資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效影響的實(shí)證研究

　　【摘 要】 文章以我國(guó)在滬深兩地上市的39家電力公司2008—2010年的數(shù)據(jù)為依據(jù)，采用混合數(shù)據(jù)分析方法對(duì)資本結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析。研究表明資本結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效之間存在倒“U”型關(guān)系，資產(chǎn)負(fù)債率在0~57%時(shí)，資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系，資產(chǎn)負(fù)債率超過57%時(shí)，資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。股權(quán)集中度與公司績(jī)效無顯著相關(guān)。
　　【關(guān)鍵詞】 資本結(jié)構(gòu)； 公司績(jī)效； 混合數(shù)據(jù)
　　
　　一、研究背景
　　資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本構(gòu)成及其比例關(guān)系。合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)和負(fù)債結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理和公司績(jī)效有著重要的影響。電力行業(yè)是國(guó)家基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，長(zhǎng)期受到國(guó)家政策的扶持和重視。電力行業(yè)屬于資本密集型行業(yè)，電力企業(yè)的發(fā)展需要大量的資金投入，合理的資本結(jié)構(gòu)直接關(guān)系著公司的融資成本和企業(yè)的價(jià)值。
　　自從Modigliani和Miller提出了著名的MM理論開始，人們對(duì)資本結(jié)構(gòu)的實(shí)質(zhì)逐漸有了深刻的認(rèn)識(shí)，提出了代理理論、信號(hào)傳遞理論、控制權(quán)理論等，分別從不同方面提出了資本結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)價(jià)值的關(guān)系。在這些理論基礎(chǔ)上，國(guó)外有關(guān)專家學(xué)者對(duì)資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行了大量的實(shí)證研究，結(jié)果大都表明財(cái)務(wù)杠桿與公司績(jī)效正相關(guān)。Jensen和Meckling認(rèn)為，企業(yè)存在使企業(yè)價(jià)值最大最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。Masulis和Ronald對(duì)此進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明普通股股價(jià)、公司價(jià)值、公司績(jī)效與財(cái)務(wù)杠桿水平正相關(guān)，負(fù)債水平在0.23~0.45范圍內(nèi)能夠?qū)究?jī)效產(chǎn)生影響。Ross的信號(hào)傳遞理論認(rèn)為公司績(jī)效與財(cái)務(wù)杠桿呈負(fù)相關(guān)。國(guó)內(nèi)關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的研究也較為豐富。陸正飛（1998）研究發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)與盈利能力呈負(fù)相關(guān)，且與行業(yè)顯著相關(guān)。洪錫熙、沈藝峰（2000）研究發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效呈正相關(guān)。李義超、蔣振聲（2001）采用截面分析和TSCS分析方法對(duì)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行了研究，研究發(fā)現(xiàn)兩者之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。肖作平（2005）發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)，第一大股東持股比例與公司績(jī)效呈倒“U”型關(guān)系。毛英、趙紅（2010）以滬市六個(gè)行業(yè)的上市公司為樣本，基于EVA對(duì)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，研究表明除水電煤氣供應(yīng)行業(yè)外，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效為顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系；企業(yè)規(guī)模與企業(yè)績(jī)效顯著相關(guān)；股權(quán)集中度與企業(yè)績(jī)效無關(guān)。楊華、 陳迅、田洪剛（2011）運(yùn)用面板門限模型分析了能源行業(yè)上市公司存在單一門限效果，門限值為26.4%，適度的財(cái)務(wù)杠桿可有效提高公司的績(jī)效。
　　關(guān)于電力行業(yè)，張佳林、杜穎、李京（2003）采用截面分析和Pearson相關(guān)系數(shù)，對(duì)電力行業(yè)資本結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效進(jìn)行了實(shí)證研究，得出了兩者正相關(guān)的結(jié)論。賈利軍、彭明雪（2007）利用我國(guó)電力行業(yè)面板數(shù)據(jù)，對(duì)資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果表明資本結(jié)構(gòu)與凈資產(chǎn)收益率存在倒“U”型關(guān)系，即存在最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。
　　基于國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究成果，本文提出了以下假設(shè)：上市公司績(jī)效與財(cái)務(wù)杠桿呈凹函數(shù)，呈倒“U”型關(guān)系，當(dāng)公司負(fù)債比例提高JMmWq/fC4XUkf7kDzamNkg==時(shí)，一方面，由于稅盾以及融資成本的作用，公司績(jī)效會(huì)出現(xiàn)上升；另一方面，隨著負(fù)債比例的提高，公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)成本將會(huì)使得公司的績(jī)效出現(xiàn)下降的情況。
　　
　　二、實(shí)證模型和數(shù)據(jù)
　　（一）指標(biāo)選取
　　衡量公司績(jī)效主要是從盈利能力、經(jīng)營(yíng)能力、償債能力和發(fā)展能力四個(gè)方面考慮。衡量指標(biāo)主要包括：凈資產(chǎn)收益率、每股收益、每股凈資產(chǎn)和托賓Q值。其中凈資產(chǎn)收益率（ROE）是一個(gè)綜合性非常強(qiáng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)。ROE作為杜邦分析的核心指標(biāo)，綜合體現(xiàn)了公司的運(yùn)營(yíng)情況，能反映公司經(jīng)營(yíng)的最終成果和股東投入資本的獲利能力。因此本文采用凈資產(chǎn)收益率作為評(píng)價(jià)公司績(jī)效的指標(biāo)。
　　資本結(jié)構(gòu)方面，本文主要從總資本結(jié)構(gòu)方面進(jìn)行了考慮，運(yùn)用資產(chǎn)負(fù)債率去測(cè)度公司的總資本結(jié)構(gòu)。另外考慮到股權(quán)集中度對(duì)公司績(jī)效的影響，本文運(yùn)用第一大股東持股比例去測(cè)度公司的股權(quán)集中度。
　　（二）模型構(gòu)建
　　考慮到前文提出的假設(shè)，上市公司績(jī)效與財(cái)務(wù)杠桿呈凹函數(shù)，呈倒“U”型關(guān)系，公司存在一個(gè)適當(dāng)?shù)呢?fù)債比例。當(dāng)公司負(fù)債低于這個(gè)比例時(shí)，隨著資產(chǎn)負(fù)債率的提高，由于稅盾以及融資成本的作用，公司績(jī)效會(huì)出現(xiàn)上升；當(dāng)負(fù)債比例超過這個(gè)適當(dāng)?shù)呢?fù)債比例時(shí)，隨著資產(chǎn)負(fù)債率的提高，公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)成本將會(huì)使公司的績(jī)效出現(xiàn)下降的情況。本文構(gòu)建的研究模型為：
　　ROE=a0+a1LEV+a2（LEV）2+a3OC+ε
　　模型中， ROE為凈資產(chǎn)收益率，代表公司的績(jī)效；LEV為公司的資產(chǎn)負(fù)債率，代表著公司的總資本結(jié)構(gòu)；OC為第一大股東持股比例，代表著股權(quán)集中度；ai為自變量的回歸系數(shù)。ε為隨機(jī)項(xiàng)。
　　（三）數(shù)據(jù)的收集
　　目前為止，在滬深兩市上市的電力公司達(dá)到50余家。本文選擇了2006年12月31號(hào)之前上市，并且主營(yíng)業(yè)務(wù)為電力的上市公司，在此基礎(chǔ)上剔除ST以及*ST類的上市公司。因此本文選取了39家上市電力公司，樣本期為2008—2010年。樣本數(shù)據(jù)來源于各公司公布的年報(bào)。
　　
　　三、實(shí)證結(jié)果分析
　　（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析
　　如表1所示，電力行業(yè)上市公司各項(xiàng)指標(biāo)的變化不大，受全球金融危機(jī)的影響，2008年凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)相對(duì)較低，2009年開始，受國(guó)家積極宏觀政策的影響，凈資產(chǎn)收益率相對(duì)較高。凈資產(chǎn)收益率三年的平均值為2.72236%，說明電力類上市公司整體的績(jī)效較低。電力行業(yè)上市公司的整體資產(chǎn)負(fù)債率為65.49350%，說明電力行業(yè)的負(fù)債水平較高，這也是電力行業(yè)本身的特點(diǎn)造成的，電力行業(yè)屬于資本密集型行業(yè)，需要大量的資金作為發(fā)展的支撐。因此必須從各方面籌集大量的資金，尤其是銀行的長(zhǎng)期貸款。
　　（二）實(shí)證分析
　　運(yùn)用Eviews6.0對(duì)在滬深兩地上市的39家電力上市公司在2008—2010年期間關(guān)于凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率和第一大股東持股比例的117個(gè)混合數(shù)據(jù)進(jìn)行了回歸分析，運(yùn)行結(jié)果見表2所示。
　　由此得到的結(jié)果為ROE=-54.59+2.28LEV-0.02（LEV）2。LEV的系數(shù)為正，而（LEV）2的系數(shù)為負(fù)，表明電力行業(yè)上市公司凈資產(chǎn)收益率ROE與負(fù)債比率呈顯著的倒“U”型關(guān)系。即當(dāng)負(fù)債比例在0~57%范圍內(nèi)時(shí)，凈資產(chǎn)收益率隨著負(fù)債比例的增加而增加，這主要是由于在這個(gè)范圍內(nèi)，由于負(fù)債所帶來所得稅的稅盾效應(yīng)以及負(fù)債相對(duì)較低的資本成本等正面效應(yīng)的發(fā)揮。當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率超過57%時(shí)，凈資產(chǎn)收益率隨著負(fù)債比例的增加而減少，主要是隨著負(fù)債比例的進(jìn)一步增大，負(fù)債所帶來的代理成本和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)增加等負(fù)面效應(yīng)超過正面效應(yīng)。
　　第一大股東持股比例對(duì)公司績(jī)效無顯著影響。我國(guó)股權(quán)資本對(duì)公司的控制機(jī)制還不夠完善，表現(xiàn)為內(nèi)部控制的失效。上市公司中，“一股獨(dú)大”現(xiàn)象較為普遍，導(dǎo)致小投資者的意愿在公司運(yùn)營(yíng)中無法得到體現(xiàn)。由于上市公司股權(quán)約束的不足，造成了管理者約束的缺失，所以股權(quán)集中度與公司績(jī)效之間并無明顯的相關(guān)性。
　　
　　四、結(jié)論及政策建議
　　（一）結(jié)論
　　長(zhǎng)期以來，對(duì)資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的關(guān)系始終沒有取得一致結(jié)論，究其原因，可能是受到行業(yè)背景、政策等一系列客觀因素差異以及研究局限所帶來的影響。
　　本文利用滬深兩市電力行業(yè)39家公司2008—2010年的117個(gè)混合樣本數(shù)據(jù)，研究了資本結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效之間的關(guān)系。實(shí)證研究結(jié)果表明，電力行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效呈倒“U”型的關(guān)系，在0~57%范圍內(nèi)，曲線呈上升趨勢(shì)，提高負(fù)債比例能提高公司的績(jī)效；在超過57%后，提高公司的資產(chǎn)負(fù)債比例不但不能提高公司的績(jī)效，反而降低了公司的績(jī)效。
　　
　　（二）政策建議
　　綜合上述分析，本文給出了幾點(diǎn)政策建議：
　　1.完善上市公司的治理機(jī)制和監(jiān)管機(jī)制，保護(hù)中、小股東的利益，加強(qiáng)證券市場(chǎng)的監(jiān)管等有利于企業(yè)的融資活動(dòng)。
　　2.培養(yǎng)多元化的投資主體，發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，形成股東間的制約，提高公司的運(yùn)作效率。
　　3.對(duì)于部分上市公司，鼓勵(lì)其進(jìn)行適當(dāng)?shù)墓善被刭?gòu)，進(jìn)行適當(dāng)?shù)墓杀究s容。
　　4.加快發(fā)展公司債券市場(chǎng)，我國(guó)公司債券市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)滯后，這樣導(dǎo)致了企業(yè)融資手段的單一。加快公司債券市場(chǎng)的建立，不僅有利于拓寬企業(yè)的融資渠道，也有利于市場(chǎng)的穩(wěn)定。
　　
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