破解保障性住房融資瓶頸之策：REITs模式

劉 穎，馬澤方

（1.河北經貿大學 金融學院，河北 石家莊 050061；2.對外經濟貿易大學 國際經濟貿易學院，北京 100029）

自2010年以來，保障性安居工程建設成為調控房地產市場、解決中低收入以下階層居民住房問題的一項重大民生項目，在全國范圍內掀起了一個建設高潮。但是在推進過程當中，各地普遍存在資金缺口，融資渠道單一成為發展瓶頸。各級政府、主管部門和專家學者都在積極尋找突破口，其中學習國外經驗，推行REITs融資模式值得嘗試。

一、目前中國保障性安居工程的融資困境

（一）資金缺口大且矛盾主要集中在兩租房

保障性安居工程涵蓋了廉租房、公租房、經濟適用房、限價商品房、城市棚戶區改造以及工礦、農墾、林場棚戶區改造等項目。雖然有政府的專項補助，但是融資壓力依然很大。以河北省為例，在暫不考慮2012年及以后年度融資任務的情況下，僅就2011年來說，河北省建設保障性住房任務35萬套，估算投資604億元，其中中央補助資金為28.7億元，省級補助28.7億元（其中省級實際補助13.28億元，缺口15.42億元和省級保障性住房貸款2011年付息部分1億元，合計16.24億元仍待解決），總計約有563億元的融資需求。其中，經濟適用房、限價商品房以及各類型棚戶區的改造都可以通過商業化運作獲得出售收益，投資回收期短，在整個安居工程當中占的比例也較低，資金缺口相對較小，融資難度不大。而廉租房和公租房（統稱“兩租房”）不僅所占比重大，而且純屬政府公益性項目。廉租房的租金只相當于市場租金的5%～10%，公租房租金也僅維持在成本租金水平，是市場租金的70%左右。相對于一次性大量建設資金的投入，少量的租金回流拉長了投資回收期，再加上要五年連續投資，給政府帶來了相當大的資金壓力。除了要求開發商拿出當年開發商品房項目的10%（其中廉租房和公租房各占5%）配建兩租房，可以適當減少政府直接投資壓力（事實上，政府通常是以減收部分土地出讓稅費為代價的）之外，其他的都需要另外籌集。

（二）現有的融資途徑過分集中于銀行貸款

除了中央和省級財政的專項補助外，地方政府對保障性住房建設資金的支持還有：住房公積金貸款風險準備金達到住房公積金貸款余額1%以后的增值收益；當年按宗提取的土地出讓總收入的5%；地方債券資金的優先使用等。但是這些補充性資金基數的不確定性以及地區差異的存在，并不能從根本上緩解融資難題。

一些市縣也在嘗試引入社會資本，主要是與開發商、大型企業合作，通過委托代建的方式緩解政府當前的資金緊張，但是委托代建的方式依然有未來回購資金的壓力。

選擇上市融資的途徑在短期內是不可行的。公司的組織設立就是最大障礙。首先要求必須是股份制公司，以營利為目的，獨立核算。其次要有充足的注冊資本，包括直接注入資金和一些可增值的經營性資產，如土地、商業性項目等。再次，公司的主要職責是以經營性資產的抵押權和增值收益，補充開發和管理公益性住房項目資金缺口，實現自我資本循環。但是，現在地方上的保障性住房的建設與管理普遍是由各地的住房建設局主管或由非盈利性質的公司負責，經營性職能不充分，受土地收儲權利以及可用儲備量、項目建設進度、經營策略、補助實際到位情況等多方面因素制約，現金回流不穩定，投資風險較大。最后，各地方劃地而治的傳統，讓這類公司整體上市融資恐怕很難行得通。

長期以來，銀行貸款是我國房地產融資最主要的途徑，這種特定融資格局在近兩年貨幣政策尤其是針對房地產業的放貸政策持續收緊的趨勢下不斷遭遇挑戰。對于政府推動的保障性住房項目，一些省市正在嘗試組建融資平臺性質的專門負責保障性住房項目融資的公司，積極爭取金融機構的資金支持，包括銀團貸款、基金融資、險資融資等。目前，雖然有國家開發銀行的高調參與，一些商業銀行也愿意涉足，但是金融機構為了控制風險，仍然要求滿足有經營性資產作抵押、有企業作擔保等貸款條件。對很多地方來說，這些要求很難滿足，因此兩租房項目通過銀行貸款融資仍有一定難度。

二、保障性住房REITs融資模式設想的形成基礎

（一）REITs的內涵

REITs（Real Estate Investment Trusts）譯為房地產投資信托，是美國等大多數國家最典型的房地產資金信托業務形式。從國際范圍看，REITs是一種信托基金，它通過專門投資機構發行受益憑證匯集投資者的資金，進行房地產投資經營管理，并將投資收益按比例分配給投資者。REITs在性質上等同于基金，絕大多數屬于公募。它與一般投資基金的區別在于：其主要投資對象是回報率較穩定的物業，如辦公樓、商場、物流中心和住宅物業，投資者的主要收益來源為房地產租金收入及其資本增值。

從本質上看，REITs是資產的證券化，有兩種典型的運作方式：第一，由特定目的載體公司（SPV）向投資者發行受益憑證，募得資金集中投向寫字樓、商場等商業地產，經營收益用于向投資者還本歸息；第二，房地產發展商將旗下部分或全部經營性項目資產打包設立專業的REITs，以其收益如每年的租金、按揭利息等作為標的，等分成若干份出售，然后定期給投資者派發紅利，投資者相當于投資了類似債券的產品。從國際發展經驗看，REITs與一般意義上的房地產項目融資是有區別的。REITs的投資策略普遍是購買存量商業地產，通過出租獲得租金收益回報投資者。

（二）美國廉租房REITs模式

美國的廉租房REITs最早產生于20世紀60年代。當時因為投資廉租房利潤微薄，整體市場風險較大，市場投資熱情不高。一直到1986年，低收入住房返稅政策（Low-income Housing Tax Credit，LIHTC）出臺后，才徹底掀起廉租房REITs的投資高潮。

低收入住房返稅政策旨在促進中低收入家庭住房建設。其中明確規定：任何公司包括REITs，只要投資符合一定建設標準的住房，政府將減免占整個工程造價4%的稅費，減免額分10年返還；政府要求所建住宅的造價必須與60%以上的當地平均收入家庭的購買力相適應，而且這種購買力要持續10年。REITs資產組合中的廉租房資產因這項政策的推行，凸顯出了風險低、具有穩定性、提供源源不斷的收入的優勢。據美國財經雜志《Barron’s》的統計，低收入住房返稅使得廉租房REITs的收益率提高到了7.5%～8%，消除了投資者對于開發和投資廉租房利潤低的顧慮，大大激發了REITs投資于廉租房的熱情。1986—1995年，美國先后有80萬套中低檔住房投放于市場，其中大多數廉租房項目都是REITs投資的。根據美國統計局的數據，從1995年開始，美國市場上對廉租房的需求一直穩定在每年10萬套左右，這無疑更加強了廉租房REITs的投資信心。Avalon Bay社區REIT就是從LIHTC中獲益的廉租房REITs的典型代表，它的業務領域從東海岸廣泛拓展到了美國東北部、大西洋中部、中西部以及太平洋西北部和南加州區域。而美國排名第三的公 寓REIT——Aimco（ApartmentInvestment&Management，公寓投資和管理）的2001年的年報顯示，廉租房為其創造了5%的現金流。

自從2005年布什政府開始新一輪聯邦稅改以來，廉租房的市場環境開始惡化。市場一度傳言促進中低收入家庭住房建設的稅收優惠要被取消，這從根本上打擊了專注于廉租房投資、尤其是開發業務的REITs。不斷緊縮的貨幣政策更是讓廉租房投資者頻頻受損，同時好的投資機會越來越少。統計數據顯示，2005年以后不少投資者撤出廉租房市場。

但是，也有一些廉租房REITs另辟蹊徑，找到了保持盈利的新辦法。例如，家庭資產REITs改良項目的投資模式，把廉租房和普通商品房混合開發，借此提高廉租房的質量與吸引力，進而提高管理費和租金。1995—1998年，家庭資產REITs的收入增長了52%，其中42%的增長得益于管理費的增長。

（三）中國建立保障性住房REITs融資模式的裨益

1.REITs模式能撬動社會資本，節約政府成本。信托公司具有資產管理和籌措資金的職能，可采用REITs方式發行基金。由于信托公司的受托資產與自有資產相分離，規避了成為信托公司抵債資產的風險，對于投資者的資金安全給予了一定程度的保障。REITs籌集到的資金投向購租或建造適合兩租房標準的住房，收益由兩部分構成，一部分是承租戶繳納的優惠性租金，另一部分是政府的租金補貼，二者匯總相當于市場租金水平。政府對于保障房的投資責任由一次性、集中大額的實物配租轉變為長期的、分散少量的租金補貼，實質上就是以政府的信用和長期資金投入作保障，借助于信托公司發行REITs基金，吸引和撬動較大規模的社會資本參與。這種融資方式不僅能夠為政府減輕短期內購建兩租房的集中性的巨額直接投資壓力，而且還能節約隱性的資金籌集和管理成本。

2.REITs豐富了投資品種，穩定、可持續性的優勢適合長線投資者的選擇。由政府作保證的、低風險、持續穩定的租金收入是兩租房的主要利潤點，如果包括稅費優惠在內的綜合利潤率高于市場利率，投資兩租房REITs就類似于投資國債。在資本市場上資金充足，而銀行利率低、投資渠道少的情況下，REITs作為一個風險較小、收益穩定的投資品種，對謹慎型投資者很有吸引力，這也將是社保資金、保險資金保值增值的很好渠道。而且，REITs可以根據項目需要，將信托資金打包分割成多個產品連續融資，幫助滿足今后若干年持續性的資金需求。

3.REITs能夠幫助降低銀行資產的風險。REITs收購銀行資產中抵押房產或購買抵押債權，將增加銀行房產變現的渠道，提高銀行資產的流動性，有效防范或減輕房價過度波動可能擴大的金融風險。

4.REITs有利于盤活住宅存量，促進住宅市場“過濾”和可持續發展。在REITs的投資帶動下，存量住房市場的租金水平、空置率能夠趨向合理化，并進一步有效地影響增量（新開發）住房市場的價格和數量，從而使得政府今后能夠通過調整兩租房對象的目標定位和保障標準，以需求影響和調控整個住房市場，促進住宅產業的可持續發展。

5.REITs市場化的資金供給可以提高公租房管理體系的效率和透明度。隨著有關法律法規的完善，國內REITs的運作將逐步與國際接軌。REITs嚴格的監管機制和信息披露制度，將會大大提高整個保障性住房體系的運作效率和透明度，有效改善以往以政府為主的公租房融資系統中的資金浪費、占用以及挪用等不良現象。

三、中國保障性住房REITs的運作模式設計方案

（一）設計要求

1.保障性住房REITs的組織形式為契約型。通過簽訂信托契約，明確投資人、信托公司、基金托管銀行以及保障性住房資產管理公司各方的責任和義務。

2.保障性住房REITs的投資對象以收購存量市場的二手房、空置房和銀行不良資產為主，同時允許適當投資于其他房地產項目，藉以分散風險、增加盈利機會。

3.有明確和統一的負責籌集和管理兩租房保障對象和政府補貼資金的單位，建議歸口到各地住房保障部門，最好成立專門的保障性住房資產管理公司。其主要職能是負責廉租房、公租房、經濟適用房、限價商品房、城中村以及棚戶區改造等保障性住房的投融資、建設和管理等。其中，除廉租房和公租房之外的其他項目均帶有一定的營利性，可以將其收益補充兩租房的資金不足。

4.鼓勵不同類型投資者參與投資保障性住房REITs，并允許上市流通。

5.保障性住房REITs屬于中長期投資品種，期限不能太短。考慮到新建項目的建設和配租周期，一般在3年以上才能回籠投資。因此REITs投資期限起碼在5年以上，一般在10年左右為宜。

（二）保障性住房REITs的運行機制

保障性住房REITs的運行過程需要多個部門協調完成，包括信托公司、保障性住房資產管理公司、基金托管銀行、房地產中介公司、開發商、二手房業主、抵押房產的債權銀行以及各種投資者。具體運作模式如圖1所示。

信托公司通過發行受益憑證籌集資金，并指令保障性住房資產管理公司負責基金的具體投資運作；保障性住房資產管理公司負責向房地產中介公司、開發商、二手房業主、抵押房產的債權銀行等收購或長期包租空置房、二手房和銀行系統內已形成的不良資產，形成大規模的保障性住房資產池，并出租給低保戶和“夾心層”家庭；保障對象依據租賃合同向管理公司支付租金；管理公司用租金收入和各種住房補助資金以及經營性資產的收益作為支付信托公司借款本息的來源；基金托管銀行負責基金保管、使用與租金收繳的具體業務；投資人可以在證券市場上轉讓受益憑證。

圖1 保障性住房REITs運作模式

四、保障性住房REITs融資模式運作成功的前提性條件

（一）美國廉租房REITs運作成功的經驗

美國的REITs之所以能夠發展至今，在于其擁有以下投資魅力：

1.稅收優惠，股東收益高。REITs在稅法上是一個獨立的經濟實體，享有特殊的稅收優惠政策。首先，根據《1960年美國國內稅收法案》規定，如果REITs將每個年度盈利的95%以現金紅利方式回報投資者（1999年《REITs現代法案》將其下調為90%），就不必繳納公司所得稅，從而避免了對REITs和股東的所得雙重課稅；其次，雖然低收入住房返稅政策瀕于取消，但是不容否認1986年以后它曾經是鼓勵REITs投資于廉租房建設的強勁動力，對豐富廉租房的市場供給起到了不可抹殺的積極作用。另外，投資人還可以使用提高REITs的負債率和縮短房地產資產折舊年限等方式來制造REITs的“賬面損失”，降低繳稅基數，借機轉移收入。由于投資者每年都能從REITs獲得大量、穩定的現金紅利回報，因而市場吸引力特別高。據統計，美國REITs的平均股息收益率為7.3%，澳大利亞REITs的平均股息收益率更高達7.6%，新加坡REITs平均收益率則在5%～6%之間。投資者可以通過投資REITs，分享房地產業高速成長的巨大收益。

2.股本金低，持股靈活。美國REITs的價格每股只需要10～25美元，而且對持股數量沒有限制，較好地滿足了中小投資者參與房地產權益投資的投資要求。同時，由于REITs股份可以上市轉讓，投資者可以根據自己的情況隨時處置所持REITs的股份，比傳統的以所有權為目的的房地產投資更具有流動性。

3.屬多元化組合投資，市場風險低。對于美國大多數廉租房REITs來說，廉租房并不是唯一的投資對象。通常他們會通過多元化投資組合，將不同地區和不同類型的房地產項目及業務匹配在一起，因而回避風險的能力較強。此外，REITs可將部分資金投資于其他類別的資產，多途徑增加收入。

4.實行專業化團隊管理，擁有成熟的投資基金運作經驗。自20世紀90年代以來，美國REITs的資金運作與管理大多委托給專業的管理公司，管理團隊中既有經驗豐富的房地產專業人員，也有擅長股市投資的專家。他們時刻關注市場變化，制訂最佳的投資組合策略，可以有效降低投資風險。

5.應用靈活。作為一種現代房地產金融投資工具，REITs具有很大的靈活性。投資周期可根據資產池中住房的現金流回收快慢設計為可長可短。REITs既可作為政府、企業和銀行的融資渠道，還可以作為一種證券投資工具，把一些機構或面臨困境的開發商持有的分散房產包裝上市。

（二）中國建立和運行保障性住房REITs融資模式必須解決的幾個問題

1.適度放寬兩租房的供給和分配政策，REITs模式將更加具有市場前景。2011年兩租房供給主要以小戶型、多套數、快速提高覆蓋率為主要特點。值得注意的是，根據住房和建設部的統計，截止到2009年底，中國城市人均住宅建筑面積約30m2。目前兩租房一般都是建筑面積在50m2左右的一室或兩室的戶型，扣除高層建筑的公攤面積，實際單元建筑面積不足40m2。對于2人戶家庭來說，人均住房建筑面積不足20m2，僅相當于平均水平的60%，堪稱“蝸居”，更不用說人口數更多、結構更復雜的家庭了。因此，從這個意義上說，小面積兩租房的用途主要是周轉、過渡，數量不宜過多。隨著保障對象收入水平和改善住房條件愿望的提升，應該有面積更大一點、條件更好一點的住房的供給。也就是說，要適應保障對象數量和需求層次的變化，適當拉開保障性住房在檔次、面積、戶型等方面的差異，扶持梯級消費。建議今后新建公租房的面積適度再擴大一些，或者以收購二手房為主，盡可能減少過小戶型的數量，以免在未來形成資源浪費。對于超過保障標準的二手房，租金補貼仍然按照60m2的保障上限計算，超出部分執行市場租金。這樣既不會增加政府的保障負擔，同時也能靈活滿足公租戶對住房面積、戶型和地段的要求。另外，兩租房若能逐漸由只租不售過渡到租售并舉，則能給予保障性住房資產管理公司更靈活的處置資產、調節現金流的權利，更有利于提高“保障性住房資產池”的投資價值，基金管理公司的業務領域就會更加廣闊，REITs運作成功的可能性就更大。

2.盡快確定REITs有關稅收政策標準。國外在推行公共住房政策的初期，REITs給予了有力的資金支持并快速發展的根本原因在于能享受稅收優惠。我國目前的稅法體系尚未對資產證券化產品確定明確的稅收標準。而促成REITs的發展，稅收問題不可回避。可以參照美國經驗施行單邊課稅，即如果REITs的分紅比例超過90%就免除公司所得稅，只向投資者的投資收益征稅。

3.金融主管部門應積極配合。金融主管部門應制定相關規定，推薦合適的信托公司開展保障性住房REITs業務，在市場準入、資金募集方式、資金規模等方面給予政策支持。另外，金融主管部門還應協調其他業務主管部門，在社保資金、保險資金的準入以及上市交易等方面爭取相應的支持。如果能夠允許保障性住房資產管理公司將旗下部分或全部經營性地產打包上市，則REITs融資方式將更加靈活、方便。

4.培養復合型人才。保障性住房REITs對管理團隊成員的素質要求較高。既要擅長金融操作，又要懂得房地產投資開發與管理，還要熟悉國家的公共住房政策。因此，需要全方位培養這種復合型人才，避免將來的市場操作風險。

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