盲目推出國際板并非明智之舉

　　中國要轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式，即逐步減少對出口的外部依賴，通過技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級實現(xiàn)中國經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。目前中國資本市場要做的也是由外延式擴(kuò)張向內(nèi)涵式成長轉(zhuǎn)變，由重擴(kuò)容速度向重市場效率和制度完善轉(zhuǎn)變，由重融資規(guī)模向重上市公司質(zhì)量轉(zhuǎn)變。與此同時，中國資本市場同樣需要減少外部依賴，而推出國際板恰恰與這一戰(zhàn)略思路背道而馳。
　　
　　最近，關(guān)于推出國際板的風(fēng)聲日益高漲，市場對國際板的反應(yīng)也非常敏感。上海市政府和上交所對于推出國際板的不遺余力與投資者和業(yè)內(nèi)專家對于國際板的強(qiáng)烈質(zhì)疑形成了巨大的反差。總體來看，前者沒有提出足夠令人信服的論據(jù)，更像是空洞的說教；后者質(zhì)疑的聲音雖然很強(qiáng)烈，卻缺乏足夠充分和系統(tǒng)的論證。這個問題如果理不清楚，決策層以推出國際板進(jìn)行“制度創(chuàng)新”，其后果有可能是災(zāi)難性的。筆者認(rèn)為，圍繞國際板這一重大問題，至少有以下21個問題值得深入思考。
　　推出國際板的時機(jī)還不成熟
　　第一，眾所周知，中國資本市場從設(shè)立之初，就是一個重融資、輕投資的市場。市場如此設(shè)立的出發(fā)點導(dǎo)致了融資功能的強(qiáng)化和投資功能的弱化，這樣一個把融資功能凌駕于投資功能的市場，相當(dāng)于把融資方的利益置于投資者利益之上，其結(jié)果必然是融資方對投資者的血腥掠奪。在這樣一個賣方市場中，市場的制度規(guī)則和許多政策的出發(fā)點以及監(jiān)管層的監(jiān)管理念本能地向融資方傾斜，投資者的利益很容易被漠視和侵害。保護(hù)中小投資者利益往往是口號，不可能落到實處。在中國股票市場的定位沒有調(diào)整到正常軌道之前，貿(mào)然推出國際板，那就意味著仍然會向國際融資方的利益傾斜，中國廣大中小投資者的利益不僅要受國內(nèi)主板市場融資方的侵害，同時更會受國際板上市的境外融資方的侵害，使中小投資者雪上加霜。
　　第二，提高證券市場國際化程度的大方向無疑正確，但是必須循序漸進(jìn)，不可急于求成。許多發(fā)達(dá)國家的資本市場，是在相對成熟以后才對境外企業(yè)開放。中國資本市場只有20余年的歷史，無論是投資理念、制度環(huán)境還是監(jiān)管能力都很不成熟，仍然處于“在發(fā)展中規(guī)范，在規(guī)范中發(fā)展”的階段，急于求成只會欲速則不達(dá)。
　　第三，國際板的推出與建立國際金融中心的國家戰(zhàn)略沒有關(guān)系。從戰(zhàn)略上來講，中國有必要在上海建立國際金融中心，這是毋庸置疑的。但是，推出國際板對于這一戰(zhàn)略的實施并不是必不可少的，只有國際板成功了才能錦上添花；而一旦失敗則很有可能是畫蛇添足。從現(xiàn)在中國資本市場的狀況來看，國際板成功的可能性幾乎為零。
　　第四，國際板實際上是出于地方利益最大化的博弈。據(jù)說推出國際板是把上海建成國際金融中心的戰(zhàn)略要求，深究起來卻不是那么回事。上海在中國資本市場的發(fā)展過程中一直居主導(dǎo)地位，由于此消彼長的關(guān)系，中小板和創(chuàng)業(yè)板的開設(shè)削弱了上海和上交所的話語權(quán)，上海政府和上交所在資本市場的地位顯然受到了嚴(yán)重的挑戰(zhàn)。國際板無非是為爭奪證券市場主導(dǎo)權(quán)的造勢題材，將其上升到建設(shè)國際金融中心的戰(zhàn)略高度純屬無稽之談。那些以把上海建成國際金融中心為名主張推出國際板，是盲目追求地方利益和部門利益的行為。廣大投資者希望監(jiān)管層能夠真正代表全體國民的公共利益，而不是僅僅代表地方政府和部門的局部利益。
　　第五，中國資本市場對外開放應(yīng)該是全方位開放，而不是僅僅某個地方政府或者某個交易所單獨對外開放。換句話說，資本市場對外開放不是排他性的，這意味著國際板即使將來推出，也應(yīng)該是上交所和深交所同時向境外企業(yè)開放，國際業(yè)務(wù)不應(yīng)該僅僅由上交所壟斷。境外企業(yè)可以選擇任何一個交易所上市，而不是只能通過上交所上市融資。
　　第六，即使中國證券市場對境外企業(yè)開放，也未必需要設(shè)立國際板。這如同許多發(fā)展中國家的企業(yè)到美國去上市融資，美國并沒有因此要單獨設(shè)立“發(fā)展中國家板”一樣。對于紐交所和納斯達(dá)克來說，所有到美國上市的企業(yè)，不分國籍只有一個統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，在規(guī)則面前一律平等，門檻不會為發(fā)展中國家的企業(yè)而降低，只有這樣才不會從根本上違背證券市場三公的原則。單獨設(shè)立國際板，它的上市條件、制度規(guī)則和監(jiān)管框架與主板市場有什么區(qū)別嗎？如果沒有區(qū)別，那就沒必要畫地為牢；如果有區(qū)別，那就違背三公原則，即使初衷再好，也勢必是一廂情愿、背道而馳。
　　第七，人民幣尚未國際化，甚至連完全可自由兌換都做不到，人民幣計值的金融資產(chǎn)卻要優(yōu)先國際化，這是本末倒置的。國際板一旦強(qiáng)行推出，必然帶來許多始料不及的相關(guān)問題，從現(xiàn)在來看，對于國際板持贊成態(tài)度的上海市政府、上交所以及監(jiān)管層的國際部顯然沒有給出令人信服的論證。
　　第八，股權(quán)分置是人為造成的同股不能同權(quán)同利同價，股權(quán)分置改革則是為了消除這一制度痼疾，這在大方向上是沒有錯的。正因如此，股權(quán)分置改革作為“解鈴還須系鈴人”的典型案例，仍然得到了市場的歡迎和投資者的肯定。國際板則不同，它與這一大方向是背道而馳的，是人為設(shè)置的又一板塊分割，勢必造成新的同類問題，將來有一天可能還要被迫合并；估值體系分置帶來的市場調(diào)整對于投資者是一場新的災(zāi)難。即將推出的國際板，如果與主板一個標(biāo)準(zhǔn)，就沒有必要單列所謂國際版，只需要把現(xiàn)有的市場向境外企業(yè)開放就夠了；如果不是統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，必然導(dǎo)致估值體系的紊亂。
　　第九，當(dāng)年資本市場剛剛起步的時候，我們?nèi)藶榈卦O(shè)置了國有股、法人股、流通股、A股與B股，人為造成股權(quán)分置，事實上造成同股不能同權(quán)同利同價，后來被迫進(jìn)行股權(quán)分置改革，但是這個大方向是值得肯定的；現(xiàn)在我們設(shè)置主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、國際板，將來有一天完全有可能被迫進(jìn)行“板式分置改革”。這樣做的社會成本難以估量，卻要由全體國民來承受，這是非常不公平的。
　　第十，一旦國際板推出，中國股市必將由“股權(quán)分置時代”進(jìn)入“估值分置時代”。來自WIND的最新數(shù)據(jù)顯示，截止今年5月底，上證A股的市盈率為15.32倍，滬深300指數(shù)成份股平均市盈率已低于15倍；深圳成份指數(shù)則為20倍左右；創(chuàng)業(yè)板公司在歷經(jīng)大跌后，市盈率仍在40倍左右。而海外成熟資本市場多年來基本保持在10倍市盈率上下。因此，總體上看，中國A股市場的估值還是偏高的。這就提出了一個至關(guān)A股市場何去何從、生死存亡的問題，與現(xiàn)有標(biāo)準(zhǔn)相比，國際板的上市門檻更高還是更低？如果上市門檻相同，那么就沒有必要推出所謂國際板，僅僅將現(xiàn)有市場向境外企業(yè)直接開放就行了；如果上市門檻不同，那么估值體系的紊亂將使投資者無所適從。如果為了維持主板市場的穩(wěn)定，國際板向主板市場看齊，必然導(dǎo)致國際板最終墮落成主板市場；如果維持國際板的高門檻，主板市場通過調(diào)整向國際板看齊，主板市場必然經(jīng)歷一個剔除泡沫的過程，必然導(dǎo)致投資者的深度套牢，相當(dāng)于投資者為監(jiān)管層的盲目決策買單。
　　第十一，對于投資者來講，估值體系的分立決定了，主板市場與國際板市場之間必然經(jīng)歷一個相互調(diào)整的過程，這不僅僅是資金分流的問題；投資者必須設(shè)法規(guī)避即將推出的國際板產(chǎn)生的系統(tǒng)風(fēng)險；在國際板推出之前，主板市場應(yīng)該沒有像樣的投資機(jī)會；控制倉位、防范風(fēng)險是投資者優(yōu)先的對策選擇。最近股票市場之所以暴跌，根本不是由于國際市場的原因，而是上海陸家嘴金融論壇上，監(jiān)管層領(lǐng)導(dǎo)有關(guān)國際板即將推出的講話，所導(dǎo)致的投資者市場預(yù)期調(diào)整的反應(yīng)，這一反應(yīng)直到現(xiàn)在還沒有完成。
　　推出國際板的內(nèi)部條件尚不具備
　　第十二，推出國際板所需要的監(jiān)管協(xié)調(diào)的框架尚不具備。美國股票市場的上市審批主要由交易所負(fù)責(zé)實施，證券交易委員會和交易所分別負(fù)責(zé)不同層面的監(jiān)管；與國際通行做法不同，中國股市審批和監(jiān)管權(quán)高度集中在證監(jiān)會，交易所居于從屬地位。如果境外企業(yè)到中國上市，發(fā)行審批問題如何解決？只有完成監(jiān)審分離與國際接軌以后，國際板推出才沒有體制上的障礙。
　　
　　第十三，如果國際板上市公司出現(xiàn)內(nèi)幕交易、虛假信息披露等損害國內(nèi)投資人利益的問題，監(jiān)管主體是中國證監(jiān)會還是美國的監(jiān)管機(jī)構(gòu)？是在公司的注冊地還是上市地處理？是依據(jù)中國法律還是美國法律？這些問題如果不能得到妥善解決，國際板推出之后勢必埋下巨大的投機(jī)空間和監(jiān)管落空的隱患。國際板推出以后，如果只對美國公司開放，那顯然有名無實；如果對許多國家的企業(yè)同時開放，那么必然需要與許多國家的監(jiān)管機(jī)構(gòu)同時協(xié)調(diào)。從現(xiàn)實情況來看，這恐怕超出了目前監(jiān)管層的水平和能力。
　　第十四，創(chuàng)業(yè)板的推出及其發(fā)展是國際板的前車之鑒。創(chuàng)業(yè)板推出之前，幾乎所有當(dāng)事人眾口一詞，對創(chuàng)業(yè)板的成功充滿了期待，描繪的是充滿想象力的宏偉藍(lán)圖，以至于對創(chuàng)業(yè)板質(zhì)疑的聲音基本上都被封殺了?，F(xiàn)在看來，創(chuàng)業(yè)板“三高”問題懸而未決，投資者傷痕累累，市場滿目瘡痍，利益機(jī)制的不均衡，致使尋租、造假、突擊入股、利益輸送、虛假出價、追漲殺跌等行為正?；渲械膯栴}每個人都清楚，卻缺少足夠的動因去解決，而且每個利益主體都不干凈，所以對于存在的問題無力、也不愿去解決。創(chuàng)業(yè)板就像這個板塊里的每一只股票一樣，成了畫餅充饑、望梅止渴的代名詞。對于即將推出的國際板，如果我們不吸取創(chuàng)業(yè)板的教訓(xùn)，勢必重蹈覆轍。
　　第十五，進(jìn)入國際板上市融資的順序設(shè)想。首先，為了營造一個表面上繁榮的景象，必須采取措施人為造市，先吸引部分國際知名公司進(jìn)入，為此必須犧牲籌碼降低門檻，以滿足這部分公司融資數(shù)量最大化的要求。其次，某些陷入財務(wù)困境的境外企業(yè)通過過度包裝到國際板上市融資，然后利用規(guī)則上的漏洞和法律上的空間謀取利益。再次，某位移民海外者與國內(nèi)合作注冊一個企業(yè)到國際板上市，如果某天企業(yè)消失了或者走法律程序破產(chǎn)了，投資者購買的股票變成了一張廢紙。這些移民很大可能來自于那些已經(jīng)先富起來且具有尋租能力的權(quán)貴階層。此外，對于相信陰謀論的人來講，既然資本市場是財富分配和轉(zhuǎn)移的最有效途徑，那么國際板的推出就為某些國家發(fā)動針對中國的金融戰(zhàn)爭提供了最好的載體和跳板。
　　第十六，2008年、2011年兩次危機(jī)中，A股的下跌幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于處于危機(jī)中心的歐美股市，恰恰說明股市下跌主要不是來自于外因，而是歸于內(nèi)因。股市制度設(shè)計的缺陷以及因此產(chǎn)生的企業(yè)造假、機(jī)構(gòu)操縱市場、潛規(guī)則的尋租、內(nèi)幕交易、利益輸送、監(jiān)管缺位等因素都使中國證券市場嚴(yán)重不公和低效。對此，Wbr+7CAYAPAZCzCMr0ObtFlp1Qe1YhLBU4a+UcTi9F4=所有當(dāng)事人都有不可推卸的責(zé)任。監(jiān)管層在發(fā)行制度設(shè)計、交易制度、市場監(jiān)管方面存在缺位；投資者投資理念不成熟，盲目追漲殺跌；上市公司造假、內(nèi)幕交易短期也許獲利，長期必然自食其果；機(jī)構(gòu)投資者操縱市場即使獲利也必然承受更大的市場風(fēng)險；中介機(jī)構(gòu)缺乏職業(yè)道德，短期內(nèi)能夠攬到業(yè)務(wù)，長期內(nèi)有可能威信掃地，喪失市場份額。為了避免這些問題，每個人都任重而道遠(yuǎn)。因此，現(xiàn)在當(dāng)務(wù)之急是進(jìn)一步推進(jìn)證券市場的制度改革，從根本上克服現(xiàn)有制度設(shè)計存在的缺陷，而不是推出國際板。
　　推出國際板與我國資本市場改革方向不符
　　第十七，中國資本市場改革的大方向何去何從？按照十二五戰(zhàn)略規(guī)劃，中國要轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式，正如溫總理所說“內(nèi)生增長、創(chuàng)新持續(xù)”，即逐步減少對出口的外部依賴，通過技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級實現(xiàn)中國經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。具體來說，就是由原來的外延式增長向內(nèi)涵式增長轉(zhuǎn)變；由原來的重速度向重效益轉(zhuǎn)變；由原來的重數(shù)量向重質(zhì)量轉(zhuǎn)變。中國資本市場改革必須沿著這一戰(zhàn)略思路展開。目前中國資本市場要做的也是由原來的外延式擴(kuò)張向內(nèi)涵式成長轉(zhuǎn)變，由原來的重擴(kuò)容速度向重市場效率和制度完善轉(zhuǎn)變，由原來的重融資規(guī)模向重上市公司質(zhì)量轉(zhuǎn)變。與此同時，中國資本市場同樣需要減少外部依賴，而推出國際板恰恰與這一戰(zhàn)略思路背道而馳。
　　第十八，按照中央經(jīng)濟(jì)工作會議的精神，目前的政策取向仍然是積極財政政策與穩(wěn)健貨幣政策的搭配，同時強(qiáng)調(diào)宏觀經(jīng)濟(jì)政策要加強(qiáng)針對性、前瞻性和靈活性，適當(dāng)進(jìn)行預(yù)調(diào)、微調(diào)。推出國際板首先違背的是穩(wěn)健貨幣政策的政策取向；其次，我們現(xiàn)在面臨的主要問題是國內(nèi)企業(yè)由于政策面收緊而產(chǎn)生的融資難問題，國際板的融資對象主要針對境外企業(yè)，顯然在針對性上存在嚴(yán)重問題；再次，對于國際板推出以后有可能出現(xiàn)的問題沒有任何防范措施，顯然缺乏前瞻性；第四，如果貿(mào)然推出國際板，一旦出現(xiàn)嚴(yán)重問題，中國經(jīng)濟(jì)就有可能被與國際板有關(guān)的外部因素綁架，從而靈活性必然喪失殆盡；第五，既然我們當(dāng)前的工作主要是預(yù)調(diào)微調(diào)，那就意味著沒有理由改變大方向，同樣中國資本市場改革就沒有理由在制度創(chuàng)新上冒進(jìn)，而應(yīng)加強(qiáng)資本市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、完善現(xiàn)有制度框架和交易規(guī)則、提高上市公司質(zhì)量，對資本市場進(jìn)行結(jié)構(gòu)性的預(yù)調(diào)微調(diào)，這才是我們目前應(yīng)該做的事情。
　　第十九，中國雖然沒有正式推出國際板，但是并不意味著我們的市場上沒有以國際板方式上市的公司。我們已經(jīng)有一大批上市公司都是在離岸市場注冊，然后到A股市場融資的，它們實際上都是以國際板方式融資的企業(yè)；也正是這些企業(yè)，通過不同的監(jiān)管體系、交易制度和稅收制度空間，將大量的國有資產(chǎn)合法私有化，導(dǎo)致了大量國有資產(chǎn)的流失；國際板推出以后，那就不再只是簡簡單單的國有資產(chǎn)流失問題，而是整個中國都有可能被徹底掏空的問題。因為，國際板為財富在國家間的轉(zhuǎn)移提供了一個效率最高的平臺。一旦出現(xiàn)那種局面，后果則不堪設(shè)想。
　　第二十，中國資本市場改革需要做的是扎扎實實的小事，需要修補(bǔ)和完善的漏洞還有很多，國際板的推出不是一勞永逸的良藥，更大的可能只是一劑瀉藥，可能會對市場造成很大的傷害。中國資本市場的歷史很短，改革任重而道遠(yuǎn)，如果我們真正愛護(hù)這個市場，就不要急功近利、盲目冒進(jìn)，國際板最好不要輕易推出。
　　第二十一，眾所周知，創(chuàng)業(yè)板推出之初，由于大量散戶不明真相，被深度套牢的主要是普通投資者；國際板一旦推出，大量的機(jī)構(gòu)投資者可能無法幸免，結(jié)局也許比當(dāng)初的創(chuàng)業(yè)板給散戶造成的傷害更大。資金分流尤其是估值體系的調(diào)整，必然導(dǎo)致A股市場的深度下跌，散戶雖然會傷痕累累，畢竟可以在很短時間內(nèi)完成減倉或割肉出局；機(jī)構(gòu)投資者由于資金量較大，在市場流動性嚴(yán)重不足的情況下必然被深度套牢，那時必然會出現(xiàn)大量基金清盤、券商倒閉的情形；如果直接融資與間接融資體系互相制約，同樣也會危及銀行體系的穩(wěn)定，中國就有可能發(fā)生真正的金融危機(jī)；追根溯源，罪魁禍?zhǔn)卓赡芫褪窃?jīng)津津樂道的國際板。一旦陷入此類困境，亡羊補(bǔ)牢也將無濟(jì)于事。
　　綜上所述，國際板推出缺乏必要性，時機(jī)、條件顯然不成熟——無論從理論上還是現(xiàn)實上；無論是從宏觀戰(zhàn)略還是微觀市場角度；無論是從外部環(huán)境還是內(nèi)部需要，都沒有任何理由推出國際板。（作者為北京大學(xué)金融研究中心副主任、證券研究所所長）