美國納斯達克市場的宏觀經濟效應分析

陳鈺，尹志鋒

（1.中央財經大學，北京100081；2.中國工商銀行，北京100140）

美國納斯達克市場的宏觀經濟效應分析

陳鈺1，尹志鋒2

（1.中央財經大學，北京100081；2.中國工商銀行，北京100140）

上世紀90年代，美國以信息技術為代表的高新技術產業實現了高速發展，美國經濟也迎來了十年黃金發展時期，并且前者對后者形成了重要的推動作用，然而取得如此良好宏觀經濟效應的實質則源自于美國納斯達克市場的巨大成功。作為創業板市場的納斯達克市場具有頗為獨特和重要的經濟功能，風險投資和納斯達克市場對美國實體經濟的發展起到了關鍵性的作用，前者更多地提供了融資功能和促進創新作用，后者則關鍵性地為企業融資和風險投資退出提供了制度安排。

經濟增長；風險投資；納斯達克；退出機制

20世紀90年代，美國經濟迎來了良性發展的黃金時期，以信息技術、生物技術和新材料等高技術產業的高速發展為重要引擎創造了經濟發展的奇跡。在這些新興產業的發展中，風險投資和納斯達克市場起到了關鍵性的作用，前者更多地提供了融資功能和促進創新作用，后者則關鍵性地為企業融資和風險投資退出提供了制度安排。

一、美國高新科技產業的發展對美國經濟增長的促進作用

自1991年開始，以信息技術產業為代表的高新科技產業帶動了美國進入戰后最長的一次持續增長。高新科技產業的發展推動了產業結構的升級。它不僅本身創造的產值逐年增多，而且也帶動了傳統產業的信息化和高技術化，成為美國經濟新的增長點，是美國經濟的支柱。隨著高新科技產業的發展，信息技術在其他經濟部門被廣泛地應用。與此同時，高新科技產業的發展，使信息技術設備在各經濟部門迅速普及起來。借此機遇，傳統產業部分進行了大規模的改組和改造，精簡機構，大量裁員，有效地提高了勞動生產率。高科技技術還通過促進國際貿易促進了經濟的增長。信息技術的采用，在進一步增強美國工業產品的國際競爭力的同時，也有助于跨國貿易壁壘的消除。美國利用這種優勢降低成本，獲取更多利潤。正因為如此，美國的經濟增長是建立在信息產業基礎之上的，信息產業的形成與發展，對美國經濟的繁榮與穩定起了重要的推動作用，是“新經濟結構”形成的根本動力。

90年代以來，美國高新科技產業的發展提供了大量的就業機會。創業資本通過對創業企業的扶持，創造了更多的就業機會。高新科技產業的就業倍增效應比傳統產業高，甚至也比其他高技術產業高。全美創業投資協會的一個調查報告顯示，1991-1995年，美國接受創業投資的企業銷售收入平均增長38%，而《財富》500家大公司年均增長率僅有3.5%。前者創造的工作機會平均每年增長33.8%，后者卻每年裁員3.6%。同一時期美國經濟增長率仍保持年均4.4%的水平。此外，美國在產業結構調整中，一方面損失了4300萬個就業機會，另一方面信息業又誕生了7100萬個新的工作，凈增2800萬個就業機會。而且信息產業的勞工的收入比全體勞工的平均工資要高出78%，且差距逐漸擴大。高新科技產業的發展也引起了就業結構的變化，大量高科技人員尤其是信息技術人員供不應求。于是，信息產業給美國帶來了低失業率，美國就業率也保持了持續上升的態勢。

圖1 1990-2000年美國新增就業人數

美國高新科技產業的發展抑制了通貨膨脹。自20世紀90年代以來，物價增長指數始終保持在3%左右，通脹率是適度的。經濟高增長、充分就業、低通脹率，這是凱恩斯主義所不能想像的，但是美國創造了這樣的奇跡。造成低通脹率的原因有三：第一，信息產品本身價格的急劇下跌有效抑制了通脹；第二，信息技術的應用促使其他產業的生產力得以大大提高，致使生產成本降低，產品價格也自然下降，有助于抑制通脹；第三，信息化促進全球化的發展，貿易壁壘逐步驅除，加劇了商品競爭的激烈程度。各公司及其競爭對手均可獲得高新技術，從而使任何一方在獲得機會的同時，也必須為了競爭而采取措施降低成本，進而抑制了物價。

信息產業的發展還降低了政府財政赤字。顯而易見，信息產業的利潤增長幅度是很大的。1993年克林頓政府一改過去赤字財政的做法，采取了增稅政策，尤其是向大企業增稅，如僅微軟公司一年繳納的稅款就將近20億美元。加上其他一些配套措施，經過幾年的努力，至1999年美國把財政赤字從1987年最高的占GDP比例的4%減少到0.3%，而2000年更是出現了財政贏余。財政赤字的消除不僅降低了政府壓力，而且增強了政府調控經濟的能力。

二、對納斯達克市場的理論功能與宏觀經濟效應分析

回顧美國近幾十年的高新科技產業發展軌跡，可以發現，資本市場（直接融資）在其中扮演著重要的角色，尤其是風險投資基本成為了高科技產業發展的“推動器”，很多高科技企業在初創階段都得益于風險資本的支持才發展起來的。祁斌指出：美國高科技企業的融資主要是通過風險資本、商業銀行、企業、共同基金等機構以及政府和股票市場等渠道獲得，其融資結構主要由股權資本和債權資本構成。[1]（p4-8）這里我們僅討論前者，股權資本主要是廣義的風險資本，包括非正式的私人風險資本、風險資本、創始人投資、保險基金、退休基金、共同基金和外國投資等。風險投資具有兩個顯著特點:其一，是高風險高收益性。據統計，每10個風險投資項目中，失敗的達5-6個，成功的只有1-2個。特別是可以借上市獲得數倍于原始投資的溢價利潤，因而10個項目中只要有一個成功，就足以使風險投資整體盈利。其二，要求資產流動性好，容易變現。風險投資的效率與“投資-獲利-再投資”這一資本循環的速度成正比。資產容易變現，資本循環才能進行；資產流動性提高，則資本循環的速度提高。元征發現：從風險投資的上述兩個特點來看，其與市場有著密不可分的聯系，當風險投資項目趨于成熟時，風險降低，收益趨于穩定，這時原來的風險投資者希望退出，去尋覓更高回報的項目，新的風險偏好較低的投資者又樂意接棒。[2]（p61-63）

傳統的融資模式下，企業必須通過抵押和質押等方式，才能夠獲得資金。由于高科技公司的資產主要是基于知識和技術的無形資產，再加上企業未來發展面臨很大的不確定性，因此，傳統融資方式很難保證高科技公司獲得足夠的資金。而只有充足的資金，才能夠對創新形成有效的激勵，進而實現生產率的提高。自1970年開始，風險資本行業的發展解決了美國高科技產業的融資困難。20世紀80年代，美國風險資本平均每年為高科技企業提供約50億美元的資金支持，進入90年代以后，尤其是95年以后，美國風險資本對高科技產業的投資開始高速增加，在2000年達到超過1000億美元的高投資額，這期間高科技產業的占比從1995年的56%增長至68%。新創立的高科技公司通過風險投資獲得融資更加便利，風險投資無疑是一種理想的融資模式。并且，風險投資不僅能夠解決創業者的逆向選擇風險和道德風險，而且能夠為創業者提供管理咨詢和戰略指導，幫助企業快速成長。美國的創業資本主要投資領域為高科技領域。創業資本成立的主要目的是投資于技術創新型的中小企業，解決高科技商品化過程中的融資困難問題。美國一直是世界科技創新的策源地。進入20世紀90年代，人類在基因工程、醫藥產業、生物工程、計算機、信息通訊等諸多高科技領域取得了重大的突破，科學技術水平處于一個飛速發展的階段。美國的創業投資家們靈敏地捕捉住了這一機遇，將創業資本主要投資于高科技領域，在把科技轉化為生產力的同時也獲得了巨額的利潤。

風險投資不僅提高了創業企業的成功率，其潛在的高收益還吸引了更多的資本流入到風險投資行業，進一步為創新活動提供金融支持。因此，風險投資能夠促進高新技術產業的資本積累。風險投資通過提高創業企業的成功率，能夠促進社會研發生產力的提高，進而推動資本積累。并且，風險投資的幫助能夠使更多的創業企業走向成功，符合上市條件，從而在公開資本市場上進行融資，經濟體的資本密集度得以提高。90年代，美國納斯達克市場上IPO的公司中，得到風險投資支持的公司所占比重不斷提高，說明美國的風險投資確實促進了高新技術產業的資本積累。并且，1971-2001年，納斯達克為紐約交易所輸送了一大批高質量的上市公司，據統計，納斯達克市場共有1007家上市公司轉到紐約交易所，這個數字相當于紐約交易所2001年全部2798家上市公司的36%。[3]（p59-62）

客觀地分析，風險投資機制并不簡單地就是以資金來支持技術，而是在于它實現了資金、技術、信息及人力資源的整合，把投資者、風險資本家和企業管理層之間緊密結合起來，建立以績效為標準的約束機制，大大減少了融資過程中的信息不對稱和代理者成本，從而提高了融資效率。[4]（p54-58）在英美資本市場主導型融資體系中，成熟的資本市場不僅具有較低的交易費用，信息的公開性和可得性、資產的流動性為金融資本的需求者創造了一個獲得低成本資金的供給機制，而且融資機制具有較高的透明度；加之，在多樣化的高度市場化的融資體系中，企業的融資選擇具有很大的自主性，這不僅有利于企業資本結構合理化，而且也使企業較少受制于銀行。這些因素在很大程度上降低了信息與資本的搜尋成本，從而使融資效率呈上升態勢。投資人作出投資選擇主要是根據公司年度財務報告和近期股票價格，投資者為謀取短期利益通過資本市場不斷更換手中的股票組合，從而使金融資本迅速從盈利較少的企業流向盈利較多的企業。高科技企業所具有高回報的特點正好迎合了追求高盈利投資者的需求。與資本積累和資本集中不同，風險投資是解決高新技術創新對資本的需求與供給缺口之間矛盾的新制度安排。在高額利潤的誘導下，資本放棄了矜持，主動與有發展前景的科技創新或新穎的觀念聯姻，創造了一種有別于傳統模式的投資方式和企業發展模式。資本承擔高風險，得到與之相應的高收益；具有發展潛力和贏利能力的高技術企業可以得到風險資本家的投資，避免了漫長的資本積累階段，擺脫了資本瓶頸的制約，有實現超常規發展的可能。這推動了高新科技產業的發展并為經濟增長提供了新的動力。風險投資行為和科技創新行為在一個比較高的層次上結合起來。

在1984年至1996年期間對受到過創業投資基金支持的15409家企業所做的隨機抽樣調查（樣品企業946家）表明:84%的企業承認創業投資基金對其成長是至關重要或重要的；86%的企業承認如果沒有創業基金的支持，它們就不可能存在，更不可能發展迅速。世界著名高科技企業的發展，無不與風險資本的支持相關。如風險資本家羅克1975年投資蘋果公司150萬美元，到1978年其價值達到1億美元。世界著名的經濟學家保羅·克魯格曼在《蕭條經濟學的回歸》一書中已指出了這一點，美國人估計其經濟增長的45%應歸功于信息產業，而信息產業正是這次產業革命的核心，傳統的產業中也只有建筑業能占一點比例，其他的產業對經濟的增長能占10%，那么60%-70%的經濟增長應歸功于新經濟的帶動作用，而帶動新經濟發展的正是美國的風險投資業，所以風險投資對經濟增長的貢獻是巨大的。

圖2 1996年美國風險基金來源分布（%）

當然，風險投資的好處很早就被美國政府發現，并制定相關政策予以支持，美國政府在上世紀70年代就修改了養老基金管理條例，允許養老基金和保險公司等機構投資者參與風險投資。1978年，美國勞動部對《雇員退休收入保障法》（ERISA）中關于養老基金投資的“謹慎人”條款作了新的解釋，為養老基金購買小企業、新企業和創業基金發行的證券大開綠燈。美國道富銀行主席康明希認為，找到一種較優的養老體制改革方案能為一個國家獲得可靠、穩定、長期的資本，以用來支撐其資本市場健康成長，借此可以把數百萬計的大眾存款帶到資本市場中來，養老基金本身可以為國內資本市場提供所需的發展資金，而透明流動的資本市場的建立不僅能為退休者創造更大的財富，還能緩解政府財政壓力，并為發展中的企業注入資金。他的這種理論被美國經濟的黃金10年事實所驗證。尤為重要的是，養老基金是美國高科技領域風險資本市場的主要資金來源，1996年，養老基金占風險投資總額的51%（如圖2所示），成為美國風險基金的支柱。并且，養老基金入市極大地促進了美國的金融創新。一些歐美經濟學家普遍認為:美國的新經濟不僅僅是“技術革命”，也意味著“金融革命”。美國《商業周刊》資深經濟評論家邁克爾·曼德爾稱:“新經濟不僅僅意味著技術革命，更意味著金融革命。新技術發展必然要求投資增加，新技術能否進入市場，形成生產力，關鍵是能否得到風險投資。過去5年中，美國新技術對投資的要求從1000億美元上升到3000億美元，其中主要部分是風險投資”。當然，養老基金的業績也刺激了國內消費的增長。一方面，養老基金的運作促進了老齡人口消費的增長；另一方面，養老基金的業績穩定提高了公眾對未來的預期。

由于中小企業通過金融機構和政府資助等融資數額有限，風險投資也只適用于創業期，因此隨著企業的成長壯大，風險投資就會借機退出，中小企業必須另尋其他融資方式。風險投資的退出是指風險資本進入中小企業后怎么從這些企業中全身而退。1971年自動報價系統研制成功，同年2月8日納斯達克市場成功建立。隨著美國納斯達克市場的開啟，越來越多中小企業開始通過創業板上市的方法來解決融資問題。90年代，風險投資和股票市場、尤其是納斯達克市場的聯系更加緊密。納斯達克市場在為新企業提供資金的同時，還為風險投資公司提供了一種退出機制，以此吸引風險投資公司向高風險、高技術的企業提供資金，有力地促進了企業的技術創新。如圖4所示，1992-2000年，共有4211家公司在納斯達克市場進行IPO發行，是紐交所的6.28倍。從1994年至1998年，平均每年有500家公司的原始股在納斯達克上市。其中，在納斯達克上市的從事軟件業公司的市場占有率高達93.9%，制藥和生物技術公司高達89.2%，計算機及輔助設備公司高達88.3%，通訊設備公司高達86.6%，電子部件高達82.7%。可見，納斯達克主導了美國高新技術產業。

圖4 1992-2000年英美5國上市企業數（個）

圖5 1995-2009年美國風險投資額與企業數

相關數據顯示，1992-2002年，美國有風險資本背景的IPO就有1721家，籌資額為1072.4億美元，分別占同期納斯達克市場的39.8%和46.6%。1998年,美國全國證券經紀商協會和泛美股票交易所合并，成立納斯達克—泛美交易所市場集團，從而進一步擴大了美國二板市場的廣度和深度，形成了世界上最先進、最有效和最具有全球競爭力的市場。很顯然，如圖5所示，這有力地促進了風險投資行業的發展，1999年美國風險投資規模比1998年增長1.6倍，2000年又增長了1倍的規模，并且投資企業數也在2000年達到了接近8000家的頂值。網絡泡沫破滅以后，風險投資從2000年的高峰狀態開始下滑，2002年跌至谷底，此后逐年穩步回升，并于2007年達到了近年的新高點。事實表明，納斯達克市場與美國風險資本具有明顯的聯動性質，體現出一榮俱榮、一損俱損的特征。據美國斯坦福法學院伯納德·S·布萊克(BernardS.Black)和羅納德·J·吉爾森(RonaldJ.Gilson)的研究，許多國家公開地羨慕美國風險資本市場，但就是難以成功地復制，原因在于這些國家未能做到風險資本與資本市場的良性互動。他們認為，強有力的資本市場是風險資本壯大和發展的前提，特別是發達的資本市場給風險資本家提供通過IPO退出，這是充滿生機與活力的風險資本市場存在的關鍵。在市場主導型金融模式下，納斯達克市場的出現最初具有較為明顯的引致需求特點，在時間上要晚于主板和風險投資制度這兩類高度市場化的制度安排。這主要是因為在多層次資本市場體系中，作為創業板市場的納斯達克市場具有頗為獨特和重要的經濟功能：一方面，作為風險資本周期性流動的潤滑劑，創業板的存在為風險投資家提供了一個對其資產進行市場化定價的退出機制，進而為風險資本這樣一類旨在追逐高新技術創業利潤的金融資本和產業資本或超常規融合資金的發展提供了基礎制度支撐。另一方面，作為中小企業尤其是高新技術企業的資本孵化器，創業板和主板創造了一個優質上市資源更替換代的重要機制，進而推動主板的持續發展。[6]（p110-112）

[1]祁斌.建立資本市場與經濟可持續發展的動力機制—以高新科技產業發展為例[J]．證券市場導報，2006，（8）.

[2]元征.試論風險投資對經濟發展的客觀推動作用[J]．河南商業高等專科學校學報，2003，（5）.

[3]欣士.納斯達克：創業板市場的典范[J]．深交所，2008，（1）.

[4]戴淑庚.美國高新科技產業融資模式研究[J]．世界經濟研究，2003，（11）.

[5]Gompers,P.A.,and J.Lerner.The Venture；Capital Revolution[J].Journal of Economic Perspectives,2001,(15).

[6]吳曉求.中國創業板市場：成長與風險[M].北京：中國人民大學出版社，2011.

F015

A

1003-8477（2011）06-0090-04

陳鈺（1978—），女，中央財經大學博士研究生。尹志鋒（1978—），男，中國人民大學金融學博士，中國人民大學金融與證券研究所研究員。

責任編輯 姜鳳玲