伊利股權激勵計劃的案例分析

　　【摘要】 文章以伊利股份為例，用事件研究法分析了伊利股權激勵計劃公布日的市場反映。分析結果表明，股權激勵計劃名為“激勵”，實為“福利”，并針對這一結果，從董事會特征的三個方面深入分析了股權激勵計劃失效的原因。
　　【關鍵詞】 股權激勵； 公司治理； 董事會特征
　　
　　一、引言
　　
　　2008年1月31日，伊利股份披露預虧公告。公司稱，因實施股票期權激勵計劃，計算權益工具當期應確認成本費用，導致2007年度虧損1.15億元。與此同時，伊利高管們獲得了高達5.7億元的股票期權收益。要解讀1.15億元公司虧損和5.7億元高管股票期權收益，就不得不提起伊利股份2006年11月28日公布的股權激勵計劃。當時，這一股票期權激勵計劃在中國內地資本市場創(chuàng)下了兩項記錄：行權條件要求低和股權激勵幅度大。那么，究竟是何種原因，決定了伊利股份董事會要推出如此“廉價”，甚至是演變成為高管“謀福利”工具的股權激勵計劃呢？本文就此作一分析。
　　
　　二、伊利股權激勵計劃公布的市場反映分析
　　
　　（一）研究設計
　　1.定義事件
　　事件是伊利股份公布《內蒙古伊利實業(yè)集團股份有限公司股票期權激勵計劃（草案）》的日期，即2006年11月28日。
　　2.事件窗
　　以公布日為事件日，記為0；之后的按交易日依次記為1，2， 3……之前的按交易日依次記為-1，-2，……伊利股份的事件窗為[-1，3]。
　　3.計算非正常回報（AR）和累計非正常回報（CAR）
　　第一，筆者用市場模型（Market Model）來估計伊利股票的正常回報。市場模型的公式如下：
　　其中，Rt代表伊利股份t時間的市場回報；?琢代表回歸的截距項；?茁代表回歸方程的斜率，即伊利股份的?茁值；Rmt代表市場指數(shù)t時市場回報；?滋t代表干擾項。
　　第二，將伊利股份-120日—-61日共60天的數(shù)據(jù)①代入市場模型，得出伊利股份的?琢和?茁值，然后計算事件窗[-1，3]內，伊利股份的非正常回報和累計費正常回報，計算公式如下：
　　其中，ARt和CARt分別代表伊利股份t時間的非正常回報和累計非正常回報，其他同（1）。
　　（二）結果分析
　　從圖1可以看出，在股權激勵計劃公告當日，資本市場對伊利股份的股權激勵計劃作出了負面的反映，表現(xiàn)了投資者一開始就不看好伊利的股權激勵計劃，并認為該計劃損害了股東的利益。投資者之所以作出這樣的反映，可能的原因有兩點：
　　第一，伊利股份所制定的股權激勵計劃的行權條件極低。據(jù)《內蒙古伊利實業(yè)集團股份有限公司股權激勵計劃（草案）》，制定的行權條件為“首期行權時，上一年度扣除非經常性損益后的凈利潤增長率②不低于17%且上一年度主營業(yè)務收入增長率不低于20%；首期以后行權時，伊利股份上一年度主營業(yè)務收入與2005年相比的復合增長率不低于25%”。但是，伊利股份2004年至2006年有關指標的情況均超過該行權條件，2006年前兩年主營業(yè)務收入增長率指標甚至是行權條件該指標的兩倍。股權激勵本意是用來降低高管和股東之間的代理成本，改善公司治理、提高公司績效，但是，如此低的行權門檻，伊利股份高管完全能輕輕松松地達到行權條件，從而獲得巨額的股票期權收益。股權激勵已經演化成了伊利股份高管為自己謀福利的新工具。
　　第二，伊利股份所制定的股權激勵計劃有過度激勵的嫌疑。首先，伊利授予激勵對象總股票數(shù)量占當時總股本的9.681%，幾乎達到國資委出臺有關規(guī)定的10%的上限。目前，我國實施股權激勵的上市公司中，該比例平均處于3%~5%的范圍內，接近10%比例的公司為極少數(shù)。其次，伊利高管的獲授本公司股權累計已經超過當時伊利股份總股本的1%或者是超過了1%③。最后，以2006年11月28日股價計算，伊利股份高管立即行權即可得到的預期股票期權收益與其總薪酬的比例遠遠超過30%④。綜上，伊利股份的相關比例均超過或者是幾乎達到了國家相關規(guī)定的上限，有過度激勵的嫌疑，使得股權激勵最終演化成“股權分紅”。
　　通過對伊利股份股權激勵計劃行權條件和激勵幅度的分析，筆者認為伊利股份股權激勵計劃名為“激勵”，實為“福利”。伊利股份設立極低的行權門檻，從而使得高管能極其容易完成業(yè)績指標，輕輕松松獲得高額股票期權收益，股權激勵計劃已經異化成為伊利股份高管為自己謀取財富的新手段。
　　
　　三、董事會結構缺陷——股權激勵計劃失效的內在原因分析
　　
　　（一）并不完善的薪酬與考核委員會運行機制
　　股權激勵計劃能否真正發(fā)揮激勵作用、降低代理成本有賴于完善薪酬與考核委員會的運行機制。根據(jù)《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》規(guī)定，薪酬與考核委員會負責擬定股權激勵計劃草案，并可以要求上市公司聘請獨立財務顧問，對股權激勵計劃的相關方面發(fā)表意見。⑤因此，是否有較為完善的薪酬與考核委員會運行機制影響到了高管是否有機會通過操縱股權激勵計劃的設計和實施，達到為自己增加財富的目的。
　　通過翻閱伊利股份的年報和相關公告，筆者發(fā)現(xiàn)伊利股份的薪酬與考核委員會存在以下兩點缺陷：
　　1.伊利股份薪酬與考核委員會人員構成不符合有關規(guī)定。伊利股份的薪酬與考核委員會由總裁、財務總監(jiān)和三位獨立董事構成。根據(jù)《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》規(guī)定，應全部由外部獨立董事構成薪酬與考核委員會。這樣的人員構成有兩個后果。第一，薪酬與考核委員會獨立性差，為伊利高管“自我激勵”、“過度激勵”留下了操縱的余地。總裁和財務總監(jiān)均屬于此次計劃的激勵對象，而他們又同時于薪酬與考核委員會任職，顯然存在“自己為自己定薪酬”的嫌疑。第二，薪酬與考核委員會監(jiān)督、約束機制弱化。當激勵對象同時在薪酬與考核委員會中任職時，與股權激勵計劃的決策權幾乎落在了總裁等激勵對象手里，總裁等人更容易因自身經濟利益，采取措施影響行權條件、行權價格等關鍵條款的確定。此時，伊利股份股權激勵計劃非常容易成為激勵對象為自己謀福利的工具。
　　2.伊利股份薪酬與考核委員會成立時間短，相關制度建設并不完善。伊利股份在2005年年度股東大會審議通過修改的公司章程中，才正式在董事會下設薪酬與考核委員會，距伊利股份公布股權激勵計劃僅僅只有八個月的時間。根據(jù)相關規(guī)定，股權激勵計劃的設計和實施均必須通過薪酬與考核委員會。而2006年又是上市公司能夠實施股權激勵的元年。那么，伊利股份存在為了能夠順利實施股權激勵計劃，匆匆設立薪酬與考核委員會的嫌疑。薪酬與考核委員會設立時間短，還可能造成相關制度不健全、議事規(guī)則不完善、運行不規(guī)范的風險，從而為伊利股份高管操縱股權激勵計劃、進行“自我激勵”創(chuàng)造了機會。
　　（二）獨立董事在董事會中的比例低、監(jiān)督作用弱
　　獨立董事能夠以較為客觀的身份選擇、監(jiān)督、考核、獎懲高管。獨立董事在董事會中比例的高低直接關系到獨立董事的話語權，獨立董事話語權的強弱又直接影響了股權激勵計劃是否起到真正激勵高管的作用。根據(jù)《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》規(guī)定，獨立董事應當就股權激勵計劃是否有利于上市公司的持續(xù)發(fā)展，是否存在明顯損害上市公司及全體股東利益發(fā)表獨立意見。因此，股權激勵計劃能否真正發(fā)揮激勵效果、避免成為高管為自己增加財富的工具，還要看上市公司的董事會是否有較高的獨立董事比例，從而更好地發(fā)揮監(jiān)督作用。
　　
　　通過翻閱伊利股份的年報和相關公告，筆者發(fā)現(xiàn)伊利股份董事會獨立董事構成比例存在以下缺陷：伊利股份董事會由11名成員構成，其中3名是獨立董事，即獨立董事比例為3/11。但是，根據(jù)相關規(guī)定，實施股權激勵的上市公司的外部獨立董事應占董事會成員半數(shù)以上。如此低的獨立董事比例不能形成對伊利高管足夠的威懾力，為伊利高管操縱股權激勵計劃的設計和實施埋下了隱患。原因有兩點：第一，公司的獨立董事一般是某個專業(yè)領域的專家，知悉公司所處行業(yè)情況或者是具有豐富的會計、審計知識，因此他們有專業(yè)能力對公司決策進行獨立判斷；第二，公司的獨立董事基于保護自身在專業(yè)領域中的聲譽，他們有動力去關注上市公司是否存在損害股東利益的動機或者是其他風險，起到“看守人”的作用。因此，伊利股份較低的獨立董事比例不能夠對伊利高管形成足夠的威懾力，使得股權激勵計劃可能會淪為“股權分紅”的工具。
　　（三）董事長、總裁兩職合一
　　董事長、總裁兩職合一現(xiàn)象普遍存在于我國上市公司中。一般認為，董事長、總裁兩職合一不利于優(yōu)化公司治理結構，不利于提高公司績效。根據(jù)相關規(guī)定，董事會負責審議薪酬與考核委員會擬訂的股權激勵計劃草案。因此，筆者認為，作為董事會的“家長”——董事長，擔任總裁不利于上市公司股權激勵計劃規(guī)范地設計和實施，使其有可能成為高管增加自身財富的工具。
　　通過翻閱伊利股份上市以來的年報和相關公告，筆者發(fā)現(xiàn)伊利股份的董事長和總裁一直都是由同一人擔任。總裁、董事長兩職合一在伊利股權激勵計劃設計和實施中有著諸多缺陷：1.伊利股份董事會獨立性弱，不利于股權激勵計劃的公開、透明的設計和實施。2.伊利股份董事會監(jiān)督機制形同虛設，股權激勵計劃成為“謀福利工具”。董事長和總裁由同一人擔任，使得董事長和總裁在公司治理結構中的地位突出，獲得了更高的地位和權威，因此使得屬于激勵對象的董事長更有機會去影響股權激勵計劃的設計和實施。
　　總之，伊利股份董事會結構的缺陷——并不完善的薪酬與考核委員會運行機制、獨立董事占董事會比例較低以及董事長、總裁兩職合一，促使其推出了實為“福利”的股權激勵計劃。
　　
　　四、結論和政策建議
　　
　　盡管股權激勵計劃的目的是使得高管與公司的利益盡量保持一致，以此降低高管與公司之間的代理成本，提升公司價值，但是在中國特殊的制度背景下，在并不完善的公司治理結構和普遍并未建立科學的公司績效考核與評價機制情況下，上市公司就爭相開始實施股權激勵計劃，這會使得股權激勵計劃往往去激勵歷史業(yè)績，變相成為高管謀福利的工具。
　　鑒于股權激勵計劃的實施所帶來的經濟后果，筆者提出以下政策建議：
　　第一，改善公司的治理環(huán)境。切實加強薪酬與考核委員會的獨立性、增加獨立董事比例、避免兩職合一，避免董事會受到高管的影響。
　　第二，建設懲罰機制。相關部門要加強對上市公司的監(jiān)管，并對其違反行為進行懲罰，如撤銷其實施股權激勵計劃的資格，甚至是將違法所取得股權激勵收益返還給股東。
　　第三，加強公司信息披露。應該增強上市公司預計股權激勵每年攤銷的費用額、預計股權激勵總費用、股權激勵費用對于公司財務狀況與經營成果的影響等信息的披露。
　　第四，制定合理的行權條件。公司應該采用多種指標結合的績效考核體系，包括盈利能力、償債能力以及成長能力等，制定能夠起激勵作用的行權條件。●
　　
　　【參考文獻】
　　［1］ 許悅.股權激勵對股東利益的影響研究［D］.復旦大學碩士論文，2009.
　　［2］ 于富生，張敏，姜付秀，任夢杰.公司治理影響公司財務風險嗎？［J］.會計研究，2008（10）：53-59.