《中級財務管理》課程難點及教學設計

　　【摘要】 《中級財務管理》課程是財務管理等專業的專業核心課程，由于該課程在專業課程學習中的重要作用以及課程內容相對較高的難度和繁復，研究該課程的難點內容、內在邏輯聯系，探討有效的教學方式以及教學課程設計，對于提高教學效果、加強財務管理專業建設具有積極意義。
　　【關鍵詞】 中級財務管理；課程難點；教學設計
　　
　　《中級財務管理》是財務管理專業的專業基礎課程，與《財務管理基礎》一同構成財務管理專業的專業核心課程，其基本原理的掌握與熟練程度，在一定程度上影響著學生對本專業其他專業課程的學習和掌握。
　　
　　一、《中級財務管理》課程的主要內容
　　
　　財務管理的課程結構通常由四個部分組成，分別為投資管理、籌資管理、運營資本管理以及股利分配政策管理。為了便于教學的展開和深入，將財務管理課程分為初級、中級課程。初級課程為《財務管理基礎》，主要是假設在確定性環境條件下考察這四個部分的管理問題。具體內容包括公司財務管理的目標、貨幣時間價值、財務報表分析、確定條件下的投資決策問題、籌資方式、資本成本計算以及杠桿效應、資本結構的確定方法、運營資本管理和公司股利政策等。中級課程為《中級財務管理》，中級課程的內容是假設在不確定性的環境條件下的財務管理問題，所以，必須在此基礎上就這四大塊內容進行深化和拓展。具體來說，《中級財務管理》課程的內容應該包括：財務管理的基本原則、風險與收益、期權定價、不確定條件下的投資決策管理、市場效率與籌資管理、MM理論與資本結構、公司價值與股利政策、資產的流動性與運營資本管理等。
　　
　　二、中級財務管理課程的重點、難點內容
　　
　　在中級課程中，我們改變了假設條件，是在未來不確定性的環境條件下，討論公司的籌資決策、投資決策等財務管理活動。由于這一假設條件的變化，在初級課程中的一些方法就不再合適，必須采用考慮了不確定性的技術方法來解決財務管理的問題。這些問題集中的焦點是在處理由不確定性所導致的風險以及風險的計量方法，并且需要依據所計量風險的水平來決定與風險程度相適應的風險補償率的水平。解決了這一問題之后，將可以針對未來不確定性環境的籌資以及投資決策問題進行定量決策分析。這些內容就其重要性和難點來說大致可以歸納為三部分：
　　（一）風險報酬計量與財務投資籌資管理問題
　　由于改變了假設條件，在中級課程中，盡管所涉及到的內容與初級課程并沒有太多的差異，但是，對問題的認識卻是與現實環境更接近了，因此，解決問題的方法也就相對繁復。就其重點來說，主要是增加了對未來不確定的計量以及補償的確定問題。這一部分內容主要是風險與收益問題，具體內容主要是單項資產的風險計量問題、多項資產的組合風險計量與收益水平，投資組合的投資策略問題，有效投資組合與最優投資組合集的確定方法，與個別資產風險相對應的補償收益水平的確定（即資本資產定價模型），由資本資產定價模型拓展的套利定價模型等。
　　有了風險與收益關系的理論基礎，可以解決財務管理的一些主要內容，主要就是針對不確定性條件下的財務投資籌資決策問題。對不確定環境條件下的投資決策問題，投資決策的基本方法仍然是財務管理基礎中最基本的凈現值法。所以，對投資決策問題在中級課程里，增加了不確定條件下的投資決策問題，主要包括風險調整法，決策樹法。
　　（二）期權價值與財務投資籌資管理問題
　　在對待風險的態度上，風險與收益部分是基于風險厭惡的態度，風險水平越低，與之相應的風險補償收益的要求就越低；風險水平越高，與之相應的風險補償收益的要求就越高。但隨著經濟理論的發展和人們對風險認識的加深，人們對待風險的態度也發生了變化。由于一項資產的風險越高，則其未來收益越不確定，偏離均值就越大，這就為需要對資產未來收益偏離均值而可能達到的某一收益水平的選擇提供了可能性。由于風險程度不同，達到某一收益水平的可能性不同，這樣，選擇權本身也就有了價值。這就是期權價值定價的現實與理論基礎。
　　利用標的資產的期權價值，在籌資決策管理中，人們創設了新的籌資工具，即含權證價值的可轉換債券、可分離債以及認股權證等新型籌資工具，這些新的融資工具成為中級課程的重要學習內容。而在投資決策管理中，當我們在考慮現時投資所存在的未來的選擇機會（也就是存在期權價值）時，對于一些投資項目的決策，需要重新考慮投資項目的價值。這就是中級課程投資決策中的一項重要內容——項目投資決策與實物期權。
　　（三）資本結構理論與應用
　　《中級財務管理》課程另一部分重要內容就是關于資本結構與企業價值，其主要貢獻來自于莫迪里安尼和米勒。他倆在1958年發表的學術論文中，證明了對公司而言，如果未來期望收益水平一致，且不存在交易成本、所得稅的環境下，公司價值是未來收益的資本化，這一價值與公司的資本結構無關。1968年，他倆再次發表論文，對以前的結論進行了修訂和補充，在修改假設條件以后，由于公司所得稅的存在，公司的價值與公司的資本結構存在正相關關系，有負債公司的價值是無負債公司的價值加上公司所負債務的節稅現值之和。既然公司價值與企業資本結構有關，那么如何確定公司的最佳資本結構，公司在確定資本結構時主要考慮哪些因素？這是課程的又一部分重點與難點內容。
　　
　　三、對主要難點、重點內容的教學設計
　　
　　《中級財務管理》課程由于假設條件由基礎課程的確定性環境改變為不確定性環境，使得相同課程內容的講述和學習難度均大幅度提高，學生普遍感覺《中級財務管理》課程學習難度大增，學好該課程較為困難。為此，在課程教學過程中，為了幫助學生更好地理解和掌握該課程的重點、難點內容，并能夠在實際財務活動中應用這些財務原理和方法，筆者針對前述中級課程三部分主要內容，有針對性地進行了課程設計。在課程建設中，充分考慮部分重點、難點內容的各自特點，突出重點、強化計量基礎以及實踐應用，以增強教學效果。
　　（一）強化風險收益的基本計量基礎，切實理解和掌握項目投資管理的風險問題
　　前述內容提到的《中級財務管理》課程中的風險報酬計量與財務投資籌資管理問題，是整個中級課程的核心和主體框架，而風險與收益的概念與計量方法是準確理解并應用風險條件下投資籌資管理的基礎。為此，筆者認為，這一部分的課程建設應該以熟練掌握風險收益的計量應用技術為前提，為項目風險投資管理提供堅實的分析技術與工具，從而更好地理解和掌握這一部分的內容。對于風險與收益這一內容，筆者認為可以通過以下幾項內容逐漸展開、深入。
　　1.單項資產的收益與風險
　　單項資產的收益與風險是理解風險與收益的基礎。一般的教學是將單項資產的未來收益和風險定義為未來收益分布的期望值和標準差，但是，這樣的講述過于抽象。為了幫助學生理解單項資產的收益與風險，筆者有意識地選擇在滬深兩地證券交易所上市的幾家公司。通過金融財富通的金融終端平臺，可以找到不同的證券公司的分析師對公司未來業績的估計值。例如，通過這一終端，可以找出有37家證券公司的證券分析師對江西銅業（600362）2010年的每股收益進行的預測，最高為中投證券1.76元、最低為中金公司預測為0.97元。這些不同分析師對上市公司未來盈利的預測值即是未來收益的一個隨機分布。證券分析師對上市公司未來預測的盈利數額分歧越大，則公司每股收益偏離期望值就越大，也就是風險越高。這樣既直觀地介紹了單項資產的未來收益的隨機分布狀況和風險程度計量方法，也增加了學生學習的興趣。
　　
　　2.協方差與組合投資收益與風險
　　當把不同的兩項資產搭配進行投資組合時，就產生了組合投資。要講清楚組合投資能夠分散風險的作用，其關鍵問題是說明資產之間的協方差。組合投資的收益為兩項資產收益的加權平均值，組合投資的風險為組合方差，是由各自資產的方差和加上兩項資產間協方差。大家知道，在同一時點上，不同資產的收益表現出不同的變動方向，產生了相互之間的關系，這一關系將決定組合投資風險的大小。當兩項資產間的相互關系為負相關，也就是收益的變動是反方向時，資產間的協方差為負，所以總體方差減少，從而負相關的資產的投資組合可以降低組合的方差，降低組合投資的風險。在教學中，可以選擇分屬不同行業的滬深證券交易所的上市公司股票進行分析組合。例如受經濟周期影響較大的鋼鐵類公司，如寶鋼股份（600019）和較少受到經濟周期影響的醫藥類公司，如同仁堂（600085），進行組合并觀察和分析結論，使學生直觀理解組合投資的效應。也可選擇相同或相類似的行業的上市公司股票進行組合，進一步說明和分析不同資產組合的結果。這些也可以布置給學生進行課外練習。
　　投資組合的作用與功能。為了說明投資組合的分散風險的作用，筆者選擇了一些公司的股票（根據課程的上課時間，選擇當時一些具有代表性的公司，有時也根據當時經濟發展的特點，要求學生選擇反映當時經濟特征的公司）組成一個投資組合，通過追蹤該投資組合的收益變動以及單項資產收益、滬深300指數（作為比較的參照系，即市場最優投資組合），通過觀察，讓同學們對現象進行說明和解釋，使同學們對投資組合分散個別公司風險，但不能分散系統性風險有了直觀的認識。
　　3.資本市場線與最優風險資產投資組合
　　有了市場風險資產的投資組合有效集后，為了得到最優風險資產組合集，筆者引入無風險資產，用無風險資產和最優風險資產組合集進行新的投資組合，即得到資本市場線。這條線是過無風險收益率與風險投資組合有效集相切的一條射線，切點為風險資產的最優投資組合集。在這條線上的任何一點都是不同比例的無風險資產和風險資產最優投資組合集的投資組合，這些投資組合集都滿足：給定風險程度時，期望收益最大；給定期望收益時，其風險程度最小。
　　4.證券市場線與貝塔系數
　　根據資本市場線的特征，利用最優風險資產的投資組合集的個別資產與最優風險資產組合集進行新的組合，組合過最優風險資產投資組合集的切線與資本市場線重合，兩線的斜率相等，即可推導出資本資產定價模型。資本資產定價模型很好地描述了風險資產的收益率與其風險程度之間的線性關系，而衡量風險程度的這個自變量就是貝塔系數。
　　貝塔系數是風險收益部分中的一個重要參數，對這一參數的理解不僅涉及到學生是否能夠真正理解資本資產定價模型，而且也由此進一步影響學生對投資收益率和資本成本的理解，因此，使學生全面準確地理解這一參數的意義以及求解方法，具有十分重要的意義。針對這一部分的內容，筆者選擇了一家上市公司，并以滬深300指數作為市場投資組合，利用一段時間，大致為連續60個月度的收益率的數據，通過回歸的方法來估計貝塔系數，具體方法這里不贅述。通過這一安排，學生基本上能夠比較好地掌握貝塔系數的經濟意義以及實務上的求解方法。
　　有了前面的風險收益的講解基礎以后，對于風險投資決策的講解就變得輕松和簡單得多。風險調整法包括風險調整貼現率法和確定性等值法。風險調整貼現率法主要是以項目的未來期望現金流量代替項目未來的現金流量，未來現金流量的不確定性狀況則通過調整后的折現率來反映，通過這一方法來計算風險項目的凈現值。所以，該方法稱為風險調整貼現率法。確定性等值法，就是將項目未來不確定性的現金流量，根據其不確定性程度，給予確定性的等值，然后將年期望現金流量乘以確定性等值系數的結果，認為是近似的確定性現金流量，因為現金流量已經被看成是確定性的了，所以，只能以無風險的折現率折現這些現金流量計算項目的凈現值。決策樹法是指一個項目需要經過前期認證到中期調試到最后的量產，而每一階段都存在不同的可能性，根據每一階段所存在的可能性，依次進行分析，直到最后量產階段的未來不確定性狀況來綜合考慮決定項目的可行性方法。由于從主干依次往下展開，像樹枝一樣，故稱決策樹法。
　　（二）準確講解期權價值的實質內涵，加深理解財務活動中的含權價值創新工具的應用
　　中級課程中，關于期權價值以及基于期權價值的財務創新工具的應用占據了相當大的篇幅。這一部分內容不僅是中級課程中重點、難點內容之一，而且在企業財務活動中被廣泛地應用。因此，準確講解期權價值的實質內涵，分析說明含權工具的應用，以幫助并加深學生對期權價值以及期權價值在財務活動中的創新工具的理解和掌握，也是中級財務管理課程教學設計的目標之一。對這一部分課程內容的教學設計，筆者認為重點仍然應該放在對期權價值的實質內涵以及定價原理的理解和掌握基礎之上。
　　期權盡管產生于資產未來價格變動的不確定，但期權與風險收益對待不確定的態度完全不同，這是在期權價值部分必須要講述清楚的。在風險收益部分，人們對待風險的態度是厭惡的。資產未來價格變動幅度越大，意味著風險越大，對持有資產要求的風險補償率就越高，決定了對資產未來收益的估值就越低，但期權卻不同。首先，必須明確的是期權是對資產未來可能達到的價格水平進行交易的選擇權定價，不是對資產本身收益的定價。在對期權定價時，要求資產未來的價格有較大的變動幅度，只有價格變動幅度較大的資產，才有可能存在選擇以某一價格買入和賣出資產的權利，否則，如果沒有足夠的價格變動幅度，就根本沒有對某一價格的選擇機會。所以，從這一意義上講，期權定價是風險偏好的。由于價格變動的幅度是相對的，因此，資產的當前價格以及期權執行價格的水平，對期權的定價也至關重要。所以，要根據這些要素來確定期權的價格區間。利用二叉樹的分析方法，結合套期保值率對期權進行定價，確定期權的價值決定方法，并以此為基礎，分析布萊克—斯科爾斯期權定價模型的影響因素。
　　可轉換債券是公司按照面值發行低于市場利率的票面利率債券，以降低公司的債務籌資成本，但代價是公司承諾債券的持有人有權按照事先約定的折換比例折換公司的普通股。因此，當公司未來股票價值上升時，公司可轉換債券的持有者可獲得股價上漲的溢價，公司則需履行這一義務。由于公司的可轉換債券存在期權價值，所以，即便是投資者購買可轉換債券時獲得更低的票面利率回報，投資者為了未來公司股票升值的好處，也愿意作出這種選擇。這是一項雙贏的設計與選擇。而可分離債與認股權證，只是將可轉換債券與權證分離開來進行設計。可以選擇發行可轉換債以及可分離債的上市公司為對象進行觀察，認識權證價格與公司的正股價格變動的相互關系。
　　實物期權法是期權定價在項目投資決策管理中的建設性應用。主要是考慮到有些項目的投資不是一次性投資就結束了，往往還伴隨著未來可能的發展。因此，在對待這類項目的投資決策時，就不能僅僅考慮現時投資以及根據該投資所產生的未來結果來進行項目評估，而要在此基礎上，進一步考慮由于該項投資實施所帶來的未來可能實現的新的投資機會，并由于新的投資機會的選擇給該項目所帶來的價值即期權價值，來綜合考慮項目的可行性。這一方法用于項目投資決策，大大拓展了項目投資決策的決策方法。
　　（三）MM基本理論含義與公司最優資本結構確定
　　MM理論的難點是對推導理論結論的前提假設以及對這些假設在理論推導過程中所發揮作用的認識。MM理論的推導嚴格基于下列假設：
　　對于外部環境：MM理論假設完全資本市場，投資者和公司以同等利率借款，債務利率均為無風險利率，這樣，投資者為了對不同類型的公司進行投資，可以自制杠桿，投資杠桿公司。對于企業經營：企業的經營風險可用EBIT的方差衡量，有相同經營風險的企業處于同一風險級別上，所有現金流量都是固定年金，即企業的增長率為零。對于投資者：假設投資者完全理性，對企業未來收益和收益風險的預期是相同的，而且投資者對企業收益預期的EBIT固定不變。這些假設，使得投資者對被投資公司的估值采用永續年金現值的方法。在推導MM理論過程中，可充分利用這些假設條件。當兩個具有完全相同資產和經營業績的企業，如果不同的資本結構可能導致企業不同的估值的話，投資者就可以通過自制杠桿對不同資本結構的企業進行投資來套利，套利的結果是使得企業的價值不會因為資本結構不同而存在差異。這就是無稅下MM理論的基本結論。當我們逐漸放松假設條件，從無稅MM理論到有稅MM理論、委托代理理論、權衡理論以及優序理論等，這些理論對MM理論進行了完善和補充，使得公司價值理論具有更加完善和更好的對經濟現象的解釋力，成為中級課程中比較完整的資本結構理論。
　　對于公司資本結構的確定方法，依據MM理論的基本結論，對于某一公司，可以通過改變資本結構來計算不同資本結構下公司的價值以及加權平均成本的變化。我們以列舉的資本結構中企業價值最大、加權平均成本最低的為最佳資本結構。具體方法可查閱戴書松（2006）編著的《財務管理》一書的案例。
　　通過這些課程的設計與安排，在教學中取得了一些積極效果，激發了學生通過觀察現實經濟活動來理解財務管理課程的理論和原理，并將學到的財務理論用于解決和分析經濟生活中出現的財務問題，提高了學生學習的興趣，培養了學生學以致用的應用能力。●
　　
　　【參考文獻】
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