我國(guó)上市公司現(xiàn)金流及長(zhǎng)期業(yè)績(jī)變化研究

　　【摘要】 文章根據(jù)自由現(xiàn)金流量理論對(duì)我國(guó)上市公司配股后長(zhǎng)期業(yè)績(jī)滑坡進(jìn)行了研究。將原樣本按照配股次年業(yè)績(jī)狀況劃分為上升組和下滑組，并分別考察其長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的變化情況。指出募集資金變更、隨意性收益支出的增長(zhǎng)是代理成本的主要表現(xiàn)形式。
　　【關(guān)鍵詞】 配股；自由現(xiàn)金流量；隨意性支出；長(zhǎng)期業(yè)績(jī)滑坡
　　
　　配股是我國(guó)上市公司股權(quán)再融資的一種重要方式。在股權(quán)分置改革之前，配股經(jīng)常被認(rèn)為是上市公司的“圈錢(qián)”行為，是有利于大股東實(shí)施“侵占”，從而損害中小股東經(jīng)濟(jì)利益的行為。在美國(guó)，1982年以后配股作為一種上市公司股權(quán)再融資的主要手段基本消失，成為一種消極信號(hào)。學(xué)術(shù)界對(duì)配股的研究側(cè)重于其長(zhǎng)期業(yè)績(jī)是否好于非配股的上市公司，配股的公司是否在配股之前實(shí)施了盈余管理等等。本文結(jié)合自由現(xiàn)金流量理論來(lái)研究我國(guó)上市公司配股后長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的變化趨勢(shì)。
　　
　　一、相關(guān)研究成果綜述
　　
　　對(duì)上市公司股權(quán)再融資（SEO）后業(yè)績(jī)的研究，具有里程碑意義的一篇文章是Loughran and Ritter在1995年寫(xiě)的題為“The new issues puzzle”的文章。他們?cè)谶@篇文章中對(duì)美國(guó)1970年至1990年進(jìn)行增發(fā)新股的3 702家上市公司進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)上市公司增發(fā)新股后，5年的平均每年持有回報(bào)率僅為7%，低于同期未發(fā)行股票的對(duì)照組15.3%的長(zhǎng)期回報(bào)率，并把這種現(xiàn)象稱為“新發(fā)之謎（the new issues puzzle） ”。他們隨后（1997）對(duì)此問(wèn)題進(jìn)行了更詳細(xì)的闡述 ，樣本是來(lái)自美國(guó)1979年到1989年增發(fā)新股的1 338家上市公司，發(fā)現(xiàn)進(jìn)行SEO公司的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和股票收益都出現(xiàn)了下降，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)總資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)利潤(rùn)率和總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA），從增發(fā)當(dāng)年到增發(fā)后第4年，分別從15.8%下降到12.1%、從6.3%下降到3.2%。
　　張祥建、徐晉（2005）從盈余管理角度來(lái)分析我國(guó)上市公司配股后業(yè)績(jī)下滑的影響因素。他們選擇1998—2002年實(shí)施配股的456家上市公司為研究樣本，研究了配股公司盈余管理的時(shí)間序列分布特征及其對(duì)公司配股后業(yè)績(jī)變化的影響。研究結(jié)果表明，公司配股前的利潤(rùn)和經(jīng)行業(yè)調(diào)整的利潤(rùn)都處于較高水平，而在配股后則迅速惡化；公司配股前3個(gè)年度和配股當(dāng)年都存在系統(tǒng)的盈余管理行為，并且公司配股前的盈余管理程度與配股后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間具有負(fù)相關(guān)關(guān)系，導(dǎo)致配股后上市公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)整體滑坡。他們認(rèn)為，公司配股前通過(guò)調(diào)整應(yīng)計(jì)利潤(rùn)提升報(bào)告盈余，配股后公司應(yīng)計(jì)利潤(rùn)發(fā)生逆轉(zhuǎn)需要向下調(diào)整，使公司配股后的利潤(rùn)下降，造成公司配股后業(yè)績(jī)惡化。
　　原紅旗（2003）考察了公司配股后的長(zhǎng)期回報(bào)率業(yè)績(jī)和長(zhǎng)期會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)。研究發(fā)現(xiàn) ：采用行業(yè)和規(guī)模對(duì)照組作為業(yè)績(jī)對(duì)比的基準(zhǔn)時(shí)，公司配股后的長(zhǎng)期回報(bào)率業(yè)績(jī)和長(zhǎng)期會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)均好于對(duì)照組，沒(méi)有惡化；而采用市場(chǎng)業(yè)績(jī)作為對(duì)比的基準(zhǔn)時(shí)，配股后公司的業(yè)績(jī)出現(xiàn)了長(zhǎng)期惡化的趨勢(shì)。
　　本文運(yùn)用統(tǒng)計(jì)研究的方法，以我國(guó)2000年實(shí)施配股的166家上市公司為研究樣本，考察了樣本上市公司配股完成后5年內(nèi)的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)變化，并主要從自由現(xiàn)金流量理論出發(fā)，解釋了上市公司配股后長(zhǎng)期業(yè)績(jī)滑坡的原因。
　　
　　二、樣本選擇與指標(biāo)設(shè)計(jì)
　　
　　（一）樣本選擇
　　本文選擇了2000年實(shí)行配股的A股上市公司作為樣本，統(tǒng)計(jì)研究的區(qū)間為配股次年（即2001年）至2005年。對(duì)比樣本為2001—2005年滬深A(yù)股所有上市公司。選擇2000年配股的上市公司作為樣本的原因有：
　　1.2000年進(jìn)行配股籌資的上市公司有166家，是1993年到2006年之間實(shí)施配股的上市公司數(shù)量最多的一年。因此研究樣本的數(shù)量最大，使研究結(jié)果更有說(shuō)服力。
　　2.樣本公司該年度配股共募集資金達(dá)524.04億元，為我國(guó)股票市場(chǎng)歷年的配股籌資額之最，因此對(duì)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的分析價(jià)值更大。
　　3.2000年度發(fā)生的配股至今已有較長(zhǎng)時(shí)間，其配股后長(zhǎng)期的各種報(bào)表、數(shù)據(jù)資料較容易獲得，且比較完整，為本文研究提供了有力支持。
　　4.從2000年開(kāi)始，中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)行制度由審批制向核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)變，因此基于該年度的上市公司籌資及其資金運(yùn)用特點(diǎn)，與目前及今后證券市場(chǎng)上市公司的運(yùn)作情況比較類似，這就可以使本文的研究?jī)r(jià)值不因發(fā)行制度的變遷而受到很大的影響。
　　5.受宏觀政策影響，2000年后配股公司的數(shù)量急劇下降，使2000年成為上市配股的一個(gè)分水嶺，因此以其作為研究樣本更具代表性。
　　本文所需的數(shù)據(jù)來(lái)自于中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)網(wǎng)站（www.csrc.gov.cn）、巨潮資訊網(wǎng)（ www.cninfo.com.cn）、高校財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)庫(kù)（ www.bjinfobank.com）、中國(guó)上市公司資訊網(wǎng)（www.cnlist.com）以及招商證券系統(tǒng)。本文的數(shù)據(jù)處理應(yīng)用的是Excel工作表軟件和SPSS13.0統(tǒng)計(jì)分析軟件。
　　
　　如表1，2000年實(shí)施配股的A股上市公司中，制造行業(yè)的上市公司所占比重最大。由于考慮到某些行業(yè)的會(huì)計(jì)核算方式的特殊性，筆者將金融類上市公司從研究樣本中剔除。另外，剔除數(shù)據(jù)不全的上市公司，實(shí)際統(tǒng)計(jì)研究樣本數(shù)量為150家。
　　評(píng)價(jià)上市公司業(yè)績(jī)有多項(xiàng)指標(biāo)，但其核心仍以收入與利潤(rùn)率等指標(biāo)為主，在眾多上市公司業(yè)績(jī)衡量指標(biāo)的研究文獻(xiàn)中，無(wú)論選用哪種或哪些指標(biāo)，都希望能盡量做到不受一些特定事件影響，也希望不易被操縱，考慮到這些因素，本文選擇將絕對(duì)數(shù)據(jù)和相對(duì)指標(biāo)相結(jié)合進(jìn)行分析。絕對(duì)數(shù)指標(biāo)用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和凈利潤(rùn)，相對(duì)數(shù)指標(biāo)用總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率和主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率。
　　（二）樣本總體統(tǒng)計(jì)研究
　　從表2中可以看出，從2001年到2005年，樣本的凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率和主營(yíng)業(yè)務(wù)收益率的中位數(shù)從2001年的6.53%、3.28%、21.57%變?yōu)?005年的3.28%、1.33%、15.56%；凈資產(chǎn)收益率也從2004年開(kāi)始出現(xiàn)負(fù)值，總資產(chǎn)收益率在2005年出現(xiàn)了負(fù)值，包括主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率在內(nèi)的各項(xiàng)指標(biāo)均呈下降趨勢(shì)。可以推斷，上市公司配股后，盈利能力明顯降低，長(zhǎng)期業(yè)績(jī)會(huì)發(fā)生下滑。
　　如表3所示，配股樣本上市公司5年的平均主營(yíng)業(yè)務(wù)收入均高于滬深兩市的A股上市公司；在配股后的前3年，樣本的平均凈利潤(rùn)也都高于滬深A(yù)股上市公司。
　　不難看出，盡管樣本公司的相對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)呈逐年下滑趨勢(shì)，但其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和平均凈利潤(rùn)仍基本保持在上升水平。可以解釋為，由于上市公司實(shí)施了配股，其擁有了大量的自由現(xiàn)金流量，再加上配股公司多為大規(guī)模的上市公司，發(fā)生這種現(xiàn)象是正常的。但由于絕對(duì)指標(biāo)本身的局限性，需要進(jìn)一步深入分析。
　　由上面分析結(jié)果可知，上市公司完成配股后，長(zhǎng)期盈利能力逐年下降，但是，盡管其主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)速度減慢，但仍然保持了一定的利潤(rùn)水平。因此，不能據(jù)此得出上市公司配股后必然會(huì)引起長(zhǎng)期業(yè)績(jī)下滑的結(jié)論。配股到底會(huì)引起上市公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)發(fā)生什么樣的變化，還有待進(jìn)一步研究。
　　為了讓本文的統(tǒng)計(jì)研究成果更接近真實(shí)情況，筆者將樣本中在2000年實(shí)施配股的150家上市公司根據(jù)業(yè)績(jī)情況分為上升組和下滑組。劃分標(biāo)準(zhǔn)按照配股次年凈資產(chǎn)收益率是否下降。將凈資產(chǎn)收益率發(fā)生下降的79家樣本上市公司劃分為下滑組，將凈資產(chǎn)收益率和凈利潤(rùn)均增長(zhǎng)的71家樣本上市公司劃分為上升組，下滑組占到配股樣本總量的52.7%，上升組占47.3%。
　　
　　
　　由表4可以看出，下滑組的各項(xiàng)指標(biāo)呈逐年下降趨勢(shì)，尤其是凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率，下降的速度很快，凈資產(chǎn)收益率從2002年開(kāi)始就變成了負(fù)值，總資產(chǎn)收益率也從2003年開(kāi)始出現(xiàn)負(fù)值。再觀察上升組的情況，雖然各項(xiàng)指標(biāo)也有一些下降，但下降的幅度不大，仍然保持穩(wěn)定的水平。
　　由此可見(jiàn)，完成配股后的5年時(shí)間里，下滑組的盈利能力已經(jīng)大大降低，長(zhǎng)期業(yè)績(jī)呈下滑趨勢(shì)。
　　（三）研究結(jié)論
　　通過(guò)本文的統(tǒng)計(jì)分析，筆者得出以下結(jié)論：
　　1.從以上對(duì)相對(duì)指標(biāo)的考察得出，實(shí)施配股后的上市公司整體業(yè)績(jī)水平低于全國(guó)所有A股上市公司同期平均水平。
　　2.實(shí)施配股后，并非所有的上市公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)都會(huì)發(fā)生下滑。樣本中，有52.7%的上市公司業(yè)績(jī)發(fā)生下滑，47.3%處于穩(wěn)定狀態(tài)或上升趨勢(shì)。這說(shuō)明在所選配股樣本中，一些上市公司配股的目的確實(shí)是有資金需求，是為了投資于好的項(xiàng)目而進(jìn)行的，在配股前也沒(méi)有進(jìn)行盈余管理，投資項(xiàng)目的實(shí)施增加了公司的效益。
　　3.在實(shí)施配股次年業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑的上市公司，其以后年度的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)水平也低于實(shí)施配股次年業(yè)績(jī)沒(méi)有出現(xiàn)下滑的上市公司。說(shuō)明下滑組上市公司配股前進(jìn)行了盈余管理，或?qū)嶋H上沒(méi)有配股說(shuō)明書(shū)中的好項(xiàng)目，配股資金被大股東掏空，導(dǎo)致長(zhǎng)期而非短期的業(yè)績(jī)下滑，或者投資失敗等。
　　以上研究結(jié)果表明，從配股樣本總體情況來(lái)看，并不能籠統(tǒng)地認(rèn)為，上市公司實(shí)施配股必然引起公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)下滑。在對(duì)樣本總體指標(biāo)與股市總體指標(biāo)進(jìn)行對(duì)比分析時(shí)，發(fā)現(xiàn)樣本長(zhǎng)期平均主營(yíng)業(yè)務(wù)收入高于滬深A(yù)股上市公司平均主營(yíng)業(yè)務(wù)收入。出現(xiàn)這樣的情況，筆者認(rèn)為可以解釋為：如果上市公司配股后，確實(shí)將募集資金已經(jīng)投入到配股說(shuō)明書(shū)上規(guī)定的項(xiàng)目中去，拉動(dòng)了上市公司新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，其長(zhǎng)期業(yè)績(jī)理論上是應(yīng)該上升的；但在實(shí)際操作的過(guò)程中，并不能肯定每一家配股公司都按照承諾實(shí)施了計(jì)劃項(xiàng)目，也不能保證每一家上市公司的公開(kāi)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)都是真實(shí)可信的，不排除某些上市公司在配股前進(jìn)行了盈余管理，而在信息披露的時(shí)候，為了掩蓋其業(yè)績(jī)上的下滑，只向社會(huì)公眾傳達(dá)利好消息，在財(cái)務(wù)指標(biāo)上作了文章；并且進(jìn)行配股的公司都是大規(guī)模的上市公司，其募集到的資金會(huì)產(chǎn)生大量自由現(xiàn)金流，也會(huì)使凈利潤(rùn)、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入等指標(biāo)高于滬深A(yù)股平均水平；且絕對(duì)指標(biāo)和相對(duì)指標(biāo)對(duì)比起來(lái)，更加容易操作，所以相對(duì)指標(biāo)反映的現(xiàn)象會(huì)更接近真實(shí)的狀況。
　　雖然本文沒(méi)有進(jìn)行相關(guān)性分析或是顯著性分析，不能直接從數(shù)據(jù)上反映配股對(duì)上市公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)帶來(lái)的影響程度有多大，但筆者通過(guò)以上的統(tǒng)計(jì)分析也能間接說(shuō)明：上市公司實(shí)施配股對(duì)其長(zhǎng)期業(yè)績(jī)是有影響的。上升組長(zhǎng)期業(yè)績(jī)穩(wěn)定的原因必定不能完全歸功于配股，但下滑組長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的下滑，與配股是有密切聯(lián)系的。可以推測(cè)樣本中有一部分配股上市公司并沒(méi)有很有效地利用募集資金來(lái)突出主營(yíng)業(yè)務(wù)，保證主營(yíng)業(yè)務(wù)的正常增長(zhǎng)，從而影響了樣本總體的增長(zhǎng)率。上市公司在配股之前通常承諾將配股資金投入主營(yíng)業(yè)務(wù)，但配股之后，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入并沒(méi)有達(dá)到與承諾一致的變化，這在一定程度上表明，上市公司改變了募集資金的用途。
　　
　　三、配股后長(zhǎng)期業(yè)績(jī)滑坡的自由現(xiàn)金流量理論分析
　　
　　配股后上市公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)滑坡的原因多種多樣，下面用自由現(xiàn)金流量理論進(jìn)行深入分析。
　　（一）改變募集資金投放項(xiàng)目
　　由于代理成本的存在以及經(jīng)理人與股東之間的信息不對(duì)稱，有的上市公司在選擇投資項(xiàng)目上不夠慎重，考慮不夠周全，缺乏科學(xué)論證和謹(jǐn)慎預(yù)測(cè)；另一方面，這種決策的隨意性后面，隱藏著企業(yè)盲目配股籌資的頑癥，許多上市公司都視配股為廉價(jià)的籌資方式，導(dǎo)致了隨意改變募集資金投放項(xiàng)目的問(wèn)題。
　　從表5中可以看出，共有207家上市公司對(duì)預(yù)計(jì)配股資金使用項(xiàng)目進(jìn)行了變更，變更涉及資金總額153.32億元，占公司融資總額644.55億元的23.79%，涉及變更公司的數(shù)量與金額均有逐年上升的勢(shì)頭。
　　另?yè)?jù)筆者統(tǒng)計(jì)，在150家2000年實(shí)施配股的樣本上市公司中，其配股資金變更投向情況如表6所示，下滑組配股后發(fā)生資金投向變更的家數(shù)明顯多于上升組的家數(shù)。這必須引起證券監(jiān)管部門(mén)的高度重視，以防止編造項(xiàng)目、進(jìn)行盈余管理，然后圈錢(qián)再變更募集資金用途等損害投資者利益的財(cái)務(wù)行為的發(fā)生。
　　
　　
　　（二）隨意性支出增多
　　隨意性支出是Kenneth S.Hackel和Joshua Livnat在構(gòu)建自由現(xiàn)金流量證券評(píng)估模型時(shí)提出的一個(gè)概念 。隨意性支出可以概括為與公司未來(lái)增長(zhǎng)無(wú)關(guān)的支出，也就是剔除之后不影響公司正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的支出。按照會(huì)計(jì)中劃分資本性支出與收益性支出的標(biāo)準(zhǔn)，隨意性支出又可進(jìn)一步分為隨意性資本支出與隨意性經(jīng)營(yíng)支出兩類。
　　隨意性支出實(shí)際上就是自由現(xiàn)金流量代理成本的一種具體表現(xiàn)。它與Jensen分析的管理者截留自由現(xiàn)金流量于公司內(nèi)部的目的是不謀而合的。隨意性支出的現(xiàn)象說(shuō)明自由現(xiàn)金流量的大量存在可能削弱管理者不斷提高資產(chǎn)管理效率和經(jīng)營(yíng)效率的壓力與動(dòng)力。顯然，在自由現(xiàn)金流量代理成本存在的前提下，自由現(xiàn)金流量越充足，公司管理者隨意使用現(xiàn)金的情況更可能發(fā)生，相應(yīng)地，隨意性支出現(xiàn)象就更嚴(yán)重。
　　隨意性資本支出在實(shí)踐中難以判斷，而隨意性收益支出的線索相對(duì)要容易尋找些。隨意性收益支出在實(shí)際中最直觀的表現(xiàn)就是管理費(fèi)用、營(yíng)業(yè)費(fèi)用的不合理增大，即公司贅肉（corporate fat）。本文主要從收益表中考察下滑組的隨意性收益支出的狀況。上市公司在配股完成后，會(huì)募集到大量的資金，如果資金沒(méi)有投入或是沒(méi)有按時(shí)投入到預(yù)先計(jì)劃的項(xiàng)目中去，一些管理者將會(huì)出于自身利益考慮，完全不顧股東的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，產(chǎn)生大量的在職消費(fèi)，這樣會(huì)引起上市公司成本費(fèi)用過(guò)高，盈利能力受到影響，最終導(dǎo)致上市公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)下滑。
　　
　　管理費(fèi)用率（管理費(fèi)用率＝管理費(fèi)用/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入）和營(yíng)業(yè)費(fèi)用率（營(yíng)業(yè)費(fèi)用率＝營(yíng)業(yè)費(fèi)用/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入）可以作為判斷隨意性支出的代表性指標(biāo)。
　　如表7所示，將前文中下滑組與滬深A(yù)股的管理費(fèi)用率、營(yíng)業(yè)費(fèi)用率進(jìn)行比較。從配股完成次年即2001年開(kāi)始，下滑組的各項(xiàng)指標(biāo)均高于滬深A(yù)股上市公司的平均水平。可以推斷，下滑組隨意性收益支出增多的問(wèn)題，比滬深A(yù)股的全國(guó)所有上市公司要嚴(yán)重，這是導(dǎo)致下滑組長(zhǎng)期業(yè)績(jī)滑坡的一個(gè)重要原因，必須引起股東的高度重視，采取切實(shí)有效措施遏制上市公司管理層的自由現(xiàn)金流量所引發(fā)的代理成本問(wèn)題。●
　　
　　【參考文獻(xiàn)】
　　［1］ 陳紅明.自由現(xiàn)金流量代理成本假說(shuō)實(shí)證研究——基于隨意性支出角度［J］.理財(cái)者，2005（11）.
　　［2］ 中國(guó)證監(jiān)會(huì).中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒2001［M］.百家出版社，2001.
　　［3］ 閻達(dá)五，耿建新，劉文鵬.我國(guó)上市公司配股融資行為的實(shí)證研究［J］.會(huì)計(jì)研究，2001（9）.
　　［4］ 蘇敏.自由現(xiàn)金流量與現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論——評(píng)詹森《自由現(xiàn)金流量的代理成本、公司財(cái)務(wù)與收購(gòu)》［J］.經(jīng)濟(jì)與管理研究，2006（10）.
　　［5］ 原紅旗.上市公司配股的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)［J］.中國(guó)會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)研究，2003（3）.
　　［6］ 沈洪濤，沈藝峰.新股增發(fā)：自由現(xiàn)金流量假說(shuō)還是優(yōu)序融資假說(shuō)［J］.世界經(jīng)濟(jì)，2003（8）.
　　［7］ 干勝道.自由現(xiàn)金流量專題研究［M］.東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2009.
　　［8］ 杜沔，王良成.我國(guó)上市公司配股前后業(yè)績(jī)變化及其影響因素的實(shí)證研究［J］.管理世界，2006（3）.
　　［9］ 張祥建，徐晉.盈余管理、配股融資與上市公司業(yè)績(jī)滑坡［J］.經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2005（1）.