上市公司財務風險的防范:公司治理視角

張京渤

（天津工業大學工商學院，天津300384）

上市公司財務風險的防范:公司治理視角

張京渤

（天津工業大學工商學院，天津300384）

公司治理不僅具有改善公司業績的作用，更應該具有風險防范效應.文章結合已有的研究文獻，在分析公司治理對上市公司財務風險影響的基礎上，提出了完善相關法律體系，建立獨立董事市場機制；建立有效的董事會治理機制；建立合理的股權結構的防范對策.

公司治理；公司財務風險；風險防范；財務

1 問題的提出

隨著華爾街五大投資銀行和十幾家商業銀行相繼陷入困境，金融海嘯席卷全球，由金融業蔓延到實體經濟，這其中不乏許多業績優異、高速成長的企業在一夜之間陷入困境，處于破產的邊緣.對此進行深層次反思可以看到，這些企業并非是企業業績不好或者沒有創造價值，而是“繁榮”背后存在著治理風險問題.正是缺乏治理保障的創新，最終導致了空前的災難.這也進一步表明，越是在“繁榮”時期，越要注重治理風險的防范.

在競爭激烈的市場經濟條件下，上市公司是自主經營、自負盈虧的經濟實體，因此，追求價值最大化是現代企業的終極目標.在實踐中，上市公司最關心的往往是如何創造利潤和價值，而忽略了隨之而來的企業風險.但是，市場經濟條件下，上市公司面臨的不確定性日益加劇，風險和利益是不可分的，如果偏重于企業業績或價值，而忽略企業風險，對于各種各樣的風險，不能及時采取恰當措施進行處理，企業可能遭受損失，甚至會因此破產倒閉.

企業風險由兩個部分構成——經營風險和財務風險.其中，經營風險是企業在經營過程中由于存在諸多不確定性因素而導致營業利潤下降的風險；財務風險是企業財務活動中由于各種不確定因素的影響使企業財務收益與預期收益發生偏離而造成蒙受損失的可能.公司的財務風險是因企業資本結構而引發的一種與經營風險雖不同但卻又會相互影響的風險.財務風險與企業收益并存并貫穿于企業財務活動的全過程，由于其兼有隱蔽性與不確定性等特征，目前我國上市公司的財務風險普遍較高.因而，在競爭激烈的市場經濟條件下，加強財務風險控制和財務危機防范是上市公司生存發展和實現價值大化的內在要求.

公司治理結構是現代企業的一個重要組成部分，良好的公司治理結構將帶來企業價值的增加.從已有的文獻看，學者從公司治理指數（Gompers，2003；Bebchuk and Cohen，2005）、董事會特征（孫永祥，2001；王躍堂等，2006）、股權結構（徐曉東等，2003；陳曉等，2005）等公司治理的多個方面對公司治理與公司價值或公司績效之間的關系進行研究，并通過實證的方法得出了公司治理結構對上市公司價值有顯著影響.然而，面對百年未遇的危機與挑戰，筆者認為應在研究公司治理與企業績效的基礎上，加強研究公司治理結構的各種要素對上市公司財務風險的影響，從而構建合理的公司治理結構，降低公司風險.

2 公司治理結構對上市公司財務風險的影響

公司治理涉及的變量很多，本文主要從董事會特征、高管特征及股權結構三個方面，結合已有的研究文獻，分析公司治理對公司財務風險的影響.

2.1 董事會特征對公司財務風險的影響

2.1.1 獨立董事與公司財務風險

獨立董事制度在強化董事會內部制衡機制，促進公司決策科學化方面的優勢在理論上和發達國家公司的實踐中都得到充分證明與體現，國外的眾多研究已表明，獨立董事的存在能為公司帶來價值的增加.但是我國由于獨立董事的法律地位及其權利與義務關系沒有在法律層面上得到明確，國內眾多研究表明獨立董事與公司價值之間的關系不是很明確.然而，于富生等（2008）以2002-2005年的上市公司為研究對象，通過實證分析得出：獨立董事比例越高，公司風險越低.他們認為，由于獨立董事和公司沒有任何的利益關系，這導致他們缺乏動機去提升公司價值，但是他們卻有動機關注公司風險.原因在于，一方面獨立董事要注重自身的聲譽，如果公司發生財務舞弊等行為，將會有損他們的聲譽；另一方面，如果公司經營失敗，獨立董事可能會因為工作失誤等受到牽連.同時.唐清泉、羅黨論在研究中發現，獨立董事的加入，規范了董事會的議事日程，使得董事會議規范化、程序化，有助于董事會及時處理和做出高質量的戰略決策.而管理制度和財務制度的改善有助于降低公司的經營風險，提高信息披露的質量.

2.1.2 董事會規模與公司財務風險

國內外對董事會規模與公司績效之間的關系研究較多，但結論也不盡相同.國外早期研究支持較大規模的董事會，后來的實證研究表明公司的董事會規模與公司績效呈負相關關系，也有學者認為董事會規模與公司績效不存在顯著的相關關系.國內的研究大多同意較小規模的董事會有利于公司業績的提高.而于東智和池國華(2004)用平均凈資產收益率和平均主營業務利潤率作為公司績效指標，以我國上市公司2000年的統計數據對董事會規模與公司績效進行回歸分析，結果表明董事會的規模與公司績效呈現出顯著的倒U型二次曲線關系.目前，國內外對于董事會規模與公司財務風險之間存在的關系研究較少，通過實證分析研究認為我國上市公司的董事會規模對公司風險沒有顯著影響，在我國普遍存在強勢大股東的情況下，董事會很多情況下只是一個形式上的決策機構而已，未能發揮其應有的作用.

2.2 高管特征對公司財務風險的影響

2.2.1 領導權結構與公司財務風險

上市公司董事會領導權結構主要有兩種方式：一是單一董事會領導結構，即CEO和董事長由同一人擔任；二是雙重領導結構，即CEO和董事長由不同的人擔任.在關于董事長和總經理是否兩權分離，理論界存在著激烈的爭論.第一種觀點認為兩職應該分離，兩職分離有利于提高公司績效；第二種觀點傾向兩職合一，Brickley(1997)認為兩職合一有助于提高公司的經營業績；第三種觀點認為兩職合一與否，對公司績效不構成影響.2008年于富生等對2002-2005年的上市公司進行實證分析得出：董事長與總經理二職合一公司的財務風險大于二職分離的公司.他們認為，二職合一的領導結構首先會影響董事會的獨立性，使得不稱職的總經理難以更換，從而增加公司的財務風險；其次二職合一，使得許多監督機制形同虛設，公司的財務風險就會被放大.

2.2.2 董事持股與公司財務風險

Jensen&Meckling(1976)，Lipton&Lorch(1992)和Jonsen(1993)提出要讓獨立董事持股，Shivdasani(1993)推斷出，董事持股量有利于提高監督效率.Kaplan(1994)的實證研究表明，持有股權對公司的經營業績具有激勵的效應.國內關于董事會持股與公司績效的研究也存在不同的結論.孫永祥、章融(2000)的研究表明，董事會及經理人員持股數量的多少與公司績效并無明顯相關關系.李維安、李漢軍(2006)的研究發現，高管的持股比例和績效之間存在顯著的相關關系.于富生等（2008）的研究發現，高管的持股比例和公司財務風險之間存在著顯著的負相關.

2.3 股權結構對公司財務風險的影響

公司的股權結構是指公司股東的構成.股權結構包括股東的類型以及各種類型股東持有股份的比例，也包括股權的分布，即股權的集中度和分散度.現代公司理論研究表明，股權結構是公司治理組織結構的產權基礎.良好的股權結構能優化公司董事會構成，影響股東的行為，有效地激勵和約束經理人員，促進公司形成相互制衡的治理結構，從而提高公司經營績效，實現公司價值的最大化.

2.3.1 股東類型與公司財務風險

目前，我國上市公司大多是國有控股，眾多文獻研究證明國有控股對公司績效有影響，國有公司績效明顯低于非國有公司的績效，而且業績好的風險也小.但在此次金融危機中卻發現國有公司的風險明顯低于非國有公司，分析其原因，主要有以下幾個方面：第一，國家在制定產業政策時會優先考慮國有公司，從而使國有公司所面臨的政策風險較低；第二，地方政府出于本地區利益的考慮，會加大對國有公司的扶持力度，在資金政策等方面向國有公司傾斜；第三，當國有公司陷于困境時政府主動為他們提供幫助.正是由于政府的介入，降低了國有公司的風險.

2.3.2 股權集中度與公司財務風險

我國上市公司股權高度集中.對如何改善我國上市公司股權結構的爭論由來已久，主要有兩種觀點：一種觀點是，我國上市公司股權結構的演變應該向歐美公司靠攏，股權盡量分散，今后對公司經理層的監督應該主要通過市場、法律來進行，即采用市場導向型的公司治理模式；另一種觀點是，由于我國的市場成熟度比較低、法律制度不健全，在市場力量和法律法規難以充分發揮作用的情況下，股權結構應該模仿德國和日本公司，股權適度集中，注重大股東對經理層的監督作用，即采用大股東控制的治理模式.

在實踐中發現，這兩種模式各有利弊.在股權集中的上市公司，大股東有積極性參與公司治理，并通過選派董事、從事代理權競爭、提議召開股東大會及起訴違背股東利益的經營者，在公司治理中發揮重要的作用.在股東分散的公司，由于監督經營上存在嚴重的“搭便車”現象，小股東參與股東大會、進行代理權競爭的積極性很小，也無力從事這些活動，進而使公司運作容易形成內部人控制或經營者主導.

由于我國出現了一些“一股獨大”的上市公司利用關聯交易等手段侵害中小股東利益等行為，如ST猴王、ST幸福等，因而在完善上市公司治理的實踐中，比較強調股權分散.但近期發生的美國華爾街的危機，以及我國股權分散的上市公司有一些案例表明，股權分散并非都有好的結果，例如，廈門大金龍汽車股份有限公司分散化的股權結構，大股東之間的控制權之爭，給廈門汽車帶來的是管理層的不穩定等，使人們認識到，分散股權的模式也有問題.因而，股權集中或分散，本身并不能作為判定公司股權結構合理與否的標準.同時，也有研究發現股權集中度對公司風險無顯著影響.

3 基于公司治理結構的財務風險防范對策

通過分析表明，我國上市公司的治理結構對公司財務風險有一定的影響，公司應完善治理結構，有效約束公司的高風險行為，以降低公司的財務風險.

3.1 完善相關法律體系，建立獨立董事的市場機制

公司治理是一種聯系并規范股東（財產所有者）、董事會、高級管理人員權利和義務分配，以及與此有關的聘選、監督等問題的制度框架.簡單的說，就是如何在公司內部劃分權力.良好的公司治理結構，可解決公司各方利益分配問題，對公司能否高效運轉、是否具有競爭力，起到決定性的作用.我國公司治理結構是采用“三權分立”制度，即決策權、經營管理權、監督權分屬于股東會、董事會或執行董事、監事會.通過權力的制衡，使三大機關各司其職，又相互制約，保證公司順利運行履行權利和義務是獨立董事發揮作用的最根本保證，因此，應盡快制定《獨立董事法》，從法律層面明確獨立董事的法律地位，明確獨立董事權利義務關系.同時，構建獨立董事市場評價與市場披露體系，將獨立董事的各種信息客觀及時準確公諸于眾，為公司在市場選聘獨立董事提供決策依據.

3.2 建立有效的董事會治理機制，提高董事會治理效率

3.2.1 董事會中適度提高獨立董事的比例

公司治理體制董事會按照公司治理體制制定建立獨立董事制度，以確保公司董事執行職務符合法律法規及章程.同時，董事會應追求合博弈行為和他們的專用性資產之間的關系構成關鍵的公司治理微觀行為基礎，這一微觀基礎的表征也是公司治理的重要問題.投資者希望在他們的投資中擁有流動，而反過來，公司和社會責任(CSR)又能夠增強公司治理.對公司和社會責任的重視能夠幫助企業更好地理解外部風險，特別是涉及到企業長期發展的社會，環境、財務和名譽風險等.盡管獨立董事和內部董事都是公司的董事，但當獨立董事在發表自己的獨立意見，或在拒絕控股股東控制下做出某些可能傷害中小股東的重要決策時，就可能產生嚴重的沖突.這時，只有獨立董事達到一定比例時，才能在董事會中形成獨立的力量，以維持和采取獨立的立場，客觀公正地評價和做出公司的重要決策.

3.2.2 設置兩權分離的領導權結構

現代公司的治理實質上是設計一種制度安排，這一安排無論從人員組成、賦予的權力、各自的職能等，都是圍繞所有權對控制權的約束和監督來設置和規定的.公司治理架構應保護股東的基本權利和決策參與權，確保公平對待所有的大小股東及外國股東，公司治理架構應鼓勵公司，就利害關系人之法定權益.按照現代管理的基本原則，現代公司必須實現出資者所有權與法人財產經營權的兩權分離董事長領導整個董事會對股東負責，而公司的經營班子對董事會負責，董事會和經營班子之間的關系是決策和執行、監督與被監督的關系.當經營班子的工作不能令董事會滿意的時候董事會就要解除CEO的職務.反之，CEO也特別希望能“俘獲”董事會，以穩定自己的工作.所以，為了防止CEO控制整個董事會不應該由公司的董事長擔任CEO，或者說，公司的CEO不能做董事長，建議當前公司應該采取兩職分離的設置.

3.3 建立合理的股權結構

上市公司的股權高度集中是目前中國上市公司治理現狀的一個顯著特征.在股權高度集中的情況下，上市公司難以建立合理制衡的股權結構，上市公司股份全部流通將為建立合理制衡的股權結構打下良好基礎.在目前國有股和法人股尚未流通的條件下，上市公司可以通過法人之間的國有股或法人股權轉讓，解決部分股權高度集中問題.但是，法人之間的國有股或法人股權的轉讓仍然存在再一次形成一股獨大的可能性.股權集中或分散，本身并不能作為判定公司股權結構合理與否的標準.有效的股權結構至少應具有以下特征：不僅能提高公司的市場績效，而且能保障公司績效具有較強的穩定性；能夠調節或者適應非股權結構因素，保障公司市場戰略的實施.改善公司的治理機制，必須從改制的源頭抓起，建立合理制衡的股權結構，從而才能有效地規范控股股東與上市公司之間的關系.

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F275.2

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1673-260X（2011）01-0055-03