基于期權的價值評估法的應用研究綜述

朱莉 林學

隨著知識經濟時代和新經濟時代的到來，高科技和創新性企業異軍突起，創新性和高成長性是它們的共同特征，與傳統企業存在著巨大的差異，傳統的價值評估法由于自身固有的缺陷和不足，時常會做出錯誤的定價及投資決策。而應用基于期權的價值評估法卻會有獨特的效果和優勢，許多國內外學者就此展開了這方面的研究。

對于投資者及其其他相關人來說，人們進行投資決策不僅僅只關注公司的業績，更關注的是企業的價值，它是公司內外眾多因素的融合體。對公司價值進行準確及時的評估是投資者做出投資決策，進行有效理財的一個極其重要的環節。因此，價值評估也就成為投資決策中關鍵的一步，也日益為大多數人所重視和接受。

傳統的價值評估方法是間接估值法和直接估值法。然而由于傳統的價值評估方法存在自身的缺陷和不足，已不能很好地適用于某些類型企業的價值評估及其相應的投資決策，尤其是對于創業性企業來說，高成長性，創新性強，成立時間較短、缺乏歷史數據，它們之間缺乏全面的可比性，經營靈活性和高度不確定性顯得尤為明顯。傳統企業估值不能對這些靈活性進行定價，在估價中常常忽略了該部分的價值。

綜上所述，基于傳統的評估法在特定情況下的自身的局限性，上世紀七十年代以來，一種新型的評估方法孕育而生，它就是期權評估法，是基于期權的思想，為價值評估注入了新鮮的血液，提供了更多的途徑和方法，尤其是如今越來越復雜的經濟環境，充滿了太多的不確定性，同時也帶了更多的機會選擇，期權法正好迎合了這種情況，相對于傳統方法，有更獨到的優勢。如今期權已被廣泛地運用于投資、評估和政府決策等等各種領域。

國外相關研究綜述

期權定價理論是現代金融理論最為重要的成果之一，它作為一種未定收益的定價方法，在金融資產定價領域方面獲得了巨大成功，也為企業價值評估及其投資決策提供了新的思路和評價方法。許多國外學者對此展開了研究和探討。美國學者布萊克（Fisher Black）和舒爾斯（Myron Schools）對這一領域進行了深入的研究，并于1973 年在美國的《政治經濟學》期刊雜志上發表了一篇著名的文章，即《期權和公司債務的定價》，提出了B-S期權定價模型，期權定價計算公式的推出，它對整個經濟、金融領域有產生了極其深刻和重要的影響，產生了里程碑性的意義，為后面學者研究奠定了重要理論基礎，直接導致了80年代實物期權理論的產生，并得到了廣泛的應用，使企業價值評估向更為深遠的方向發展，為其指明了新的道路。在1974年，羅伯特?C?默頓提出了可以將公司權益視作為一個看漲期權的看法，這種研究代表著期權定價理論逐步開始應用于資本預算及價值評估領域。在1977年，麻省理工大學教授梅耶斯年首次提出了實物期權的概念。經過其他學者諸如特里喬基斯和默頓（1987）、布萊利和梅耶斯（1991）等人的努力和深入研究，建立了適用于企業戰略靈活性、管理適應性的實物期權定價模型以及實物期權理論的邏輯框架，并且已經應用于價值評估實務當中。80年代中后期，以期權思想為指導的實物期權價值評估的研究也進入高峰期，它成為當今美國上市公司高級管理人員進行價值管理與評估、并購重組的理論思想基礎和決策工具。紐約大學的列奧納德斯特恩商學院的教授阿斯沃斯.達蒙德理在期權定價在價值評估中的應用方面有一定額研究。他將期權定價理論與公司的權益和資產價值評估聯系起來，將期權定價應用于三個領域的價值評估：公司的股本作為公司價值的買方期權；專利作為相應產品的期權來評估；而公司擁有的自然資源也可以作為一種期權來評估。雖然提出了三個方面的應用，但可以為我們提供富有創意的價值評估的另一種方法。實物期權研究領域的帶頭人，Trigeorgis.L（1996）在其著作《實物期權-資產分配中管理的靈活性與管理戰略》中，對未來實物期權的幾個最重要的實際和理論的潛在方向做出了闡述。

在投資決策中應用基于期權定價的價值評估法方面，許多學者也就此展開了研究和討論。

把期權定價理論引入投資決策領域首先是由Myers（1977）和Ross（1978）提出來的。針對傳統方法，比如DCF法，在應用于評估經營靈活性的不足和缺陷，認為風險投資項目潛在的投資機會可以看作為另一種期權形式。Myers（1977，1984）則認為，研發的價值幾乎可以看成是期權的價值，尤其在R&D;項目中，如果采用傳統的評價方法，很有可能會導致整個企業戰略決策的失誤，同時他還提出，如果一個投資項目在一段時期內各階段相互聯系，在項目運營方面具有期權屬性，就可以把這一系列的投資機會視作為是“增長期權”，以往傳統的DCF法則不能對做出有效的評估，期權思想方法則可以較好地分析和評估這種項目。Kester和Kaplan相對較早地接受了基于期權定價思想的投資決策方法，他們的研究也都說明了在某些領域，期權定價方法比傳統方法更具優勢。

國內相關研究綜述

企業價值評估理論與方法在西方財務理論界已有了比較多的研究，但在中國仍處于引進和消化吸收階段，國內關于企業價值評估理論和方法的研究大多是譯著，以借鑒西方國家評估理論為主，而研究把期權應用于價值評估方面的人更少。盡管如此，還是有一些學者對該領域進行了研究。王少豪等指出，期權定價理論作為一種新的資產定價方法，能應用于企業價值評估，對那些目前不盈利以后卻看好，甚至是目前虧損以后有可能盈利的企業中存在的機會價值進行估值，并提出了應用的實例。實物期權作為一種有別于傳統方法的新型評估方法，國內在本領域研究的相對比較多，在研究的早期階段，有部分學者提出了利用金融期權定價公式等方法來對實物期權的定價進行量化研究。隨后轉入了對于復合實物期權的定價以及采用其他方法定價的研究，與此同時，其他經濟學科理論也被逐漸引入到該研究領域和過程中。范龍振等學者認為，傳統DCF法在那些具有時機選擇的項目投資時存在著劣勢，這表明投資機會也可以看成一個美式購買期權，只要是項目價值存在不確定性，投資時機的靈活性選擇權就具有價值。楊春鵬教授對實物期權及其應用方面進行了研究，并著《實物期權及其應用》（復旦大學出版社）一書，對期權及其應用做了深入系統的分析，主要包括期權定價、應用及案例分析。這本書可以說是國內較好介紹期權的一本，尤其是實物期權的教材和參考書。郁洪良教授對金融期權和實物期權的比較和應用方面進行了研究，在其所著《金融期權和實物期權的比較和應用》（上海財經大學出版社）一書中，重點研究了金融期權和實物期權的關系，在此基礎上，突出了對實物期權定價模型中的思維方法和應用框架的探討，以及對期權定價模型在我國的運用進行了較為系統的實證分析。中國人民大學的張志強也對期權及其相關應用做了一定研究，在其所著《期權理論與公司理財》（華夏出版社）一書中，系統論述了期權理論在投融資、財務分析和管理分析方面的應用，大大突破了傳統財務理論與方法的局限，填補了國內期權理論在應用方面的一些空白。

簡要評述

通過以上文獻的仔細研究，雖然國內外很多學者對利用期權思想解決價值評估和基于期權定價的價值評估方法應用于投資決策問題展開了系統和廣泛地研究，在這方面也取得了不少的研究成果，極大地促進了期權定價理論和思想在經濟金融實物領域的運用，但是這些文獻也存在一定的問題，比如說并沒有對具體的案例進行系統詳細的研究。雖然期權有其巨大的潛在應用前景，但很多都沒有考慮期權應用的一些具體限制條件，也沒有考慮每個國家的具體情況，比如金融市場發展狀況和制度因素等等。對于處于高速增長的我國來說，資本市場不成熟，與美國等其他發達國家許多方面有著顯著的差異。時至我國創業板剛剛推出之際，很少有人結合我國創業板的現實具體情況來研究期權定價理論在價值評估及其相關決策中的應用問題，探索出適合我國創業板上市企業的價值評估及相應的投資決策的新思路和新方法。

期權定價理論應用的領域和未來研究方向

期權理論的發展和完善是一個長期的過程。隨著實物期權理論的不斷發展，期權分析方法將在越來越多的領域得到應用。不但在價值評估、風險管理、投資決策過程中起到越來越重要的作用，而且，在進入新世紀以來，期權思想方法在金融領域也正在產生積極地作用。目前，已有研究人員將期權的思想方法納入對金融投資領域的一些定價研究；對增發股票價格的定價研究、對公司IPO的定價研究、對兼并重組價值評估和風險管理的研究。未來潛在的研究方向是；運用期權理論解釋和檢驗一些實際的投資經驗和現象；在其他相關方面運用期權的靈活性估價，例如競標、信息技術和其他前沿投資，將博弈論和實物期權相結合，研究更廣闊的內在競爭和多種競爭的市場結構。同時基于期權的價值評估法進行相應的投資決策還有許多具體的問題有待于進行深入的研究。

（第一作者單位：貴州財經學院金融學院；第二作者單位：貴州財經學院國際貿易學院）