產融結合型上市公司運營效率評價的實證研究

姚德權，王 帥，羅長青，黃學軍

(湖南大學 工商管理學院，湖南長沙410083)

產融結合型上市公司運營效率評價的實證研究

姚德權，王 帥，羅長青，黃學軍

(湖南大學 工商管理學院，湖南長沙410083)

目前，上市公司參股金融企業的規模逐漸增大，在此背景下，運用隨機前沿分析方法，引入風險因素構建了產融結合型上市公司效率評價體系，對2001-2009年的產融結合型上市公司進行了效率評價，實證結果表明，產融結合型上市公司的運營效率較低，風險因素降低了公司運營的效率，同時，參股不同類型金融企業的效率值也表現出了不同特征，因此實體產業上市公司在產融結合的過程中，應慎重進入并切實防范金融風險。

產融結合型上市公司;運營效率;風險因素;隨機前沿分析

一、引言

產融結合是指產業與金融業在經濟運行中為了共同的發展目標和整體效益通過參股、持股、控股和人事參與等方式而進行的內在結合或融合，產融結合具有滲透性、互補性、組合優化性、高效性、雙向選擇性的特點。而產融結合型上市公司則是指為了實現戰略目的而參股金融企業的實體產業上市公司。上市公司參與金融企業能夠降低金融企業與上市公司的交易費用，消除二者之間的信息不對稱性，從而提高交易效率。目前，新希望、首鋼股份等大量上市公司參股金融企業，產融結合的熱潮正在國內蔓延，產融結合型上市公司的發展規模越來越大，然而，產融結合型上市公司在介入金融行業時，也將面臨金融行業的高風險，而風險的客觀存在也會導致帶來產融結合型上市公司的效率損失，因此，產融結合所導致的高風險也引起了實業界和學術界的廣泛關注。

目前，關于企業效率的文獻大多將研究對象界定于金融企業或實體產業公司，而關于產融結合型上市公司運營效率評價的文獻還較為少見，如 Hu 和 Lai等(2009)［1］、Lo 和 Lu(2009)［2］等分別運用DEA模型對臺灣地區的金融控股集團運營效率進行了實證研究，發現金融控股集團在運營過程中存在規模經濟效應、范圍經濟效應等。而Casu等(2004)等［3］的研究則并不支持這一結論，這反映出不同國家和地區由于經濟、法律制度的不同而運營效率有所不同。在中國，由于實證數據難以獲取，對金融控股集團的研究大多停留在理論分析的層面。就企業效率評價而言，目前He和 Chen(2006)［4］、孫兆斌(2006)［5］等運用 DEA方法對中國上市公司的運營效率進行了評價，發現中國上市公司運營效率普遍低于美國上市公司效率平均水平。由此可見，直接針對產融結合型上市公司進行運營效率評價的文獻還較為少見，我國產業型金融控股集團或產融結合型上市公司的運營效率尚不可知，因此，本文的研究目的之一是選取合適的評價方法，構建科學客觀的評價指標體系來評價產融結合型上市公司的運營效率。

同時，大多數文獻在評價企業或金融企業運營效率的時候，并沒有將風險因素納入到效率評價過程中來。近年來，有學者，如黃薇(2008)［6］、Pasiouras(2008)［7］、Chiu 和 Chen(2009)［8］等認為市場風險、流動性風險等金融風險會在一定程度上影響金融企業的運營效率，于是他們將金融風險因子加入到運營效率的評價模型當中。由于參股金融企業的風險自然而然地會傳導到上市公司當中來，金融市場風險叢叢，上市公司稍不留神，就會陷入“美麗而危險”的陷阱之中。因此在評價產融結合型上市公司的運營效率時，也要留意參股對象，即金融企業的風險狀況。

在產融結合愈演愈烈的背景下，選取科學的評價方法，全方位多角度地對產融結合型上市公司的運營效率進行評價無疑具有較強的現實意義。在評價效率的過程中，本文將引入新的分析思路:即將產融結合型上市公司的運營風險納入到效率評價指標體系中。其評價結果一方面可以為上市公司的經營提供相應指導，另一方面也能給監管部門制定管理措施、規范上市公司參與金融企業的行為提供理論依據。本文接下來的內容安排如下:第二節為評價模型及指標體系的構建;第三節為實證研究過程及結果;最后為研究結論及啟示。

二、產融結合型上市公司運營效率評價的模型構建

產融結合型上市公司運營效率評價的模型構建包括兩個方面，第一為計量模型的構建，第二為運營效率評價的指標體系構建。

(一)計量模型的構建

在計量模型的選擇方面，本文采用隨機前沿分析方法估算中國產融結合型上市公司的經營效率，主要基于以下幾個方面的考慮:首先，中國產融結合型上市公司的數據透明度比較低，這可能會造成較大的測量誤差，而隨機前沿分析方法通過隨機誤差進行處理能夠在一定程度上弱化數據測量誤差對效率評估結果的影響;其二，隨機前沿分析方法不受投入產出數據所選擇單位的影響;其三，國內外較多的研究均是以隨機前沿分析方法為基礎，對企業效率進行評價，選擇隨機前沿分析方法可以保證結果具有一定的可比性。產融結合型上市公司的利潤效率只在一定條件下，某上市公司與前沿上市公司的效率差異程度，運營效率是以收益最大，成本最小為導向，一方面考慮收入最大化，另一方面考慮成本因素，實現成本最小化。模型的形式如下:

其中:Yi是第i家產融結合型上市公司的產出;Xi是行向量，表示常數和上市公司i投入要素的自然對數;ui是一個非負隨機變量，表示上市公司的技術非效率(Technical Inefficiency)項;隨機誤差項vi用來表示其他未考慮到的影響因素。

對于隨機誤差項vi及技術非效率項ui，本文做如下假設:

假設1:vi相互獨立并且均為服從同一個均值為零、方差為δv2的正態分布的隨機變量。

假設2:vi與 ui之間相互獨立，即 ρ(vi，ui)=0。

假設3:ui相互獨立并且均為服從指數或半正態分布的隨機變量。

假設4:ui除了滿足與隨機誤差項vi相互獨立外，還滿足從零截斷的N(mi，σu2)分布，并且:

其中，zi是一個包含了上市公司投入變量的向量，表示上市公司i在t時期這些投入變量的值。

在估計出參數β后便可以計算每家產融結合型上市公司的生產前沿E(Yi|ui=0，Xi)。于是，第i家上市公司的運營效率可以由下式表示:

該值越接近于1，表明產融結合型上市公司的經營效率越高。特別地，當E=1時，表明該產融結合型上市公司已潛在的最大效率在運行，企業處于最優狀態。

(二)運營效率評價的指標體系構建

在運營效率評價的指標體系構建方面，本文將從產融結合型上市公司的產出指標、母公司指標以及金融企業風險指標三個方面來分析。

1.產出指標

衡量績效的指標有許多，比如資產報酬率、銷售利潤率、權益報酬率是常用的評判指標。本文研究的對象是產融結合型上市公司的整體經營效率，衡量的是參股金融對產融結合型上市公司的整體經營效率的影響，因此本文以息稅前利潤與資產總額的比值，即資產報酬率作為產融結合型上市公司的產出指標。

2.母公司指標體系

母公司指標體系參考李光金等(2000)［9］、李雙杰和顏倫琴(2003)［10］、何楓和陳榮(2008)［11］等人的研究，從企業規模、營運能力、財務風險以及人員指標等4個方面選取指標。

(1)企業規模。新古典經濟學和交易費用理論等認為企業規模的擴大，有助于提高企業額效率，如果廠商的成本曲線向下傾斜，產量的增加會帶來成本節省，從而產生經濟效率，同時企業規模的擴大也會帶來范圍經濟效應和規模經濟效應，但是規模一旦突破企業的有效邊界，又會帶來效率損失。本文以企業總資產的對數來衡量企業規模對產融結合型上市公司經營效率的影響。

(2)企業營運能力。企業營運能力主要指企業營運資產的效率與收益，資產營運的效率直接關系到企業的成本節約與利潤創造，因此營運能力是衡量產融結合上市公司經營效率的重要指標。本文選取固定資產周轉率和總資產周轉率來度量企業的營運能力。

(3)企業財務風險指標。負債一方面能給管理人員施加壓力，有利于提高企業價值和運營效率，但另一方面資產負債率若超過合理比例，負債則會增大企業破產的風險，因此反而會降低企業運營效率，本文在實證研究過程中將選取資產負債率、流動比率、速動比率來度量企業的風險。

(4)企業人員指標。在現代企業當中，人力資源是企業生產過程中一種重要的投入要素，因此本文將企業員工人數和本科以上員工占比作為人力資源的指標來度量其對產出效率的影響。

表1 上市公司投入指標體系

3.金融企業指標體系

本文關注的風險主要為內源性金融風險，因為在金融企業的經營過程中，風險偏好和效用函數各不相同，因此其風險水平也會有所差異。具體來說，不同金融企業將會產生不同的風險類別，本文將上以商業銀行、證券公司、保險公司為研究樣本，分別對其進行分析。

(1)商業銀行風險指標體系

商業銀行風險指標體系主要包括不良貸款比率、資本充足率和存貸比率［12］。不良貸款是商業銀行主要風險來源，特別是在中國，不良貸款比率過高曾經是困擾過商業銀行經營的重要問題，不良貸款比率過高，商業銀行面臨的風險越大。資本充足率也是衡量商業風險的重要指標，巴塞爾銀行管理委員會一直將該指標視作商業銀行風險監控的核心指標，并與近期將資本充足率的監管標準提高到15%。存貸比率反映了商業銀行的流動性風險，貸款過多，風險越大，但若過低，也會引起商業銀行的運營效率，因此商業銀行在運營過程中要在存貸數總量上取得平衡。

(2)證券公司風險指標體系

上市證券公司年報中披露的風險指標體系一般包括凈資產風險準備比、凈資產負債比、財務風險3個指標，為了統一風險指標，本文選取以上3個指標度量證券公司風險。其中，凈資產風險準備比=凈資本/各項風險準備之和，體現了證券公司應對風險的能力，凈資產負債比=凈資產/負債，該比率越大，風險越小，財務風險=自營權益類證券及證券衍生品/凈資本，反映了證券公司自營業務的風險大小。

(3)保險公司風險指標體系

保險公司風險指標主要包括權益資本收益率、風險資產占比、資本充足性比率以及賠付比率［6］。權益資本收益率越高，對投資者、股東的保護能力越強，相對應的市場聲譽也較佳。風險資產占比體現了風險資產給保險公司帶來的風險沖擊，證券價格的變動會影響保險公司的投資收益。資本充足性比率反映了保險公司應對市場風險、流動性風險的能力，該值越高，說明保險公司的杠桿比率月低，資本越充足，以自有資本能承擔較強的風險，但與此同時，杠桿比率較低會影響保險公司的資本運營效率。賠付比例體現了保險公司的賠付能力和賠付質量，該值越高說明保險公司的償付能力可能較低。

由于各產融結合型上市公司介入金融企業的程度各不相同，即使同一家上市公司，其參股比例也會隨時間動態變化，因此在實證研究過程中，本文將引入風險系數(參股比例)，將風險系數值乘以各金融企業風險指標值，從而最終得到上市公司的風險度量值。

表2 金融企業風險指標體系

三、產融結合型上市公司運營效率評價的實證研究

(一)樣本選擇及變量的描述性統計

為了保證研究數據的可獲得性，本文選取的樣本均為上市公司，即從2001年至2009年之間在上海證券交易所和深證證券交易所上市的實體產業上市公司，實體產業公司包括新希望(SZ000876)、首鋼股份(SZ000959)、寶鋼股份(SH600019)、雅戈爾 (SH600177)、東方創業(SH600278)等70家上市公司，而產融結合型上市公司的參股對象則包括光大銀行(SH601818)、宏源證券(SH000652)、中國平安(SZ601318)等28家上市銀行、證券、保險公司。研究數據來源于天軟數據庫(Tinysoft)、上海證券交易所網站(www.sse.com.cn)、深 圳 證 券 交 易 所 網 站(www.szse.cn) 以 及 證 券 之 星 網 站(www.stockstar.com)。

對各研究變量的描述性統計如表3所示。

表3 研究變量的描述性統計分析

(二)實證結果分析

首先將母公司指標體系和金融企業風險指標納入到模型(1)中作為投入因子，運用Frontier 4.1軟件進行參數估計，得到了產融結合型上市公司的效率值，然后，去掉風險指標重新計算各公司的運營效率，其效率分布圖和各年的平均效率如圖1所示。

從評價效率的總體結果來看，產融結合型上市公司的運營效率大多分布在0.7～0.8之間，反映出我國產融結合型上市公司目前的運營效率不高，距離潛在的效率前沿仍有較大的距離，這也從另外一個側面說明我國產融結合型上市公司雖然取得了較高的利潤，但仍然存在一定的問題，其潛力尚未得到充分有效的發揮。從風險指標對運營效率的影響來看，引入風險因素后，各年產融結合型上市公司的運營效率值均有不同程度的降低，這說明目前產融結合型金融控股公司的總體風險防范水平還比較低，其風險顯著影響到了企業運營效率。從發展趨勢來看，從2001-2009年，各年的運營效率呈現增長之態勢。這一方面可歸因于金融市場的發展逐步得到規范，金融企業的治理水平和風險防范水平均得到了一定的提高，這對參股金融企業的上市公司的運營效率促進作用顯著，另一方面，這與上市公司參與金融企業運作的經驗越來越豐富有關，上市公司在參股金融企業的過程中，逐漸加深了對金融市場的了解，并通過金融企業渠道對其自身經營提供了融資便利等金融支持效應。

為了進一步檢驗風險因素對產融結合型上市公司運營效率的影響，本文對引入風險因素前后的運營效率值進行兩獨立樣本t檢驗，檢驗結果如表4所示。兩獨立樣本t檢驗的結果進一步說明:產融結合型上市公司參股金融后，金融企業的風險使得其運營效率有了顯著地降低。

圖1 效率分布和逐年平均效率(總體樣本)

表4 兩獨立樣本t檢驗結果

從參與不同類型的金融企業來看，雖然企業運營效率的變化趨勢圖均有相似的趨勢，但也有一些細微的差別(圖2、圖3和圖4)。參與商業銀行的上市公司效率值比較穩定，組內差異較小，雖然引入風險因素后，參股商業銀行的上市公司效率值有所降低，但較之參股證券公司和保險公司的上市公司來說，其效率降低值明顯偏低，即使是民營銀行或區域股份制商業銀行，均具有較強的盈利能力，因此商業銀行能夠成為參股上市公司穩定的利潤來源。

圖2 逐年平均效率(參股對象為商業銀行的樣本)

圖3 逐年平均效率(參股對象為證券公司的樣本)

證券行業是典型的高風險行業，證券公司暴露于較大的市場風險當中，證券市場的繁榮與否關系到證券公司的生存與發展，在2005年以前相當長一段時間內，證券市場一直處于低迷狀態，因此“靠天吃飯”的證券公司大多經營慘淡，甚至發生了萬國證券、國泰證券公司倒閉等風險事件，證券公司的慘淡經營自然會影響參股上市公司的經營效率。而在2005年以后，證券市場又經歷了大起大落的市場行情，這給相關企業的運營效率值帶來較大的波動。但由于在發展進程中，證券市場品種不斷增多，證券公司風險管理意識逐漸增強，治理結構也有所完善，因此證券公司風險控制能力也逐漸增強，這也給參股企業的效率提高帶來了正面效應。

本文只分析了2007-2009年參股保險公司的上市公司的運營效率，從結果來看，通過集團化改造、保險公司上市、引入戰略投資者以及改善公司治理結構等行為，保險公司的經營水平得到了較大提升，而參股保險公司的上市公司效率值也在平均水平之上。

圖4 逐年平均效率(參股對象為保險公司的樣本)

從上市公司介入金融企業的程度來看，介入程度較輕((0，0.1%))和介入程度較高(［10%，1］)的上市公司效率值較高。

表5 研究變量的描述性統計分析

介入程度較輕的企業由于受金融企業的影響較小，因此金融企業的風險較難直接傳導至上市公司，但由于上市公司控制力弱，只能被動接收金融企業和金融市場的風險，因而造成效率波動較為明顯。而介入程度較高的企業能夠參與金融企業的決策經營，因而能夠有效利用其控制權支持實體產業的發展，同時因為金融產業已經成為其內在運營體系的一部分，因此對其效率波動也較小。

四、結論及啟示

本文運用隨機前沿分析方法，引入風險因素構建了產融結合型上市公司效率評價體系，對2001-2009年參股金融企業的上市公司進行了實證研究。實證結果表明，產融結合型上市公司的運營效率較低，仍有較大的潛力可以挖掘，風險因素降低了公司運營的效率，說明了產融結合型上市公司的風險管理能力還有待加強。同時，參股不同類型金融企業的效率值也表現出了不同特征。當前，產融結合是普遍存在現象，上市公司參股金融雖然能夠給自身的發展帶來機遇，然而在參股金融的過程中也應切實防范風險。第一要根據風險強度和規律，加強資本充足率管理，以應對參股金融的風險;第二要加強對內部交易的監管，構建防火墻，防范金融企業的風險傳遞到上市公司內部;第三要在利用金融企業帶來效應的同時，需要對參股金融企業的類型做詳細分析，對參股比例也應作慎重選擇。在上述措施的基礎上，產融結合型上市公司還應注意培養良好的風險管理文化，這樣才能在發揮參股金融企業效應的同時，更好地控制運營風險，提高產融結合型上市公司的運營效率。

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(本文責編：海 洋)

An Empirical Study on Evaluating the Operation Efficiency of Listed Financial-industrial Companies

YAO De-quan，WANG Shuai，LUO Chang-qing，HUANG Xue-jun
(Hunan University，College of Business Administration，Changsha 410082，China)

Currently，the involvement degree of listed company in financial companies is gradually increased.Under this background，this paper uses stochastic frontier analysis，constructs an efficiency evaluation system of financial-industrial listed companies，and evaluates the efficiency of financial-industrial listed company during 2001-2009.The empirical results shows that efficiency of financial-industrial listed company is low，risk factors reduce the efficiency of company operations，and the companies which involve in different sorts of financial companies have different characteristics.Therefore，the listed companies which invest financial institutions should be careful to enter and effectively guard against financial risks.

financial-industrial listed company;operation efficiency;risk factors;stochastic frontier analysis

F270

A

1002-9753(2011)03-0140-9

2010-10-16

2011-02-15

教育部新世紀優秀人才支持計劃(NCET-08-0186);高校博士點專項科研基金項目(200805320025)

姚德權(1963-)，男，湖南安鄉人，湖南大學工商管理學院教授，管理科學與工程博士后、博士生導師，研究方向:公司治理與績效評價。