opler針對美國上市公司的研究及國內學者辛宇、徐莉萍（2006）對我國上市公司的研究均證實了這個結論。對高校而言，所持有的資產是學校從事教學、科研、管理、后勤服務等各方面工作的重要物質基礎，其數量多少和價值大小也是衡量一個學校辦學實力的重要指標，在一定程度上體現了高校辦學規模、辦學水平。高校資產規模越大，綜合辦學實力越雄厚，社會知名度越高，風險承受能力越強，越容易與銀行建立更為良好、深入的合作關系，其發生財務困境的概率越低，高校管理層持有現金的預防動機越小。所以，我們可以認為高校資產規模與現金持有量之間存在負相關關系。

2.高校事業性經費收入總量

現金流量是企業持有現金的來源。權衡理論認為，對現金流量較大的企業來說，日常現金流量可以充分地滿足營運和投資需要，其面臨財務困境和放棄有價值投資機會的風險較低。因此，相比流量較小的企業，這些企業持有現金的邊際收益小，它們更傾向持有較少的現金，經營活動現金流量與現金持有量存在負相關關系。目前，高校會計核算仍以收付實現制為主要基礎，其事業性經費收入總量基本反映了日常運營中相對平穩的現金流量。在高等教育投入逐年增加、資金來源渠道日益多元化的情形下，高校事業性經費收支規模也逐年擴大。由于辦學規模、辦學層次的不同，各高校之間事業性經費收入總量存在巨大的差異。一般來說，辦學規模越大、辦學層次越高的學校經費收入總量也越大，如果出現資金暫時不足、需更多現金來滿足日常運營、支持投資時，巨大的現金流可以及時填補資金的缺口。它們面臨財務困境的機會小，所持有現金的邊際收益小，更傾向持有較少的現金。所以，我們可以認為高校事業性經費收入總量與現金持有量存在負相關關系。

3.高校不同發展階段的成長性

權衡理論認為，企業成長性越高，投資機會越多，企業因此需要儲備大量的現金來滿足這些投資要求，成長性和現金持有量存在正相關關系，大多數學者的實證研究也得出了這一結果。“十五”期間，我國多數高校致力于建設新校區、擴大辦學規模，順利實現了外延的擴張。從“十一五”開始，不少高校工作重心開始轉移，把更多的精力、人力、物力、財力投入學校軟實力建設，著力于實現從規模擴張、外延發展向內涵建設、質量提升的轉型。但是，全國不同地區的高校受所處區域的社會經濟發展水平、所屬的政府部門等客觀條件制約以及自身發展規劃等因素影響，不同高校在同一時點所處的發展階段不盡一致。如：江蘇多數省屬高校在“十五”期末基本完成了規模擴張，少部分高校新校區建設啟動較晚，在“十一五”初期仍有不少在建工程項目，一些西部省份的地方高校則剛剛啟動規模擴張，新校區建設任務十分繁重。總體而言，處在規模擴張初期的高校成長性最高，基本辦學條件投資項目很多，需儲備大量的現金，否則，有可能出現因資金供應不及時而不得不緩建、停建一些項目；處在規模擴張中后期的高校成長性次之，資金供應壓力相對較輕，可適當減少現金持有；已轉入內涵建設為主的高校發展相對平穩，現金持有應重點考慮日常運作和內涵發展的需求。因此，我們可以認為高校不同發展階段的成長性與現金持有量存在正相關關系。

4.高校資產負債率、債務負擔率

資產負債率為負債總額與資產總額的比值，是反映高校資本結構、衡量負債水平和償債能力的綜合指標。資產負債率越高，表明負債程度越高，償還債務能力越弱。權衡理論認為，資產負債率越高，企業面臨的還款壓力越大，財務風險增加，持有現金的邊際收益會提高。高校雖是政府舉辦的事業法人單位，但高校貸款是一種商業行為，需要高校按照經濟合同日后還本付息。因此，高校如果貸款過多，資產負債率過高，也存在無法按照合同履行自己的經濟責任，從而給自身運作和發展帶來負面影響或經濟損失的風險。金融機構如果認為某高校資產負債率過高，超出設定的警戒線，存在償貸能力不足的財務風險，就會控制高校貸款規模。“十五”期末，很多高校貸款余額越滾越多，不少銀行對高校貸款的態度發生了轉變，從以前視高校為優質客戶、有求必應變成不敢接招，甚至諱疾忌醫。如2004年年中，南京多家銀行接到上級通知不再向大學基建項目提供貸款。受此影響，南京某大學由于不能取得后續貸款，未建完的部分教學樓和圖書館、體育館只好建建停停，后來甚至因貸款到期后銀行不愿續貸而發生資金鏈問題，不得已求救于政府解決。出于預防動機，高負債率的高校往往傾向于持有更多的現金。所以，我們可以認為高校資產負債率與現金持有量之間存在正相關關系。

高校貸款負擔率為年末債務余額與當年總收入的比值，可用來衡量學校以年收入承受債務風險的程度。債務負擔率直接反映了高校債務存量與本校經濟能力之間的關系，其數值越高，表明債務壓力越大，學校財務風險越大。出于預防動機，高負擔率的高校就會傾向于持有更多的現金。與資產負債率類似，我們同樣可以認為高校債務負擔率與現金持有量之間存在正相關關系。

（二）高校治理因素對現金持有量的影響分析

1.高校財務管理自主權受到限制

目前，政府部門對高校的管理還沒有完全轉到以宏觀管理為主的方式上來，高校作為政府附屬機構的地位仍然沒有得到根本改變，距離成為依法獨立辦學的法人實體的要求還相差很遠。近年來，財政部門連續推出了部門預算、政府采購、事業性收費收支兩條線管理、國庫集中支付等一系列改革措施，實質上進一步限制了高校財務管理自主權。資金管理權限的上收自然削弱了高校的資金調度權，降低了資金運作的靈活性。同時，國庫集中支付將高校大部分沉淀資金收至國庫，高校賬面現金數量大大減少，改變了資產的流動性和資產負債結構，對高校借貸信用等級的評估帶來不利影響，從而增加了籌資難度，致使高校不得不設法持有更多的現金。

2.高校法人治理結構的完善程度制約了內部現金管理的有效性

目前，我國公辦院校實行黨委領導下的校長負責制，學校財務管理工作由分管校領導負責，重大事項由學院黨委會研究確定。高校管理層（政府任命的代理人）與政府（委托人）、銀行（債權人）追求的目標之間是有差異的，它們的行為動機并不完全一致。由于信息不對稱、委托人的缺位和激勵約束機制的不完善，掌握高校實際控制權的管理層出于自身利益最大化的考慮，有可能作出與政府、銀行利益不一致的決策。一些高校管理層認為學校是政府舉辦的，學校貸款最后還是政府買單，為了任期內多出政績，更好地保護自身利益、個人職位，于是能多貸就多貸，對持有過多現金的成本考慮較少。在高校內部，經濟責任制度、績效考核制度、內部會計控制體系是否健全有效對現金管理的效率和效果具有重大的影響。從一些高校的實際情況看，在影響高校現金運作效率的因素中，作用最大的并不是財務分析的技術性方法，而是治理因素。其中，財務治理權（包括內部財務決策權、財務執行權、收益分配權和監督權）的配置是否合理是關鍵環節。

四、改善高校現金持有的建議

由上文的分析可以看出，影響高校現金持有決策的因素是多方面的，包括財務特征方面的因素和高校治理方面的因素等。為此，高校可從上述多因素分析出發，積極汲取企業現金持有研究成果中的有效成分，結合自身實際，努力改善現金持有水平。這對不少高校面臨的債務負擔依然沉重、潛在財務風險依然嚴峻的形勢無疑具有較強的現實意義。

（一）分析確定并保持合理的現金持有水平

高校管理人員應在學校年度事業發展計劃和中長期發展規劃的基礎上，考慮自身的資產規模、年度事業性經費收支總量及當前負債水平，進行科學地綜合測算，確定并保持合理的現金持有水平，在確保各項事業有序運轉的基礎上有效避免過多或過少地持有現金，從而達到既防范財務風險，又有效降低資金成本、提高資金收益的目的。這個現金持有水平應當根據國民經濟、金融政策、財政改革和自身發展等情況的變化適時調整。

（二）進一步改進高校內部資金管理

規范有效的資金管理是提高高校資金效益、防范財務風險的根本保證。高校管理層應轉變過去無償使用財政資金的習慣性思維，進一步增強資金成本意識和財務風險意識，科學理性地舉債辦學；高校應完善經濟責任制度，根據經濟管理權利和管理責任相結合的原則和能級管理原理，對內部財務決策權、財務執行權、收益分配權和監督權進行合理配置；高校要健全資金管理內部控制，加強銀行貸款全過程管理，建立貸款風險防范機制；高校要充分發揮各級管理人員和財會人員改進資金管理水平的積極主動性，促使他們不斷挖掘潛力，提高資金運作效率。

（三）積極推進高校法人化管理

政府在規范管理、科學引導的基礎上，應進一步鞏固和擴大高校辦學自主權，積極依法落實高校的法人地位，這是高校實施法人治理的前提。只有這樣，高校才能和政府建立完整的委托代理關系，真正成為面向社會依法自主辦學、進行有效自我管理、自我約束的法人實體，改善現金持有才能有良好的法制基礎。

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