風(fēng)險資本投資策略研究述評

關(guān)鍵詞：風(fēng)險資本；投資策略；風(fēng)險投資；投資市場；不確定性；投資期權(quán)；委托代理理論；團隊生產(chǎn)

摘要：風(fēng)險資本的投資行為和投資效率日益引起學(xué)者的關(guān)注。在投資過程中，風(fēng)險資本家會選擇不同的投資策略，如壟斷投資、混合投資、辛迪加投資和聯(lián)合投資，并提供重要的增值服務(wù)。由于財富約束、風(fēng)險分擔(dān)和增值服務(wù)的需要，風(fēng)險資本家經(jīng)常共同對創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資，因此，傳統(tǒng)的委托代理理論分析已不能解釋風(fēng)險投資行為，共同投入和分享產(chǎn)出的團隊生產(chǎn)分析對此提供了更好的解釋，而且多重代理人之間的信息不對稱和重復(fù)博弈也成為風(fēng)險資本投資研究的核心問題。

中圖分類號：F830.591 文獻標(biāo)志碼：A 文章編號：1009－4474(2011)05－0073－08

一、引言

風(fēng)險投資市場的高度不確定性和風(fēng)險特征對研究者提出了挑戰(zhàn)，隨著對風(fēng)險投資活動認(rèn)識和理論研究的深入，研究方法也從運用傳統(tǒng)委托代理理論分析各種代理成本問題，逐漸發(fā)展為分析風(fēng)險資本家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家共同投入和分享產(chǎn)出的團隊生產(chǎn)問題分析。以往文獻多從融資角度展開，假設(shè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家為中心簽約人，但由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家受財富約束，風(fēng)險資本家實際承擔(dān)更大的風(fēng)險，同時他們也提供重要的增值服務(wù)，所以風(fēng)險資本家的重要性更加突出。實踐中，風(fēng)險資本家會采取各種投資策略以解決風(fēng)險投資中的激勵問題，如選擇壟斷或獨自投資(Solo-investment)、混合投資(MixedInvestment)、組成辛迪加(Syndication)或共同投資(Co—investment)、聯(lián)合風(fēng)險投資(Joint Venture)等。

與國外相比較，我國風(fēng)險投資理論研究和市場發(fā)展都比較滯后：理論研究基本追尋國外的研究路線，在實踐中也存在諸多問題，如風(fēng)險資本家投資策略比較單一，很少對創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供增值服務(wù)，更多關(guān)注財務(wù)目標(biāo)等。而國外研究顯示，風(fēng)險資本家選擇不同投資策略進行投入對企業(yè)產(chǎn)出有重要影響，而且企業(yè)家也更喜歡能增加企業(yè)價值的投資者。因此，以風(fēng)險資本家作為研究起點對風(fēng)險投資策略進行全面梳理，對深入理解和發(fā)展我國風(fēng)險投資市場有著重要的意義。完整的投資過程應(yīng)包括項目選擇、投資及退出三個程序，因大多數(shù)文獻集中于投資行為，因此本文主要對風(fēng)險投資過程中投資策略的相關(guān)文獻進行討論，而對風(fēng)險投資的項目選擇和退出另做陳述。但應(yīng)注意，投資策略和投資選擇與退出并不是完全分離的。

二、壟斷風(fēng)險投資

當(dāng)其是創(chuàng)業(yè)企業(yè)的唯一資本提供者時，風(fēng)險資本家經(jīng)常采用分階段投資以有效緩解代理成本問題。分階段投資主要有兩種類型，設(shè)定投資目標(biāo)或里程碑(Milestone Investment)和無目標(biāo)或循環(huán)(Round Investment)的分階段投資。在第一種類型中，雙方設(shè)定分階段目標(biāo)，并在最初契約中約定總投資額以排除再談判的可能。這樣，風(fēng)險資本家就可獲得較高的事前靈活性，一旦創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的努力或業(yè)績未滿足預(yù)定目標(biāo)(如獲得新專利，生產(chǎn)出最終產(chǎn)品或可預(yù)見的產(chǎn)品市場銷售額等)，風(fēng)險資本家有權(quán)放棄項目。而無目標(biāo)分階段投資則給予風(fēng)險資本家更大事后靈活性，在初始契約中不設(shè)定總投資額，在上階段投資完成后，雙方就下階段投資進行談判。

通過分階段投資的理論分析，學(xué)者們認(rèn)為風(fēng)險資本家選擇分階段投資可以降低投資風(fēng)險、有效激勵創(chuàng)業(yè)企業(yè)家以及緩解創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的再談判承諾問題。

當(dāng)企業(yè)家僅投入無成本的人力資本時，一旦風(fēng)險資本家做出投資，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家不能承諾不對投資者的要求權(quán)進行再談判，分階段投資能有效減輕承諾問題。Neher忽略風(fēng)險資本家的承諾及分階段投資對創(chuàng)業(yè)者的激勵問題，認(rèn)為通過在投資契約中設(shè)定可明確衡量的投資標(biāo)準(zhǔn)，分階段投資將企業(yè)家人力資本逐漸嵌入到實物資產(chǎn)中，增加風(fēng)險投資的抵押價值。因此，對無形資產(chǎn)較少的企業(yè)，獲得投資的可能性增加，每階段投資數(shù)量增加且最優(yōu)融資階段數(shù)量減少，待企業(yè)家人力資本全部嵌入到實物資產(chǎn)中，即是企業(yè)家被更換之時。

分階段投資給風(fēng)險資本家?guī)硎虑?后)投資靈活性，但投資靈活性價值隨創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的外部選擇權(quán)變化。相比而言，設(shè)定目標(biāo)分階段投資增加了風(fēng)險資本家事前的分階段選擇權(quán)價值，并隨企業(yè)家外部選擇權(quán)的減少而遞增。通過給予投資者更高的要求權(quán)，減少締約成本，提高契約的可執(zhí)行性，Cuny和Talmor對設(shè)定目標(biāo)分階段投資的理論分析獲得了經(jīng)驗證據(jù)的支持，但結(jié)果對參數(shù)變化非常敏感。

隨著時間的推移，未來不確定性下降，風(fēng)險資本家會投資更多，分階段投資對投資者而言具有期權(quán)價值；期權(quán)是可以用來衡量不確定性和風(fēng)險的工具，但需將期權(quán)價值嵌入雙方的博弈過程。Cossin、Leleux和Saliasi構(gòu)造包含多變量的案例模型，認(rèn)為分階段風(fēng)險投資比一次性投資期權(quán)價值更高，Young Li則依據(jù)實物期權(quán)觀點，考慮了兩種具體不確定性：項目特有的不確定性和雙方行為的不確定性(自利或機會主義行為)。分階段投資是在保留當(dāng)前投資期權(quán)和現(xiàn)在投資以獲取后續(xù)投資期權(quán)之間選擇。市場不確定性增加了保留當(dāng)前投資期權(quán)的價值，致使投資延遲，并增加未來投資成本，甚至?xí)乖撈跈?quán)價值完全喪失；市場競爭也增加等待的機會成本，促使風(fēng)險資本家盡早投資，實證分析表明投資前期主要是項目特有的不確定性起主要作用。

雖然分階段投資能有效激勵風(fēng)險資本家投資，提高投資效率，但與此同時，分階段投資也帶來一定成本。好的項目可能不能獲得足夠投資，產(chǎn)生投資不足問題以及投資者機會主義行為(為了證明自己的能力而犧牲企業(yè)長期利益的窗飾行為)，因此，最優(yōu)投資決策應(yīng)是權(quán)衡分階段投資收益與成本的結(jié)果。壟斷投資分析忽略了風(fēng)險資本家的財富約束，以及組合投資的風(fēng)險分散作用，更重要的是，未考慮風(fēng)險資本家提供的增值服務(wù)，風(fēng)險資本家被假設(shè)成僅是為了獲取財務(wù)收益的消極資本提供者。

三、混合風(fēng)險投資

由于風(fēng)險資本家的財富約束或為了獲取增值服務(wù)，如獲得其他投資者對項目的再評價，風(fēng)險投資企業(yè)可能存在多個投資者。此時，風(fēng)險資本家會采取混合投資方式：在投資后續(xù)階段引入新投資者，但投資者之間并無明顯聯(lián)系。先前投資者通過監(jiān)管創(chuàng)業(yè)項目，對企業(yè)經(jīng)營狀況、企業(yè)家的能力和企業(yè)未來前景有更多的信息，被稱為內(nèi)部投資者。在與外部(后續(xù))投資者的締約中，存在內(nèi)部投資者道德風(fēng)險以及與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家合謀的可能性。內(nèi)部投資者可能以外部投資者為代價獲取私人收益，因此，存在過度投資的傾向。

內(nèi)部投資者的存在也能減少過度投資?？紤]內(nèi)部投資者在后續(xù)證券定價中存在道德風(fēng)險，證券的選擇可以揭示內(nèi)部投資者私人信息，防止投資過度。但是，當(dāng)且僅當(dāng)內(nèi)部投資者持有固定比例契約(總是收到項目收益和支付未來投資的固定比例)，其支付獨立于新發(fā)行證券價格時，其他投資者才能做出最優(yōu)投資決策。Fluck、Garrision和Myers就認(rèn)為，考慮內(nèi)生的努力投入時，接近固定比例契約規(guī)則才能確保揭示真實信息。原因是固定比例契約消除了后續(xù)融資中證券錯誤定價的激勵：新證券發(fā)行價格僅影響企業(yè)家和外部投資者之間的剩余分配。對于給定信息的估價，如果新證券定價過高，企業(yè)家獲益，反之則外部投資者獲益。與此不同，Bigus考慮內(nèi)部投資者通過前期經(jīng)歷了解創(chuàng)業(yè)者能力信息，而外部投資者接觸不到此信息，其投資契約反映了創(chuàng)業(yè)者平均能力。如果創(chuàng)業(yè)者能力較強，在下輪融資前，內(nèi)部投資者要求更高回報份額能為外部投資者提供了有用信息。

當(dāng)風(fēng)險資本家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家獲得項目成功概率的私人信息時，存在雙方為確保項目繼續(xù)進行合謀的可能性。事前，風(fēng)險資本家不實施監(jiān)管(節(jié)省監(jiān)管成本)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家選擇無效率投資項目；事后，當(dāng)雙方獲得項目成功概率的私人信息時，合謀以確保項目繼續(xù)進行，即便此時項目清算更有價值。Dessi認(rèn)為最優(yōu)防合謀合約可采取非常簡單的形式：將現(xiàn)金流量權(quán)和控制權(quán)配置給作為金融中介的其他投資者，可以對項目繼續(xù)和再投資做出正確決策。但研究結(jié)果依賴于兩個假設(shè)：金融中介(其他投資者)的監(jiān)管及風(fēng)險資本家技能和專業(yè)知識是相對稀缺的，存在創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險資本家以其他投資者為代價合謀的可能性。

混合風(fēng)險投資中，通過內(nèi)部投資者的信息顯示和控制權(quán)安排解決過度投資或合謀問題的同時，也帶來新的問題：(1)內(nèi)部投資者不是企業(yè)收益的唯一所有者，在參與企業(yè)投資決策時可能做出次優(yōu)決定，產(chǎn)生高昂的代理成本。(2)內(nèi)部投資者通過監(jiān)管項目獲取信息，增加了在隨后投資中的談判力，可能增加企業(yè)家融資成本，當(dāng)創(chuàng)業(yè)者轉(zhuǎn)向外部投資者成本更高時，他將“粘住”內(nèi)部投資者，導(dǎo)致壟斷投資不足。(3)聲譽的懲罰作用和重復(fù)博弈不能對內(nèi)部投資者與創(chuàng)業(yè)者合謀形成完全的約束。(4)外部投資者的信息劣勢可能導(dǎo)致次優(yōu)投資決定。

四、辛迪加風(fēng)險投資

辛迪加或共同投資是指風(fēng)險資本家群體在不確定環(huán)境中必須做出共同決策，隨后分享產(chǎn)出。主導(dǎo)式辛迪加投資通常是一個主要投資者(LeadInvestor)(貢獻大部分資金并監(jiān)督創(chuàng)業(yè)者)和不知情的共同投資者(貢獻較少資金)的組合。辛迪加風(fēng)險投資中，共同投資者比外部投資者有更好的信息，通過主要投資者更容易制裁機會主義行為，這也是辛迪加投資優(yōu)于混合投資的原因。Kaiser和Lauterbach總結(jié)了辛迪加投資的組建動機，除籌集資金外，組建辛迪加投資可以分擔(dān)風(fēng)險，獲得投資項目的再評價、專業(yè)知識互補、經(jīng)驗的多樣化、管理咨詢、未來的互惠要約、降低敲竹杠的激勵、減少窗飾行為、降低交易成本，以及獲得更多網(wǎng)絡(luò)資源?？傮w上，以上組建辛迪加的動機可以分為融資動機和資源動機。在實踐中，辛迪加投資方式非常普遍。

風(fēng)險資本家的個體特征，如投資者經(jīng)驗水平或?qū)ν顿Y項目的評價能力等會影響辛迪加組建決策。Lemer與Casamatta和Haritchabalet都分析了共同投資時后續(xù)投資者的機會主義行為，并考慮投資者經(jīng)驗水平的影響，前者認(rèn)為辛迪加投資要權(quán)衡投資機會準(zhǔn)確信息的收集和保持壟斷收益的需要，而后者認(rèn)為要權(quán)衡項目再評價的收益和分享辛迪加租金的成本。

Lerner認(rèn)為組建辛迪加會發(fā)生兩類成本：辛迪加組建不能引致有效學(xué)習(xí)(1earning)的成本；強迫兩個投資者分享公司所有權(quán)，減少投入努力激勵的成本。兩類成本分別與初始風(fēng)險資本家的經(jīng)驗遞增和遞減。而Casamatta和Haritchabalet認(rèn)為組建辛迪加的激勵成本來自于后續(xù)風(fēng)險資本家可能在項目評價后的投資機會偷竊(排他性的對項目投資并成為潛在競爭者)，投資機會被偷竊的潛在威脅迫使先期風(fēng)險資本家簽訂辛迪加合約。

由于私人信號的可操縱性和不可證實性，當(dāng)具有項目盈利私人信息的先期風(fēng)險資本家尋求投資伙伴準(zhǔn)備共同投資時，存在雙邊信息不對稱，因此，最優(yōu)合約安排應(yīng)激勵雙方報告真實信息。組建辛迪加的激勵成本(后續(xù)投資者的租金)隨風(fēng)險資本家的專業(yè)鑒定水平(對投資項目的評價能力)而變化。當(dāng)后續(xù)投資者的專業(yè)鑒定水平增加時，辛迪加的激勵成本相當(dāng)大；如果其專業(yè)鑒定水平不是特別高時，辛迪加的收益達到最大化，后續(xù)投資者專業(yè)鑒定水平隨先期投資者遞增，這與Casamatta和Haritchabalet的結(jié)論相似。

經(jīng)驗或?qū)ν顿Y項目的評價能力還導(dǎo)致努力水平投入的差異：當(dāng)發(fā)現(xiàn)組建辛迪加成本太高時，非常有經(jīng)驗的風(fēng)險資本家不能收集足夠信息，基于已知信息，他們會提供過多努力；中等經(jīng)驗水平投資者不去收集足夠信息，由于評價不準(zhǔn)確，他們不會施加足夠努力；如果存在決定風(fēng)險資本家努力水平的道德風(fēng)險，對非常無經(jīng)驗的投資者來說，組建辛迪加的成本會改變他們的激勵條件，無經(jīng)驗的風(fēng)險資本家提供低努力。因此，該結(jié)論的啟示是：有經(jīng)驗的風(fēng)險資本家相互組建辛迪加，而非常有經(jīng)驗的風(fēng)險資本家不愿參加辛迪加，辛迪加更多出現(xiàn)在風(fēng)險投資行業(yè)發(fā)展初期。

出于資源動機考慮，風(fēng)險資本家組建辛迪加并共同決策，減少了混合投資的低效率，因此，風(fēng)險資本家個體特征對辛迪加網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)形成有重要影響。但風(fēng)險資本家組合的代理問題仍然存在，可通過主要投資者與共同投資者角色輪換提供的互惠要約得以緩解。近年來，辛迪加投資逐漸引起學(xué)者的關(guān)注，除關(guān)注風(fēng)險資本家的個體特征作用外，研究者利用社會學(xué)、經(jīng)濟地理學(xué)等跨學(xué)科知識解釋辛迪加投資行為和辛迪加網(wǎng)絡(luò)的結(jié)構(gòu)特征，為辛迪加風(fēng)險投資研究提供了新的視角，但是辛迪加網(wǎng)絡(luò)的演化和治理仍處于探索之中。

辛迪加投資具有集中于某些行業(yè)或地域接近企業(yè)的趨勢，從經(jīng)濟地理學(xué)、經(jīng)濟社會學(xué)角度來看，有關(guān)潛在投資機會的信息在地域和行業(yè)范圍內(nèi)流動，辛迪加網(wǎng)絡(luò)成員之間的關(guān)系提高了相互信任，將信息擴散到邊界之外，擴展了交易空間半徑。在某些行業(yè)的投資網(wǎng)絡(luò)中，處于軸心位置的風(fēng)險資本家會更多地投資偏遠企業(yè)，市場結(jié)構(gòu)中角色位置的差異似乎可以區(qū)分風(fēng)險資本家克服交易邊界的能力。交易范圍擴大不是因為投資偏好改變，因此，不同網(wǎng)絡(luò)受限制的可靠信息流動解釋了風(fēng)險投資交換關(guān)系的形成，投資行業(yè)或企業(yè)的制度環(huán)境改善將增加投資。Sorenson和Stuart進一步檢驗了影響交易范圍擴大的被投資企業(yè)環(huán)境因素。

適應(yīng)性網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建理論(Adapting the NetworkFormation Theories)認(rèn)為經(jīng)濟代理人的網(wǎng)絡(luò)位置或連接會顯著影響他的經(jīng)濟和社會行為。Zheng發(fā)現(xiàn)大多數(shù)風(fēng)險投資公司之間的聯(lián)系是間接的，主要風(fēng)險投資公司占據(jù)著結(jié)構(gòu)洞(Structural Hole)的位置，凸現(xiàn)了網(wǎng)絡(luò)中心參與人(風(fēng)險資本家)的經(jīng)紀(jì)人作用。Han利用Jackson—van den Nouweland雙向網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建規(guī)則，運用非合作博弈分析，考慮了代理人類型和合伙人具體特征異質(zhì)的成本和價值。其分析顯示，發(fā)起人為中心星狀網(wǎng)絡(luò)是局部網(wǎng)絡(luò)的子博弈完美均衡網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，即：一個主要風(fēng)險投資公司處于局部網(wǎng)絡(luò)中心，所有其他風(fēng)險投資公司處于邊緣，邊緣風(fēng)險投資公司只通過處于中心位置的風(fēng)險投資公司間接聯(lián)系。該分析的局限在于僅考慮一個區(qū)域內(nèi)的投資網(wǎng)絡(luò)，未考慮跨區(qū)域辛迪加網(wǎng)絡(luò)的形成機制。

五、聯(lián)合風(fēng)險投資

在經(jīng)濟全球化的壓力下，聯(lián)合投資成為許多公司國際化戰(zhàn)略的重要投資方式。風(fēng)險資本家與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)聯(lián)合投資的組織成本低，但監(jiān)管成本高。對于聯(lián)合風(fēng)險投資的研究，交易成本理論分析認(rèn)為，垂直聯(lián)合風(fēng)險投資使代理成本內(nèi)部化，可以有效減輕治理問題，但不創(chuàng)造協(xié)同收益；協(xié)同收益分享觀點認(rèn)為，由于資源共享和風(fēng)險分擔(dān)，水平聯(lián)合風(fēng)險投資可以產(chǎn)生協(xié)同財富利得；而從產(chǎn)權(quán)理論角度分析，通過控制權(quán)的安排可以減少敲竹杠風(fēng)險和承諾問題，但聯(lián)合所有權(quán)不可能達到最優(yōu)。

對交易成本理論和戰(zhàn)略理論的檢驗中，Houston和Johnson利用事件研究方法的股價反應(yīng)分析，顯示風(fēng)險資本家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家聯(lián)合風(fēng)險投資比簡單契約治理更優(yōu)。當(dāng)企業(yè)家資產(chǎn)專用性程度較高、聲譽較差、監(jiān)管困難時，垂直聯(lián)合(風(fēng)險資本家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家)風(fēng)險投資僅使創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲得非正常財富，水平聯(lián)合(風(fēng)險資本家之間)風(fēng)險投資則能提供雙邊協(xié)同財富收益，減少代理成本。由此可以推論，資源動機通常是聯(lián)合投資的主要動因，公司治理和當(dāng)?shù)厣鐣A(chǔ)結(jié)構(gòu)對風(fēng)險投資效率有重要影響。

從產(chǎn)權(quán)觀點來看，當(dāng)交易一方投入專有性資本時，聯(lián)合所有權(quán)不能達到最優(yōu)，但考慮總量投資，即雙方投資是完全替代的(雙方投入實物資產(chǎn))，產(chǎn)權(quán)觀點的基本結(jié)論仍然成立。假設(shè)控制權(quán)分配隨時間變化的有限博弈，當(dāng)雙方有第二次投資機會時，第一階段投資可能達到最優(yōu)，即聯(lián)合所有權(quán)是最優(yōu)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)。原因是給定完美替代投資，聯(lián)合所有權(quán)不是唯一決定的，兩階段的多重均衡可被用以懲罰或獎勵第一階段的投資行為，所以最優(yōu)投資得以保持。但對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)，企業(yè)家投入與風(fēng)險資本家的投人通常不是完全可替代的，專有性人力資本的承諾問題被忽視。

當(dāng)考慮事后侵占(價值再分配行為)的影響，聯(lián)合控制與單邊控制可能一樣最優(yōu)。綜合收益分享契約的產(chǎn)權(quán)與交易成本理論，Bai、Tao和Wu建立團隊生產(chǎn)模型，利用中國200個聯(lián)合風(fēng)險投資契約(FDI投資)的經(jīng)驗證據(jù)顯示，收益分享權(quán)和控制權(quán)安排支持了產(chǎn)權(quán)理論的自我投資模型，拒絕了合作投資的模型凹，并發(fā)現(xiàn)交易成本理論不能解釋經(jīng)驗數(shù)據(jù)，但分析依賴于具體投資模型類型和事后有效談判的假設(shè)。產(chǎn)權(quán)理論分析中的事前投資激勵是重要的，在自我投資模型中，事后無效決策本身(無再談判時)或事后再談判(來自于無效決策的威脅)對事前投資激勵有害的。如果價值再分配行為占優(yōu)于帕累托改進行為，則聯(lián)合控制是最優(yōu)的。在合作投資模型中，存在有效再談判時，如果價值再分配行為占優(yōu)于帕累托改進行為，事后再談判從事前投資激勵中獲益，則單邊控制最優(yōu)。因此，控制權(quán)和收益分享權(quán)應(yīng)是替代的，如果在單邊控制方發(fā)現(xiàn)為了自身利益必須采取價值再分配行為時，聯(lián)合控制是最優(yōu)的。

此外，聯(lián)合風(fēng)險投資企業(yè)及其所在的環(huán)境對投資效率有重要影響。如Folta分析發(fā)現(xiàn)聯(lián)合風(fēng)險投資有利于減少創(chuàng)業(yè)成本，增加國外投資成功的機會，因為當(dāng)?shù)?中國)投資伙伴有一定的優(yōu)勢，如可獲得中央和地方政府的支持、品牌聲譽、土地、特許權(quán)、營銷網(wǎng)絡(luò)和供應(yīng)商網(wǎng)絡(luò)；Bai、Tao和Wu發(fā)現(xiàn)，聯(lián)合控制的程度隨時間及當(dāng)?shù)胤森h(huán)境的改進、文化的類同(風(fēng)險資本家之間)及聯(lián)合風(fēng)險投資行業(yè)的競爭性遞減，隨侵占問題敏感性增加，外國控制權(quán)和收益份額隨合約中任務(wù)的數(shù)量和行業(yè)技術(shù)熟練性而增加，隨整個行業(yè)銷售量遞減。

六、結(jié)論

風(fēng)險投資研究從利用傳統(tǒng)的委托代理理論，到共同投入和分享產(chǎn)出的團隊生產(chǎn)分析，風(fēng)險資本家的作用越來越得到重視。風(fēng)險資本家的投資策略選擇對投資效率產(chǎn)生顯著影響，也是應(yīng)對風(fēng)險資本市場不確定性的反應(yīng)。區(qū)分風(fēng)險投資的四種投資策略：壟斷風(fēng)險投資、混合風(fēng)險投資、辛迪加風(fēng)險投資和聯(lián)合風(fēng)險投資，為深入理解和發(fā)展我國風(fēng)險投資市場提供了重要啟示：

(1)風(fēng)險資本家在投資中選擇不同投資策略，對投資雙方的行為和投資效率有不同的影響。如、壟斷投資僅考慮風(fēng)險資本家的激勵條件，混合投資則需向外部投資者揭示真實信息，辛迪加投資解釋了風(fēng)險資本家組合的形成動機，聯(lián)合風(fēng)險投資可以創(chuàng)造協(xié)同收益和減少侵占行為。不同投資策略的激勵機制不同，對投資效率的影響機制也不同，因此，區(qū)分不同的投資策略可以加深我們對風(fēng)險資本市場運行機制的理解。

(2)風(fēng)險投資市場是復(fù)雜的，建立單一模型似乎不可能全面理解風(fēng)險投資行為。從最初的委托代理框架下分析對代理人的激勵，到從團隊生產(chǎn)研究共同投人、分享產(chǎn)出的有效激勵，考慮風(fēng)險投資中的道德風(fēng)險、信息不對稱、敲竹杠、窗飾行為、控制權(quán)等各種現(xiàn)實問題，都為研究我國風(fēng)險投資行為提供了理論參考。但這些研究技術(shù)還未完全用來檢驗我國風(fēng)險資本投資行為，在應(yīng)用時必須考慮制度環(huán)境的差異。

(3)風(fēng)險投資的理論研究與經(jīng)驗檢驗是相互促進的，在理論研究的同時，應(yīng)從實踐檢驗中發(fā)掘線索。如隨著發(fā)現(xiàn)風(fēng)險資本家的增值服務(wù)廣泛存在，傳統(tǒng)委托代理理論的研究框架已不合適。此外，理論分析應(yīng)從理論工具的發(fā)展中汲取養(yǎng)分，如交易成本理論、不完全契約理論、社會網(wǎng)絡(luò)理論。但應(yīng)關(guān)注理論本身存在的問題，如交易成本難以衡量，不完全契約的完全理性假設(shè)缺陷，社會網(wǎng)絡(luò)的動態(tài)刻畫困難，這在一定程度上限制了這些理論的解釋能力。

(4)目前風(fēng)險投資的經(jīng)驗研究方法主要有調(diào)查問卷、訪談、案例、契約內(nèi)容的計量分析等。調(diào)查方法存在內(nèi)生的誤差，應(yīng)試者回答與實際行為是否一致難以檢驗，而案例分析制約了結(jié)論的一般性，契約分析不可避免地產(chǎn)生測量誤差問題。但是，這些經(jīng)驗分析加深了我們對風(fēng)險投資行為的理解。

(5)實踐表明，風(fēng)險資本家的增值服務(wù)對風(fēng)險資本市場的發(fā)展至關(guān)重要。國外風(fēng)險資本家積極投入到企業(yè)的經(jīng)營和監(jiān)管中，提供的增值服務(wù)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成功是不可或缺的，但國內(nèi)風(fēng)險資本家顯然還缺乏這方面的意識和能力。如何提高國內(nèi)風(fēng)險資本家的增值服務(wù)能力，改變其關(guān)注單一財務(wù)目標(biāo)和短視行為，改善社會基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)對投資參與者提供有效激勵，都將是發(fā)展健康的風(fēng)險資本市場不能回避的問題。

(6)風(fēng)險投資的決策由個人做出，行為經(jīng)濟學(xué)對微觀經(jīng)濟理論的理性經(jīng)濟人假設(shè)提出了挑戰(zhàn)，在現(xiàn)實中也存在種種違反理性行為的實例，如個人并不具備連續(xù)穩(wěn)定的偏好，個人自我控制力的缺乏，風(fēng)險厭惡的不對稱等等。行為經(jīng)濟學(xué)的興起和發(fā)展必將為理解風(fēng)險投資決策行為提供幫助，為解釋風(fēng)險投資行為提供更現(xiàn)實的理論基礎(chǔ)。

限于篇幅，本文未對投資工具的選擇進行分析，而且由于研讀的文獻有限，不可避免帶有個人選擇傾向，僅在此拋磚引玉，以期促進國內(nèi)風(fēng)險投資理論研究和風(fēng)險投資市場的健康發(fā)展。

責(zé)任編輯：葉光雄