將利率作為我國貨幣政策中介目標淺析

杜 岳

（中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會大連監(jiān)管局，遼寧大連 116000）

［金融市場］

將利率作為我國貨幣政策中介目標淺析

杜 岳

（中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會大連監(jiān)管局，遼寧大連 116000）

貨幣政策中介目標是聯(lián)結(jié)貨幣政策最終目標與操作目標的橋梁，其有效性直接關(guān)系到貨幣政策操作的成敗。在利率自由化的背景下，貨幣供應(yīng)量作為中介目標的有效性逐步減弱，利率對國民經(jīng)濟的調(diào)控能力卻日益增強。通過結(jié)合我國實際情況，提出將利率作為我國貨幣政策的中介目標，并應(yīng)進一步理順我國的利率體系，加快利率的市場化改革，改善貨幣政策利率傳導(dǎo)機制，協(xié)調(diào)利率政策與匯率政策，增強中央銀行的獨立性，加強銀行自身建設(shè)。

利率市場化;貨幣政策中介目標;貨幣供應(yīng)量

隨著金融體制改革的深化，利率市場化已成必然。加之我國貨幣政策在應(yīng)對由美國次貸危機引發(fā)的全球性金融危機時，一定程度上表現(xiàn)出了明顯的滯后性。其中一個重要的原因在于我國貨幣政策框架中，中介目標的選擇不當。

目前關(guān)于我國貨幣政策中介目標的選擇主要集中在貨幣供應(yīng)量、利率以及通貨膨脹目標制定上。1983年中國人民銀行開始專門行使中央銀行職能，之后我國貨幣政策中介目標選擇依次經(jīng)歷了三個階段:1996年以前，現(xiàn)金計劃和貸款規(guī)模是我國貨幣政策的中介目標。1996年我國正式確定M1（狹義貨幣供應(yīng)量)為貨幣政策中介目標，M0（流通中的現(xiàn)金)和M2（廣義貨幣供應(yīng)量)為觀測目標，這一階段我國仍采用雙重目標制，貨幣供應(yīng)量和信貸規(guī)模同時作為中介目標。1998年，中央銀行正式宣布取消信貸規(guī)模限制，貨幣供應(yīng)量便成為我國貨幣政策的惟一中介目標，并延續(xù)至今。

一、貨幣供應(yīng)量作為我國貨幣政策中介目標的不足

目前我國貨幣政策將貨幣供應(yīng)量作為中介目標存在一些不足。如可控性較差，近幾年調(diào)控貨幣供應(yīng)量的實踐表明，實際的貨幣供應(yīng)增長率與中央銀行年初制定的目標值往往存在較大的差距;可測性不穩(wěn)，貨幣供應(yīng)量的計量口徑可能失真，M2的界限可能會越來越模糊;M1的相關(guān)性不高，我國貨幣供應(yīng)量指標與物價、就業(yè)、經(jīng)濟增長等貨幣政策的最終目標的相關(guān)性不太理想，甚至出現(xiàn)貨幣供應(yīng)量增長和物價下跌并存的矛盾局面。

二、利率作為我國貨幣政策中介目標可行性分析

隨著我國利率市場化程度的加深，利率能更好地反映市場資金的供求狀況，可以促進我國貨幣政策傳導(dǎo)機制的順利運行，進而提高貨幣政策中介目標與最終目標的相關(guān)程度。中央銀行可以憑借其及時進行更加有效的貨幣政策宏觀調(diào)控。

（一)利率更符合貨幣政策中介目標的“三性”原則

1.可控性較高。中央銀行對利率的控制并非只對全部市場利率都要加以有效控制，而是只對市場基準利率進行控制，至于其他利率的變化，則都是依靠市場參與者的預(yù)期和判斷形成的。總體來看，利率在我國的可控性非常高。

2.可測性較穩(wěn)定。我國法定利率由央行直接控制，市場利率也可以直接觀察到。央行每周二、周四進行公開市場操作，首先表現(xiàn)為市場基準利率的變化。且央行每次都會把公開市場操作的目的、方式和結(jié)果及時向全社會公示，貨幣市場利率的變化也隨之改變，基本上不會產(chǎn)生滯后和統(tǒng)計偏差，可測性非常穩(wěn)定，明顯優(yōu)于貨幣供給量指標。

3.相關(guān)性較高。利率可以對消費、投資等產(chǎn)生重要影響。經(jīng)濟繁榮階段，資金需求比較旺盛，利率自然升高，利率升高可以遏制投資和消費，進而遏制總需求的擴張，對經(jīng)濟繁榮有抑制作用;經(jīng)濟衰退階段，資金需求不旺，利率自然降低，對經(jīng)濟復(fù)蘇有刺激作用。利率還是決定投機性資金流向、流量和速度的重要因素，以利率為中介目標可以對投機性需求進行恰當?shù)囊龑?dǎo)。

（二)貨幣供應(yīng)量與利率在我國經(jīng)濟調(diào)控中的作用

1.貨幣供應(yīng)量在經(jīng)濟調(diào)控中的作用減弱

盡管弗里德曼認為:貨幣最重要，通脹在任何情況下都是一個貨幣現(xiàn)象。但當貨幣量與物價的關(guān)系變得不穩(wěn)定時，貨幣量影響經(jīng)濟的力度也在下降。當今生產(chǎn)力高速發(fā)展，公眾的基本消費欲望已經(jīng)得到了很大程度的滿足，貨幣供給增加，不會再像過去那樣都用來購買商品，對物價的影響明顯下降。此外，隨著金融工程的崛起，許多金融工具，如可上市的有價證券既有貨幣的性質(zhì)，又延長了商品的系列。作為貨幣，這些金融工具可以成為商品價格上升的力量;而作為商品，它們又可以吸收貨幣，緩解物價上漲的壓力。

由于我國很多產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過剩，許多貨幣被吸引到證券市場上去，極大地吸收和分散了貨幣供給增加對物價的壓力。加之，商業(yè)票據(jù)和融資票據(jù)的貼現(xiàn)、背書和轉(zhuǎn)讓規(guī)模的增長，使得經(jīng)濟主體越來越能夠從銀行之外獲得資金補充。

2.利率在我國經(jīng)濟調(diào)控中的作用凸顯

（1)利率對消費的影響。利率是即期和未來消費之間交換的價格，或者說，利率是即期消費的機會成本，這是利率變動能夠影響消費的根源。利率變動對消費的影響具體體現(xiàn)為:利率升高，人們抑制即期消費，選擇延期消費;反之亦然。

雖然我國人民一直崇尚節(jié)儉，有“積谷防饑”的傳統(tǒng)美德，居民對未來收入和支出的不確定性增強，消費信貸的普及程度低等因素，制約了利率對消費的刺激作用的發(fā)揮，但這種制約并未達到居民消費對利率變動沒有敏感性的程度。北京大學(xué)中國經(jīng)濟研究中心宏觀組（1998)專門論述了消費對利率變動有反應(yīng)的論斷:“居民消費對實際利率其實是很敏感的”（如表1)。

如表1所示，實際利率走高，消費增長減慢;實際利率走低，消費增長加速，二者始終呈同步反向波動態(tài)勢。實際利率變動對消費的“替代效應(yīng)”非常明顯。

（2)利率對投資的影響。利率作為企業(yè)經(jīng)營成本，貸款利率的高低反映了資金使用成本的大小，對投資建設(shè)的貸款額存在反方向作用，利率越低，投資貸款越多;利率越高，投資貸款越少。調(diào)控利率就可以調(diào)控經(jīng)濟熱度。

利率對投資規(guī)模的影響:在投資收益不變的條件下，因利率上升而導(dǎo)致的投資成本增加，必然使那些投資收益較低的投資者退出投資領(lǐng)域，從而使投資需求減少。相反，利率下跌則意味著投資成本下降，從而刺激投資，使社會總投資增加。

利率對投資結(jié)構(gòu)的影響:利率水平與利率結(jié)構(gòu)都會影響投資結(jié)構(gòu)。利率水平對投資結(jié)構(gòu)的作用依賴于預(yù)期收益率與利率的對比，資金容易流向預(yù)期收益率高的投資活動，而預(yù)期收益率低于利率的投資，往往由于缺乏資金而無法進行;利率結(jié)構(gòu)的變動會直接影響到投資結(jié)構(gòu)的變動，如利率的期限結(jié)構(gòu)會影響投資的期限結(jié)構(gòu)。如果長期貸款利率過高，會抑制建設(shè)期限較長的行業(yè)投資，相對增加人們對短期投資的需求;相反，如果短期利率過高，長期利率相對較低，則會刺激長期投資，使一部分投資需求由短期轉(zhuǎn)為長期。

（3)利率對通貨膨脹的影響。利率和物價應(yīng)是一種交互影響的關(guān)系。但更為重要的是承認利率變動對物價水平的影響（如表2)，因為這更有利于認識從而發(fā)揮利率杠桿的宏觀調(diào)節(jié)作用。目前，我國利率市場化格局還未完全形成。但是，隨著我國利率市場化的加深，利率必將發(fā)揮越來越重要的作用。

表2 利率與物價水平變化情況表

三、完善我國貨幣政策中介目標的建議

（一)進一步理順我國的利率體系，加快利率的市場化改革

目前我國利率市場化程度不高，這對利率發(fā)揮貨幣政策中介目標的作用構(gòu)成一定的限制。雖然利率完全實現(xiàn)市場化并不是其作為貨幣政策中介目標的必要條件，但是利率市場化顯然有利于利率傳導(dǎo)渠道的暢通，有利于增強利率與貨幣政策最終目標的相關(guān)性，利率的市場化程度在一定程度上影響著利率執(zhí)行貨幣政策中介目標的效果。利率市場化是實現(xiàn)我國貨幣政策中介目標從貨幣供應(yīng)量向利率轉(zhuǎn)換的動力。

（二)改善貨幣政策利率傳導(dǎo)機制

貨幣政策傳導(dǎo)機制是指中央銀行運用貨幣政策工具影響中介指標，進而最終實現(xiàn)既定政策目標的傳導(dǎo)途徑與作用機理。貨幣傳導(dǎo)機制是否完善及提高，直接影響貨幣政策的實施效果以及對經(jīng)濟的貢獻。貨幣傳導(dǎo)機制可以有多種渠道，我國目前最主要的渠道是信貸渠道和利率渠道。

（三)協(xié)調(diào)利率政策與匯率政策

在充分考慮國際資本市場環(huán)境的前提下，央行要通過利率政策與匯率政策的配合，來實現(xiàn)更好的政策效果。根據(jù)蒙代爾三角理論（Mundell triangle)，人民幣匯率形成機制的改革進程必然對我國利率政策的實施產(chǎn)生影響。為了使利率政策能夠更加有效的實施，必須完善人民幣匯率形成機制，減輕匯率對利率調(diào)整的壓力。

（四)增強中央銀行的獨立性

繼續(xù)增強中國人民銀行作為中央銀行的獨立性，為其獨立制定與執(zhí)行貨幣政策提供制度安排和立法保障。

（五)加強銀行自身建設(shè)

央行要靈活調(diào)整利率，增加利率檔次，強化利率的約束性。商業(yè)銀行則要提高業(yè)務(wù)操作素質(zhì)，進一步建立風險防范和補償機制，加強市場調(diào)研，培育駕馭市場的能力。

［1］夏斌，廖強．貨幣供應(yīng)量已不宜作為當前我國貨幣政策的中介目標［J］．經(jīng)濟研究，2001（8)．

［2］曾憲久．貨幣政策傳導(dǎo)機制［M］．中國金融出版社，2004．

［3］黃達．金融學(xué)［M］．中國人民大學(xué)出版社，2004．

（責任編輯:張彤彤)

F822.2

B

1002－2880（2011)02－0100－02