類CDS:銀行間債券市場的多贏創新

　　【摘要】 文章通過分析我國銀行間市場發展現狀，對該市場上的主要債務融資工具作了回顧和評述，找出了存在的問題和市場上可供選擇的創新解決方法，指出了類CDS（信用違約風險互換）產品在我國銀行間市場債務融資工具中運用的成功案例，并對該衍生產品在其他債務融資工具中的推廣動因、前景和管理等方面提出了建議。
　　【關鍵詞】 信用風險互換； 銀行間市場； 債務融資工具
　　
　　我國債券市場目前主要分為三大部分，即發改委管理的企業債券市場、證監會管理的公司債券市場和銀行間市場交易商協會（隸屬人民銀行）管理的銀行間市場。因為銀行間市場發行債券通常不需要抵押或者擔保而格外受到企業的青睞。目前銀行間市場主要以公募融資產品為主，發展較快，但仍有較大的拓展空間。如何利用現有資源，通過信用違約風險互換（Credit Default Swap，CDS）等金融產品創新做大做深債務融資工具市場是每一個市場參與者必須考慮的問題。
　　
　　一、我國銀行間債務融資市場的發展
　　
　　銀行間市場由同行拆借市場、票據市場、債券市場等構成，具有調節貨幣流通和貨幣供應量，調節銀行之間的貨幣余缺以及金融機構貨幣保值增值的作用。而銀行間債券市場是指依托于中國外匯交易中心暨全國銀行間同業拆借中心（簡稱同業中心）和中央國債登記結算公司（簡稱中央登記公司）的，包括商業銀行、農村信用聯社、保險公司、證券公司等金融機構進行債券買賣和回購的市場。銀行間市場的發展不僅是業務和產品的不斷豐富與壯大，也是機構和制度建設逐步完善的過程。
　　（一）銀行間債券市場的發展
　　我國銀行間市場自1997年6月6日成立以來，經過近幾年的迅速發展，其債券市場目前已成為我國債券市場的主體部分。據中國人民銀行發布的2010年7月份金融市場運行情況顯示，銀行間債券市場累計發行債券23 062.9億元，同比增長4.8%。中期債券發行比重上升；貨幣市場交易量增加，貨幣市場利率大幅下行；現券交易量有所增加，銀行間債券指數和交易所國債指數微幅上升。
　　銀行間債券市場發展在短短數年內取得飛速發展主要是其效率和成本優勢較為突出：一是一級市場容量大、效率高，有利于發行體降低發行成本；二是使商業銀行等金融機構獲得了進行流動性管理和資產管理、參與貨幣市場運作的良好工具和手段；三是為央行公開市場業務提供了必要的市場基礎和貨幣政策傳導渠道；四是作為一種無本金風險融資利率，大宗債券回購利率開始對現階段中國金融市場基準利率的形成發揮作用。
　　（二）銀行間債券市場的管理與制度建設
　　雖然銀行間市場的出現，為企業融資提供了新的龐大空間，然而，這一市場的發展也還存在一些問題，其中比較突出的是市場流動性，盡管在不斷改善，但仍顯不足，現貨交易尤為清淡，在很大程度上削弱了市場應有功能。中國人民銀行為了進一步規范債券市場的發行及兌付等管理活動，于2000年4月30日頒布了《全國銀行間債券市場債券交易管理辦法》。2005年5月20日，中國人民銀行制定了《短期融資券管理辦法》，規范非金融企業在銀行間市場發行短期債券融資的各項活動；隨后又發布了關于中期票據發行的中介機構聘請、盡職調查等有關注冊發行的管理辦法，在制度建設方面逐步完善。
　　2007年9月3日，經國務院同意、民政部批準，中國銀行間市場交易商協會正式成立，該協會為全國性的非營利性社會團體法人，業務方面由中國人民銀行主管。協會會員包括單位會員和個人會員，銀行間債券市場、拆借市場、外匯市場、票據市場和黃金市場的參與者、中介機構及相關領域的從業人員和專家學者均可自愿申請成為協會會員，接受協會的自律管理。從此，銀行間市場自律管理的組織機構也進一步得到健全和完善。
　　
　　二、銀行間市場的主要融資產品評述
　　
　　在非金融企業融資方面，銀行間市場以發行債券方式為大型企業提供短期融資券、中期票據發行承銷融資服務，為中小企業提供中小企業集合票據債務融資服務。相比在公開資本市場發行的企業債券、公司債券而言，銀行間債券市場的這些融資方式因其融資金額大、成本低廉以及效率高等優勢很快得到市場認可，因而發展速度較快。
　　（一）短期融資券
　　短期融資券（Commercial Paper，CP）是指具有法人資格的非金融企業，依照規定的條件和程序在銀行間債券市場發行并約定在一定期限內還本付息的有價證券。短期融資券是由企業發行的無擔保短期票據。在中國，短期融資券是指企業依照《短期融資券管理辦法》的條件和程序在銀行間債券市場發行和交易并約定在一定期限內還本付息的有價證券，是企業籌措短期（1年以內）資金的直接融資方式。作為銀行間債券市場最早推出的債務融資工具，目前市場發行量非常龐大，為企業低成本融資貢獻不菲。
　　一方面，短期融資券籌資因為籌資成本較低、籌資數額比較大、發行短期融資券可以提高企業信譽和知名度等優點仍飽受贊揚。另一方面，短期融資券籌資的局限主要體現在：發行短期融資券的風險比較大、發行彈性比較小、發行條件比較嚴格。因此，并不是所有有需求的企業都能借此方式低成本地獲得融資。
　　（二）中期票據
　　中期票據（Medium-term Notes，MTN）是指具有法人資格的非金融企業在銀行間債券市場按照計劃分期發行的、約定在一定期限還本付息的債務融資工具。除了資金的使用時間更長，募集資金用途也比短期融資券更加寬泛。中期票據自2008年5月推出以來，市場規模迅速擴大。截至2009年12月31日累計已有126家企業發行213只中票，共計8 649.65億元。中期票據成為越來越多企業的重要債務融資工具，市場占比已經超過企業債和短期融資券。
　　同樣，中期票據因其發行主體寬泛、申請手續簡便（注冊制、無需擔保）、發行機制靈活（一次注冊，分期發行）、融資成本低、便于優化債務結構且融資周期短、流動性好、募集資金用途自主化、利于提高企業知名度和信譽度、建立良好的市場形象而廣受大型企業的追捧。
　　（三）中小企業集合票據
　　中小非金融企業集合票據（SMECN）是指由人民銀行主導、銀行間市場交易商協會組織、銀行間債券市場成員共同參與，在全國銀行間債券市場上推出的一種新的債務融資工具。這一融資工具一般由2個以上、10個以下具有法人資格的中小企業，按照“統一產品設計、統一券種冠名、統一信用增進、統一發行”方式在銀行間債券市場共同發行。鼓勵符合條件的中小企業集合發債，是我國目前拓寬中小企業融資渠道、努力擴大直接融資規模的主要新型融資方式之一。我國具有開創性的三只中小企業集合票據分別是北京順義集合票據（AA，一年期，發行利率4.08%）、山東諸城集合票據（優先級AAA，三年期，4.45%；高收益級AA-，三年期，6.00%）和山東壽光三農集合票據（AA-，二年期，5.10%），隨后，其他地區的中小企業集合票據陸續推出。
　　中小企業集合票據的優勢在于：允許多個有發展潛力的中小企業打包發行，對發行企業要求較為寬泛；對單個企業的信用要求較低；發行難度較低；發行費用相對較低。這無疑為中小企業融資打通一條新的渠道。與短期融資券和中期票據不同的是，中小企業集合票據一般需要提供擔保以及反擔保措施來轉移風險，因此會使得注冊發行過程繁瑣，融資成本也因此有所增加。但一般情況下，地方政府為了促進地方經濟發展、扶持中小企業，會對發行中小企業集合票據給予一定的補貼或者提供反擔保措施，從而進一步降低融資成本。
　　
　　盡管上述債務融資產品在創新金融產品、便利企業融資方面有著杰出的貢獻，但從風險管理的角度來看，仍然存在信用、流動性、兌付等方面的風險。因此，銀行間市場上的諸多投資機構對發行主體和債項本身有著準入門檻的限制，只有高于準入標準的債券才能進行投資，這就必然將一部分次優級債券擋在部分投資機構的門外，降低這些債券的市場活躍程度，也讓部分投資機構失去了獲取較高投資收益的機會，降低了銀行間債券市場的資源配置效率。那么有沒有破解的辦法呢？當然有，我國在2010年7月推出的類CDS產品“可選擇信用增進票據”即可為解決這類問題提供新的重要途徑。
　　
　　三、類CDS產品的運作原理
　　
　　市場上首例可選擇信用增進票據于2010年7月13日正式發行，是我國銀行間市場發行的首個由投資人付費的信用風險緩釋金融產品，發行人是重慶化醫控股（集團）公司，主承銷商為興業銀行。重慶化醫公司發行的6億元2010年第二期中期票據中，有3億元為可選擇信用增進票據，這部分債券把中債公司為投資者提供的信用保護合約（即“中債合約1號”），與普通中期票據捆綁在一起銷售，由投資者根據風險偏好進行選擇購買并支付費用。這種產品設計方式在把可選擇信用增進票據的信用等級提升到AAA的同時，也使得投資者對信用風險分擔的需求顯性化。此外，本次可選擇信用增進債券的發行采取價格招標的方式，投資者通過投標的方式購買附有中債公司信用保護合約的票據，溢價部分代表了中債公司提供的信用保證的價值。
　　（一）CDS產品與類CDS產品
　　信用違約互換（Credit default swap，CDS）是國外債券市場中最常見的信用衍生產品之一。ISDA（國際互換和衍生品協會）于1998年創設了標準化的信用違約互換合約，在此之后，CDS交易得到了快速的發展。信用違約互換的出現解決了信用風險的流動性問題，使得信用風險可以像市場風險一樣進行交易，從而轉移擔保方風險，同時也降低了企業發行債券的難度和成本。
　　在CDS合約中，CDS買方定期向CDS賣方支付一定費用，這個費用一般用基于面值的固定基點表示。如果不出現信用主體違約事件，則CDS賣方沒有任何現金流出；而一旦信用主體出現違約，CDS賣方將有義務以現金形式補償債券面值與違約事件發生后債券價值之間的差額，或者以面值購買CDS買方所持債券。CDS賣方可由主承銷商或商業銀行等第三方來擔任，并且可以在銀行間市場或其他市場進行CDS交易，從而轉移自身的擔保風險。
　　在我國銀行間債券市場出現的信用違約互換產品不是嚴格意義上的CDS產品，因為作為信用風險互換的附加合約必須與相應的債券捆綁發行和交易，不能單獨交易，風險的緩釋作用尚未得到充分發揮，因此被市場上稱為類CDS產品。
　　（二）可選擇信用增進票據的運行模式
　　基于信用違約互換的思想，在企業債券發行中引入信用違約互換，即可實現企業、CDS買方、賣方三方的共贏。對企業來說，通過發行附有CDS的企業債券，不僅可以降低債券的發行門檻，擺脫對銀行擔保的依賴，而且有利于提高債券的信用等級，降低融資成本。從CDS買方角度看，通過支付一定的費用可以實現對企業信用風險的有效規避，獲取穩定的收益。從CDS賣方來看，公司通過收取相應費用實現自身的收益，并且可以通過出售CDS進行擔保風險的對沖。我國目前設計的首款“可選擇信用增進中期票據”正是基于這一思路進行設計的，只不過目前還只是將信用合約與中期票據捆綁，不能單獨交易。
　　普通債務融資工具的發行程序是：首先，發行人聯系主承銷商進行項目立項，主承銷商組建項目組進行盡職調查，簽署主承銷協議；其次，主承銷商協助發行人準備注冊材料及發行程序安排，待報送的材料獲準注冊后即可安排中期票據的發行；最后依據交易商協會的要求進行項目后續管理。
　　
　　與普通債務融資工具相比，可選擇信用增進票據實際上是捆綁了由信用增進機構提供的風險緩釋合約的債務融資工具，對于發行人來說，發行的依然是純信用的票據。從產品結構上看，可選擇信用增進債務融資工具是第三方信用增進機構委托發行人在債券募集說明書中向投資人發出一個附著在信用債券之上的風險緩釋合約。投資者可選擇購買由這個第三方信用增進機構提供信用增進服務的債券或純信用債，若未來發行人無法兌付債券的本息，那么發行風險緩釋合約的信用增進機構需要對該期債券中的信用增進部分本息承擔兌付義務。具體交易過程見圖1。
　　可選擇信用增進票據的核心思想是，信用增進提供機構委托發行人在募集說明書中向投資人發出“信用增進合約/風險緩釋合約”，投資人根據自身的風險偏好在投資普通票據的同時可選擇是否購買附著在該票據上“信用增進合約/風險緩釋合約”，信用增進合約/風險緩釋合約與普通票據不可分離。
　　主承銷商承擔債務融資工具和信用增進合約的發行和招標工作，首先由主承銷商對于普通票據進行簿記建檔，確定普通票據的發行利率；其次主承銷商聯合發行人和信用增進提供機構確定附著在每百元面值債券上信用增進合約的價格區間，由所有投資者進行投標，確定最終的發行額度以及發行價格。根據普通票據和信用增進合約的發行結果，主承銷商委托中央國債登記公司對兩類票據進行托管，一是純信用的普通票據；二是信用增進型的票據（普通票據+信用增進合約）。
　　可選擇信用增進債務融資工具與傳統擔保債的一個主要區別就是，可選擇信用增進債務融資工具的信用增進服務費由投資人在購買債券時一次性支付，發行人發行的仍然是純信用債，投資人購買的是純信用債券和一個風險緩釋合約，因此不需要發行人支付任何費用和成本。
　　
　　四、CDS金融衍生品的發展動力與展望
　　
　　（一）可選擇信用增進票據的市場動力
　　從投資者角度來講，引入CDS保護機制，可以將投資者投資的低級別債券提升到較高級別，不僅擴大了投資者的投資對象選擇范圍，更重要的是該債券增加了信用增進機構承擔到期兌付義務的保障，可以讓投資者僅需花少量的錢就能將投資風險控制到極低的水平。
　　從企業角度來講，引入CDS機制，可以顯著提高發行人的債券級別，提高債券的市場認可度，增強流動性。企業依然按照其原有評級水平承擔發行成本，附加的信用互換合約并不給發行人增加新的額外發行成本；反過來，信用增進擔保機構會給予發行人同意附加信用互換合約一定的補償和鼓勵，這作為發行人的額外收入，可以彌補評級公司、律師事務所、會計師事務所等中介機構的大部分費用。因此，可以進一步幫助發行人降低發行成本。
　　從市場角度來講，在企業債券發行中引入違約擔保互換，有助于促進我國金融市場的發展和完善。通過CDS轉移了企業債券的擔保風險，使銀行系統風險下降，從而保障銀行資產的安全性；CDS還推動了我國債券品種的多樣化，豐富了債券市場的投資產品，為市場提供了多樣化的投資工具，可以滿足不同風險偏好投資者的需求。另外，CDS對于我國創新金融產品、發展真正意義上的信用產品，以及對信用風險定價的重視都會起到積極的作用。
　　（二）CDS金融衍生業務的管理與展望
　　盡管可選擇信用增進債券作為我國債務融資市場上引入信用風險互換合約（CDS）的一次有益嘗試，但在實際應用過程中仍有一些問題值得重視。
　　1.可選擇信用增進票據的普及面有待拓寬
　　可選擇信用增進債券作為市場上能夠繁榮銀行間債券市場、拓寬企業融資渠道的金融新產品，最先由興業銀行在國內研發設計，第一例附加在中期票據產品上的信用互換合約于2010年7月才正式面世，市場推廣尚需時日。與現有的債務融資工具相比，由于引入了信用增進機構，因此實施過程也相對復雜，那些急于使用募集資金的企業可能不愿意因此浪費時間。另外，應用于短期融資券和中小企業集合票據的CDS產品在國內還沒有出現發行案例，市場上還沒有可供借鑒的成熟運作模式。
　　2.可選擇信用增進票據的風險防控需要加強
　　與國外真正意義上CDS金融產品不同的是，我國目前的信用風險互換合約僅僅是附加在現有銀行間市場債務融資工具基礎之上的，在交易過程中二者不可分割，目前的有關風險比較容易控制，但隨著銀行間市場的逐步繁榮，我國很可能會仿效國外將相關債務融資工具和信用風險互換合約分離出來單獨交易，這種開放式的分離交易如果得不到有效監管，那么它作為一種衍生金融工具也存在形成類似次貸危機的風險。這就需要政府監管部門一方面從繁榮市場的角度積極推動；另一方面還要高瞻遠矚，積極制定相關監管制度來防范由此引發的金融風險。●
　　
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