做空中國?

尹瀼

與業界印象相左，“渾水(Muddy Waters)”公司創始人卡森·布洛克(Carson Block)遠非“做空中國”概念的第一發起人。

實際上，卡森·布洛克僅僅是尋找到一個契合當下時機的投資主題，和一個脆弱到完全可以一擊得手的攻擊目標，才最終成功鑿穿了封著火山巖漿的巖層，一夜之間使得火光沖天，遮云蔽日, 蔚為壯觀。

風起青萍之末

2009年4月的一個早晨，美國獨立投資人John Bird在自己的辦公室電腦上搜索信息，想知道一家遠在中國的赴美上市公司是否在講實話。

Bird不信任的公司名叫“中國天一醫藥”(CSKI)，其認為該公司披露的財報存在明顯瑕疵：與庫存周轉速度相比，其外包裝材料的消耗速度顯得非常慢——作為配套出廠的產品，一套產品的售出必然伴隨著一套外包裝材料的消耗。

在 Bird的研究中，不止一家中國公司在資金上超速運轉。他列出了350家中國公司的名單。

雖然沒有像今日的卡森·布洛克一樣“召喚”了空前強大的沽空力量和甚囂塵上的“沽空中國”大論戰，但Bird也引領了小范圍內的沽空交易。

羅斯資本(Roth Capital Partners，針對中國募集的基金中最活躍)應該是跟進較早的大型基金公司）幾乎與Bird同一時間，至少有94家赴美上市的中國概念股成為其潛在的獵殺目標。被羅斯資本列入狙擊名單的公司具備如下共性：總市場資本在5000萬至10億元美元之間；平均日交易量寡淡（少于5萬股）；通過反向收購快倒閉的在美國公開上市的殼公司上市。

不過，據記者了解，中國境內的部分群體對當前正在慘遭獵殺的中國概念股的“沽空動作”，卻又遠遠領先華爾街數年——只是因為缺乏做空渠道，以及部分政府及監管部門的不作為，才使得這部分群體“錯失”一戰成名和一夜暴富的機會，并最終將“家丑”現到了國外，賺翻了境外資本。

作為第三方獨立聲音，負責輿論監督的中國報界對此類股票的“沽空”行為早已開展數年。在媒體持續數年的調查結果中，絕大部分境外機構沽空者可能仍未意識到，很大一部分被列入“獵殺”名單的上市公司，被狙擊的“罪狀”并不局限于是財務造假、虛假陳述等“技術性違規”，部分公司在上市之前，在中國境內就已直接觸犯刑法:它們有可能涉嫌原始股詐騙。

兩年前的2009年的秋天，某報業集團的兩名記者奔波在哈爾濱雙城市的開發區里，調查一家名叫黑龍江維康生物科技集團（下稱維康集團）的蹤跡。這家公司通過反向收購成功赴美上市，代碼為wkbt.ob。

直到2010年底，SEC（美國證監會）因為立案調查4家會計師事務所，維康才被列入調查對象，并成為此次國際沽空行動的獵物之一。

維康集團符合全部正在被群起“空”之的中國概念股的特質：即便是外行也能看出的漏洞百出的財務報表；近乎完美的銷售業績；通過反向收購上市；在國內已涉及“原罪”。

在當地開發區管委會工作人員的口中，這家美國上市的公司，“2007年就已經黃了”，“2008年生產幾乎是停滯的”。但就是在2007年，維康集團成功赴美上市，并在2008年的英文年報（10K表）中取得了“1285.29萬美元”、折合人民幣近9000萬元（當時匯率）的銷售額。

與此同時，記者也在展開對維康年報審計機構的調查。維康集團在SEC所披露的年報，是由沒有審計資格的國內會計師審計，美國本土會計師事務作為首席會計和責任會計簽字。“掛名”的國外審計機構會計師事務所名叫Goldman Parks Kurland Mohidin, LLP（簡稱GPKM）。

正是這家GPKM,曾在2010年12月份被美國SEC直接點名，成為SEC財務造假的重點調查對象。一起被調查的另三家會計師事務所分別為Frazer & Torbet(飛騰)、Kabani & Company Inc.(柯邦寧)和GHP Horwath。

供職于GPKM的摩西丁（Ahmed Mohidin）就是維康年報的首席會計。摩西丁在就維康虛假年報一事接受采訪時，坦言自己“并未到中國考察過維康”，與維康合作一年以來，甚至“還未見過維康的廠房”。

“大量的審計工作是由我們所在中國的合作伙伴來操作的”，摩西丁說。中美合作的分工，是“中方負責收集素材和制作年報，由我們的公司來審查，審查沒有問題之后，由我們公司簽字上報給美國證監會”。

而這樣合作的結果就是，一份虛假年報由國內沒有資質的會計師簽字，再由不負責任的境外有資質的會計師事務所簽字，堂皇地刊登于SEC市場里，如同一顆逐漸腐臭的“有縫的雞蛋”，引發了“逐臭基金”的群起攻之，并最終導致該中國概念市場被集體清算，玉石俱焚。

目前已成定論的是，維康集團的負責人曾被徐州警方拘留配合調查。年報中所提到“公司97.03%的公司總收入通過5個客戶得到”，這“5個客戶”也在其各自所在地被以原始股詐騙和非法集資罪名舉報，被受騙投資者窮追不舍，被警方調查。

但是即便已在外圍市場中遭到絞殺和官方處罰，在國內，這些公司依然因為某些不便言說的原因，繼續逍遙。

“臭雞蛋”的救贖

面對提前兩年就已行動的同行和掌握大量證據但卻非常“無奈”的中國調查者們，卡森·布洛克與他的渾水公司的成功，具備了天時地利人和等一切充分必要條件。

首先起源于少數人和少數機構的質疑與沽空嘗試，慢慢積聚不信任情緒；美國證券市場官方機構SEC對中國概念公司的“警覺”，并展開正式官方調查，導致市場開始風聲鶴唳草木皆兵；然后才是卡森·布洛克與他的渾水公司登臺表演，他精心挑選目標，一擊得手，得手后馬上連環出擊，屢試不爽。

布洛克顯然是個中國通。

他在中國有數年的從商和生活經歷。也許，只有這樣一個了解中國、能夠把自己公司名稱起得頗含中國深意的職業投機家，才能最終鑿穿封壓“做空動能”的巖層，使得火山巖漿噴薄而出！

在晚于John Bird進攻“中國天一醫藥”近一年時間之后，2011年2月4日，卡森·布洛克率先攻擊了對中國旅客而言并不陌生的中國高速傳媒控股有限公司(NASDAQ：CCME，下稱中國高速)。這家公司的產品經常在我們旅行的大巴車上播放廣告。

卡森·布洛克質疑該公司蓄意夸大盈利能力，并指出其向工商局提交的盈利數據與向美國證監會(SEC)遞交的財報數據嚴重不符的事實。卡森·布洛克在對中國高速給出“強力賣出”評級的同時毫不諱言自己直接參與了“Shot”(做空)這只涉嫌造假的公司，目標價5.28美元。

研報發布當天，中國高速便暴跌33.23%，報收于11.09美元。此前一周，這只中國概念股剛剛升至上市三年來的歷史最高價——23.97美元/股。對中國高速而言，這僅僅只是夢魘的開始。隨著股價大跌，先后又有四家美國律師事務所宣布將對中國高速進行調查，并代表某一時期購買中國高速股票的投資者發起集體訴訟。

首戰告捷之后，卡森·布洛克又再次成功狙擊了老牌中國海外上市概念股“嘉漢林業”。

長時間積累的不信任，以及卡森·布洛克利用“厭惡情緒”瘋狂盈利的刺激，國際資本市場對冠以“中國”字頭的上市公司進行了“集體有罪推定”，開始逐個、逐批地狙擊這些已然無法分清是好壞雞蛋的所有“中國雞蛋”們。

對紐交所主板上市的中國概念股發動調查和沽空行動，表示著原本對“反向收購上市”這一特定范圍內上市公司的不信任案開始擴大化。而顯然，某股力量也并不想讓這種積聚多年才終于成型的沽空運動就此終結。

戰火再一次被擴大。這次燒向的是新股和次新股。而這部分被殃及的公司，即便在我國嚴格的核準制上市（區別于備案制）規則下，也是經得起推敲的。

6月9日，首只中國兒童概念股淘米控股有限公司在美國紐約證券交易所上市首日即告破發，開盤之后即跌破9美元的發行價，收盤跌幅8.56%。

淘米控股悲慘遭遇只是一個側影。今年在美上市的13家中國概念股中已有11家破發，占比84.62%，5月份以來上市的諸如人人網、網秦、世紀佳緣、鳳凰新媒體、正興集團等，除鳳凰新媒體上漲以外，余下均告破發。而去年上市的企業更是大面積處于破發狀態。

消滅完部分質地優良的新股和次新股之后，“臭雞蛋戰爭”仍在推進，這次是境外老牌券商對老牌中字頭上市公司的一次全面圍剿——從措辭和方式來看，這次大面積圍剿顯然不分青紅皂白，全部打翻在地。

需提前說明的是，這場始發于個別“臭雞蛋”的小型經濟戰爭，最終演變成的是一場對一國經濟形勢和執政黨能力的國際沽空。從最后的演變結果來看，這已不再是經濟領域內的單純經濟行為，更像是在經濟領域內發動的軍事戰爭。

“臭雞蛋戰爭”演變成國際沽空行為前的最后一個環節，由美國券商盈透證券接棒。盈透證券成立于1977年，為美國最大非銀行券商，在全球80多個國家和地區開展證券經紀業務。

6月8日，該券商宣布，由于擔心一些中國公司可能存在會計違規行為，即日起禁止客戶以保證金的方式買進部分中國公司股票。被列入“黑名單”的有132家中國公司的159只不同股票，其中約90只在美國上市。上榜公司大部分為在納斯達克上市的中國中小公司和網絡概念公司，但其中不乏麥考林、新浪、當當網、搜狐等知名企業。

從4月份至盈透證券黑名單公布時，這些質地優良的上市公司早已損失慘重。新近上市后就暴漲的優酷大跌54.11%，人人網跌56.21%， 網秦跌56.97%。而“三大”中的百度亦跌22.67%，“三小”中新浪跌34.21%，搜狐跌37.53%，網易跌22.58%。

SEC主席瑪麗·夏皮羅今年4月表示，自2010年12月以來，已有8家在美上市的中國公司被摘牌。今年3月以來，24家在美上市中國公司的審計師提出辭職或曝光審計對象的財務問題，19家在美上市中國公司遭停牌或摘牌。6月9日，SEC在其網站上發布了一份長達6頁的公告，警告投資者投資反向收購公司所面臨的巨大風險，而公告中所列公司，幾乎全部來自中國。涉嫌造假的中國企業已經從轉板上市的中小企業，向主板蔓延，由美國證券市場延伸至加拿大。

失責的SEC

如果真如瑪麗·夏皮羅所言，臭雞蛋戰爭僅僅是針對“反向收購”的中小企業，它們也不過僅僅是一場積極意義上的上市公司范圍內的“驅逐劣幣運動”。積極角度而言，這是對中國資本市場的一種警醒。

而且，SEC展開調查的立意之初，甚至也未避諱自己的監管過失：其首先將矛頭對準了自己治下的會計師事務所和審計機構。

因為按照美國證券法律規定，幾乎所有上市公司所提交的財務報表，均需有美國本土具備資質的會計師事務所和審計機構簽字，簽字的首席會計一職必須由當地會計師擔當，且該首席會計和事務所需承擔全部責任。

在維康非法集資案中采訪首席會計摩西丁時，記者作為參照，同時采訪了另一位資深的美國審計師約翰（化名）和SEC的新聞官海尼（John Heine）。前者同樣做過中國公司的審計工作，從業15年；后者作為權威監管機構的發言人，對美國的財務審計制度進行了透徹的闡述。

“借用當地審計公司來審計外國公司在美國審計業是很常見的。”約翰介紹，但對于摩西丁在審計維康的第一年卻不去現場，約翰也表示很吃驚：“像這樣一家上市頭一年的外國公司，首席審計師又是頭一次審計的話，一般來說首席審計師是要去客戶現場察看的，否則風險太大了！”

摩西丁將自己和自己的公司推向絕境。在被SEC立案調查的美國會計師事務所中，截至2010年6月底，GPKM、飛騰、柯邦寧擁有在美上市中國企業客戶數分別為11家、11家和10家。而“四大會”中排名最末的安永也僅擁有14個客戶。

根據美國法律，如果SEC對維康財務造假的調查最終在法律上成立，摩西丁將可能被停業。美國法律規定，上市公司對財報造假，負責審計的事務所將承擔責任，輕至被法庭警告下不為例，重至吊銷審計師從業執照和對事務所罰款。2005年著名的安然財務造假案就使其審計公司安達信巨額賠償而導致破產。SEC新聞官海尼告訴記者，其無權評判維康財務造假案會給摩西丁和他的事務所帶來多少損失，但是他向記者引用了去年的一樁類似的外國公司財務造假案。該案涉及的審計師被法庭處于停職5年和賠償26萬美元的判決。

記者發現美國的審計制度并非人們想象的那樣完善。根據海尼的說法，SEC財務審計只需要確保上市公司能夠提交經由符合資質的會計公司審計的年報。“我們的要求是：會計公司核對財務信息（certify the financial information）。但是這是會計師事務所自己的事情，如果它們愿意找承包商，那是可以的。”

也許正是這種“承包商制度”和SEC相對寬松的監管措施，才導致了目前沽空行動所帶來的多方俱損的局面。顯然，SEC也意識到自己在某種程度上助長了這種局面的形成，開始立案調查。

隨著越來越多的中國公司去美國上市，如何確保跨國審計的真實性成了美國會計師們不得不思考的問題。“審計的特質就是總在追隨商業發展的步伐，審計全球化是我們面臨的一個挑戰。”約翰告訴記者。

記者隨后聯系了美國OTCBB（該市場是本次沽空戰爭的發源地和重災區）的首要監管機構美國金融業監管局（Financial Industry Regulatory Authority），希望尋找到沽空目標的具體數量。這家美國最大的監管美國從業證券公司的獨立機構表示，他們目前無法統計這類公司的數目。“因為存在著大量的經營地在中國，但是注冊地在美國的公司（這也是反向收購的特點），所以無法統計。”金融業監管局的發言人佩隆（Herb Perone）向記者解釋道，

監管上市公司審計工作的機構是一家非政府私人機構——美國上市公司會計監管委員會（Public Company Accounting Oversight Board）。2001年發生的安然財務造假事件促成了委員會的成立。

當記者向該委員會的新聞發言人求證使用外包審計是否合規范時，該機構新聞發言人布列寧（Collin Brenen）竟無法回答。“我不能說美國事務所使用中國所審計是否屬于規范操作”。布列寧的理由是該機構關于此項業務的規定非常復雜，“有上千頁的法律文本”，而負責國際標準的人正在休假。

但據海尼介紹，SEC目前尚未考慮針對加強審計外國公司的監管改革，美國的審計制度還有很長的路要走。

“我們的制度還很年輕。美國證券法有100年歷史了，審計法存在卻只有7年而已。我很難估計我們需要多少時間才能進入成熟階段。”美國上市公司會計監管委員會的匿名員工告訴記者。

令人欣慰的是，雖然SEC的監管措施相對寬松，但是其處罰措施卻堪稱殘酷，經常動輒將一家公司罰至關門大吉。相對于中國國內部分監管機構和地方政府的不作為而導致大量“原罪”公司騙完國內再騙國外，殺雞儆猴雖然屬于事后補救、且“雞猴俱敗”，但是總比不補救要有效得多。

所以，境外資本市場上的對中國概念股的沽空只是對國內資本市場監管缺失一種倒逼狀態而已，雖然帶來痛苦，但是有益！

而兩三個月后，當劣幣被驅逐，被錯殺的中國概念股跌入谷底時，又將是黃金遍地之機！

沽空中國？蠢蛋進化論

倘若本次事件僅僅止步于對造假中國概念股的成功絞殺，那么客觀觀察可以發現，過程和結果都較為圓滿：逃過了國內市場處罰的造假公司，最終未能逃脫法律的制裁，在海外被揪個正著，殺個痛快。

絞殺過程可以拍成大片《華爾街3》，其中各鏈條的默契配合，時機選擇，資金集聚，畢其功于一役……加點諜戰、槍戰和美女，儼然又是正義美國拯救受難世界的好萊塢大片，絕不會比前兩部遜色。

但事件并未以SEC推波助瀾之后自我審視為終結，而是滑向了一個宏大而無力的滑稽主題：沽空中國。

中國概念股的慘烈局面使得一切曾經的空頭言論再被提及，并輔以各種最新的蛛絲馬跡——坐在圍城之中極目望去，顯然城外又是旌旗獵獵，空頭涌動。

城中國人不免忐忑：莫非，他們又要沽空中國？

作為沽空論調的蛛絲馬跡，諸如以下：2010年索羅斯基金管理公司攜七八只基金入駐香港辦公，被解讀為目標直指中國，而今年5月份白銀、黃金的暴跌被解讀為索羅斯的小試牛刀；“新末日博士”魯比尼的樓市泡沫論調再次發酵；今年5個月內在香港證券市場中出現的針對四大行大量沽空拋單的出現等等。沽空中國經濟和樓市的論調再次成為當前投資界的最熱主題。

因在2005年和2009年兩度預警美國房地產泡沫的發酵和破滅，魯比尼獲得了當代經濟界“先知”的美稱。

2011年初，魯比尼在對中國進行了兩次訪問之后說：“中國內部到處充斥著實物資本、基礎設施和不動產方面的過量投資。在一個訪問者眼中，證據就是那些光鮮靚麗卻旅客寥寥的機場和高速列車、通往偏僻之地的高速公路、數千座高大的中央與地方政府建筑、空無一人的新城區以及被迫關閉以避免引發全球價格下跌的嶄新鋁冶煉廠。”“最終，很可能會在2013年后，中國經濟將會遭遇一場硬著陸。從以往的經驗看，所有的過度投資——其中包括上世紀90年代的東亞——最終都會導致長時間經濟增長遲緩。”

關于沽空中國樓市泡沫，美國《新聞周刊》就曾把中國因房產泡沫導致的經濟崩潰列為“2010年十大世界預測”的第二位；華爾街的空頭大師、2001年因賣空安然而聞名的查諾斯甚至斷言，中國房地產業的問題比迪拜嚴重1000倍；英國《金融時報》也認為中國將重蹈日本的覆轍。

除了在港股市場上大量拋空四大行以打壓國內資本市場的價值中樞之外，機構也默契地開始唱空貨幣、債務市場。2011年4月13日，全球最佳評級機構、美國國際評級公司惠譽將中國長期本幣發行人違約評級從穩定降至負面，其被確認為“AA-”級。與魯比尼相似，惠譽認為，由于創紀錄的信貸擴張和資產價格飆升，中國在2013年年中以前爆發銀行業危機的概率高達60%。

對一國經濟的沽空，常用途徑就是貨幣和股市，“這些機構的動作，其實就是最通用的手段。”北京某著名資本系旗下的私募基金的投行總監認為。但對中國而言，這兩個市場顯然都還沒有完全放開，同時龐大的外匯儲備也可保證遭受沖擊的可行性微乎其微。

“從實體經濟分析，一些被看成是沽空條件的潛在和表象因素，基本都是局限在行業內進行分析，未曾考慮到洶涌的資本力量正在窺伺。猶如困獸的民間投資和雄厚的央企產業鏈整合，都可以讓這些被預測有重大泡沫的行業在即將崩潰時，以一種替代投資的方式軟著陸。”上述投資總監表示。

這家私募基金去年在短短5個月的時間里，審核了100多個項目，行業包羅萬象，最終投資5個符合要求的企業和項目，其中有3個就是正在被“唱空”的地產項目。

“真正的好項目，會有大量的資本等著去接盤，而且還要拼能量，看誰能先找到，誰能先拿下。”而與民間資本拼力爭奪的，是財力和政力都更為雄厚的國家資本，如央企。后者正在貫徹被管理層默許的“國進民退”的主導方針，展開宏大的國民經濟整合。

這位第一線的投資人認為，雖然從目前經濟狀況來看，部分行業確實存在危機，資金鏈條緊張的企業不在少數，但是，“每一個行將就木的企業或公司的背后，都有大量的現金資本在等著進入”。

其認為，這幅畫面雖讓人“有點毛骨悚然”，但這對于一個較為封閉的國家經濟體而言，最多只是內部的“角色對調”，一種資本取代另外一種資本，“最終會讓行業整合度更高、優質資本和優質經營者勝出，盲目擴張者、不符經濟大形勢者出局。這事實上就是在進行產業結構調整。”產業結構調整本是國內挽救經濟政策的既定重要方針之一，只是真正實施的過程中，帶來的疼痛讓人困惑。

而在外圍虎視眈眈的所謂國際沽空大軍，顯然無法深刻了解中國經濟的特點。中國經驗表明，中國經濟的危機并非總量危機，主要是結構危機和質量危機。利用經濟危機淘汰掉一部分質量差的行業和企業，順勢調整現有的經濟結構，雖然帶來了強烈的陣痛和一定程度的未知風險，但趨勢仍符合生產規律和歷史方向。

事實上，在部分國外機構唱空中國之際，更多的外資卻在國內做多，以各種形式參與到中國房地產業中去，或是通過股權債權，或是直接購買樓盤。

而在其他行業中，外資“辛勤勞碌”的身影也絕不少見，打破腦袋拼搶一個項目的情形，每天都在上演。

這些針對中國的“末日論”者們，究竟是在唱空做空，還是在唱空做多？▲