凈資產收益率在股票定價模型中的運用

　　【摘要】 在股票投資中凈資產收益率處于核心地位，剩余收益模型可以很好的把股票定價和凈資產收益率結合起來。文章旨在通過剩余收益模型闡述凈資產收益率在股票定價中的運用及應注意的問題。
　　【關鍵詞】 股票；凈資產收益率；剩余收益
　　
　　一、會計信息是股票價格形成的基礎
　　
　　在資本市場的各種信息中，會計信息是最基礎、最重要的經濟信息。 “會計所提供的財務、成本信息是對價值（或資金、資本運動）及其屬性的一種客觀表達，是價值運動中各種發展變化和特征的真實反映，具有質、量、度三方面的特征和過去、現在、未來三種時態，既揭示價值運動的本質及其內在規律，也反映價值運動規模的量和度?！雹購埐蕦?995年4月30日至1996年8月30日的股市情況利用統計學中的相關分析方法，進行了實證分析得出如下結論：一是股價與會計信息之間存在著明顯的相關關系，尤其是股價與主營業務收入、每股收益和凈資產收益率在各個時期都存在顯著的正相關關系；二是會計信息對股票價格有明顯影響，在短期回歸分析中股價對稅后利潤與每股收益存在一種依賴關系，在中長期分析中股價還與凈資產收益率、主營業務收入存在顯著關系。同時也說明投資者在選擇投資對象時，側重關心上市公司的盈利能力、股東投資效益和股本保全情況。
　　我們知道股票本身沒有價值，其價格在同期利率一定的情況下取決于其預期收益的大小。準確預測企業未來收益，評判其成長性是股票投資成功的重要前提，也是價值投資的核心。因此，在股票投資定價中人們希望找到一種方法能夠結合會計信息給出企業的合理估值，提高股票定價的準確性。
　　
　　二、凈資產收益率與剩余收益定價模型
　　
　　資產價值評估一般是通過定價模型將預測數據轉化為定價的，在實務中大量使用的定價方法及其模型大致可分為以下三種類型：
　　（一）相對價值模型
　　相對價值模型是運用一些基本的乘數評估一家企業相對于另一家企業的價值。比較常用的乘數有市盈率、利潤等。比如評估非上市公司的價值可以尋找同類上市公司的市盈率，然后用每股盈利乘以市盈率就可以得到目標企業的價值。這種定價方法實際上是以可比企業為參照基礎，評價目標企業的價值，得到的結果是相對于可比企業的價值。顯然相對價值模型不能反映出企業的未來預期，更不能評判企業的成長性。
　?。ǘ┈F金流折現模型
　　現金流折現模型的基本思想是增量現金流量原則和時間價值原則，也就是資產的價值是其產生的未來現金流量的現值，其價值都是以下三個變量的函數：
　　其中：n為資產的年限；CFt為t 年的現金流量；r為折現率。
　　現金流折現模型概念簡單，并且不受會計準則影響，在實務中得到了大量應用，但其本身還有許多難以克服的問題?，F金流折現分析使用的是收付實現制來計算價值的增值，這樣做可以擺脫會計方法對價值評估的影響，使結果顯得客觀、公正，但也使模型存在一個根本的缺陷： 自由現金流部分是一個清算概念，它不能衡量一段時期內經營活動所增加的價值；同時，在會計信息利用方面，自由現金流不能層層分解，限制了全面、深層次的使用會計數據，尤其是忽略財務報告中包含的有關企業當前與未來的有價值的信息，使模型難以準確反映企業的未來真實價值。
　?。ㄈ┦Ｓ嗍找婺Ｐ?br/>　　剩余收益模型是從企業經濟利潤的角度來評估資產的價值，其基本思想是：如果每年的息前稅后利潤正好等于債權人和股東要求的收益，即經濟利潤等于零，則企業的價值沒有增加，也沒有減少，仍然等于投資資本。
　　剩余收益定價模型可表述為：
　　資產價值=投資的賬面價值+預期剩余收益的現值
　　其中：剩余收益=盈余-權益資本成本
　　=［投資回報率-權益要求的回報率］×普通股的賬面價值
　　剩余收益是關于投資回報率和賬面價值的函數，是價值增加的度量值。用這個模型對資產進行定價需要三個數據：賬面價值；投資回報率，即凈資產收益率；權益要求的回報率。
　　權益資本成本可由市場平均收益率給出，當前的賬面價值可由資產負債表讀出，而投資回報率也就是預期凈資產收益率可以從財務報表分析中得出。通過剩余收益模型可以把資產定價和反映企業經營活動的財務指標結合起來。Penman 和sougiannis在1997年利用美國過去的財務數據對模型進行了驗證，結果發現根據會計數據評價企業價值的此類模型比其他模型準確，而且與其他模型相比，它們用更短期間（6—8年）使評價誤差接近于零。這個結果證明在對企業進行實際評價時，根據會計數據評價企業價值較之其他模型更可靠。
　　
　　三、利用財務分析，結合經營狀況對預期凈資產收益率進行分析與推導
　　
　　剩余收益模型的核心在于預期凈資產收益率的準確性。凈資產收益率是企業經營活動的結果，要想準確地預測必須對企業經營活動及其反映的財務信息有一個全面、細致的分析。如果從財務分析的角度出發，可以以凈資產收益率為起點，層層遞推，得出揭示企業財務狀況的其他指標工具，再結合經營狀況從底層解釋上層指標變動的原因和趨勢進行綜合分析，可以大大提高預期凈資產收益率的準確性。
　　（一）利用杜邦財務分析對凈資產收益率進行分解與推導
　　在杜邦財務體系分解中，凈資產收益率可以最終表述為三個比率乘積。公式為：
　　凈資產收益率=銷售凈利潤率×資產周轉率×權益乘數
　　對于凈資產收益率的分析可以圍繞這三個指標進行：銷售凈利潤率，資產周轉率和權益乘數。一家公司毛利率的改善或費用率的降低、存貨周轉率的改善或應收賬款平均收賬期的縮短、權益乘數的提高，都可能提高凈資產收益率。而這三項指標又可以層層分解為流動比率、速動比率、應收賬款周轉率、資產負債比率、資本金利潤率、營業收入利稅率、存貨周轉率、成本費用利潤率和總資產報酬率等“子指標”，通過對這九項子指標的研究可以評判公司盈利能力、資產管理效率和財務杠桿之間的變化和互動是如何最終影響企業的凈資產收益率的。這九項指標的運用在方法和途徑上提高了凈資產收益率推導的準確性和可靠性。
　?。ǘ┙Y合經營狀況對指標變動趨勢進行判斷
　　利用企業財務報表可以得出相應指標歷史數據，對于指標未來變動趨勢的判斷必須結合企業的經營狀況進行。
　　銷售凈利率反映了公司主營業務的獲利能力，其變動趨勢主要受兩個因素的制約：一是企業的產品或服務在市場上的價格地位；二是企業采購和在生產過程中的效率。按照巴菲特的觀點，擁有特許經營權的企業，由于其產品的市場需求量大，市場替代程度低，企業常常可以通過提高產品售價而獲得較高的利潤。企業的采購成本與行業地位密切相關，行業地位重要，與供應商在市場談判中就會占據主動，并能以較低的優惠價格購進所需要的材料。當企業的采購成本比競爭對手低而生產過程中的運營效率又高于競爭對手時，企業的銷售利潤率就能保持較高的水平。
　　資產周轉率反映了公司全部資產的管理質量和利用效率，由企業市場地位和供應管理能力、營銷服務網絡等共同決定。企業的市場占有率和營銷渠道決定了公司的銷售規模，對資產周轉率的總體水平有決定作用。供應管理能力決定了公司的存貨周轉率，市場地位則決定了公司應收賬款周轉率水平和固定資產周轉率水平。
　　權益乘數反映所有者權益同總資產的關系，主要受資產負債率高低的影響，公司資產負債率高則權益乘數高，意味著公司可能獲得較多的杠桿利益，同時也意味著公司面臨較大的風險。有兩種方法可以提高權益乘數：增加銀行借款或大量應用商業信用。通過增加銀行借款的方式提高權益乘數，必然會導致公司財務費用和財務風險增加，將提高股東要求報酬率。擁有良好市場地位和供應能力的企業，能夠充分利用自己有利的地位占用上下游資金，即商業信用，從而在不提高財務風險和股東要求報酬率的情況下，大幅提高凈資產收益率水平。
　　由上述討論可知，企業競爭實力決定了公司的市場競爭地位，而公司的市場競爭地位和行業地位共同決定了公司的權益乘數、資產周轉率、銷售利潤率等財務指標發展趨勢，即決定了公司的未來凈資產收益率水平。凈資產收益率水平是公司在市場競爭（行業內競爭和上下游之間的競爭）中企業經營能力和盈利能力的綜合反映。因此在凈資產收益率的分析和推導中必須結合經營狀況和財務狀況進行量和性的判斷。
　　
　　四、實際使用凈資產收益率進行股票定價中應注意的問題
　　
　　一是企業未來的凈資產收益率受市場競爭、企業管理的影響非常大；周期性行業、不同生命周期的企業其凈資產收益率也變動較大，應用凈資產收益率計算股票價值將會造成非常大的誤差。因此，在應用凈資產收益率這一指標考量企業股票價值時，首先應注意不同類型的企業凈資產收益率和風險的可比性，注意確定企業所處特定產業（或行業）的經濟特征；其次要把目光更多地關注在企業自身的盈利能力及其支撐的內在增長率上。
　　 二是在利用財務報表子比率進行凈資產收益率推導時，應注意會計信息的失真。財務報表給出的是歷史數據，反映的是歷史價值，如會計政策變更、經營環境出現變化以及會計作假都可能導致這些數據在反映企業財務信息上的失真。此外在利用會計信息評價企業經營狀況前必須根據企業所處的行業特征對財務指標質量進行鑒定，并根據情況對歷史數據進行調整。在發生會計政策變更時為了防止會計信息的變化，需要作出相應的會計處理，以保證會計數據的連續性和可比性，從而提高分析的正確性。●
　　
　　【參考文獻】
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　　注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文