資本結構與公司績效關系研究綜述

　　【摘要】 公司資本結構是公司治理理論的一個重要方面。自20世紀50年代以來有關資本結構如何影響公司業績一直是學術界研究的重點。眾多中外學者都對這一問題進行了大量的研究。文章通過對國內外有關資本結構與公司業績關系相關文獻的梳理，大致總結了國內外學者的研究成果，并對現有研究進行了簡評，同時提出了研究展望。
　　【關鍵詞】 資本結構； 績效； 相關性
　　
　　一、引言
　　
　　資本結構是現代企業理論的重要概念，它是指企業內部各種資金的構成與比例關系。不同的資本結構代表不同利益相關者的意愿，主要體現在企業進行債務選擇的傾向性上，也關系到公司再融資過程的選擇。利用債務資本一方面可以降低企業綜合資本成本，但同時也會加大企業的財務風險。因此，公司的財務決策是否合理將直接影響到公司的盈利能力，從而進一步影響企業長期穩定發展。可以說，資本結構是公司業績及未來發展能力好壞的決定因素之一。企業資本結構理論研究的是，企業應該如何確定其自有資本、股權資本和債務資本的比例，才能使企業的市場價值最大化。因此，合理確定資本結構對企業的生存和發展十分重要。
　　現代資本結構理論的開端是MM定理。1958年，美國經濟學家莫迪利亞尼和米勒（Franco Modigliani & Merton H. Miller）提出了著名的MM定理，認為在一定條件下資本結構與企業價值是不相關的。由于MM定理的原假設條件太過苛刻，不符合現實，1963年，學者對MM定理作了修正，考慮了稅收、破產成本、代理成本的影響因素，認為如果考慮公司所得稅，通過負債的不斷增加，可以降低企業綜合資本成本并增加企業價值，即企業負債越多，企業價值越大。當債務資本比例趨近100%時，企業價值達到最大。財務杠桿與公司業績存在顯著的正相關關系。此后，眾多學者都圍繞資本結構與企業價值這一問題展開了大量的研究。
　　
　　二、國內外相關文獻回顧
　　
　　20世紀70年代以來，國內外學者對資本結構與公司績效的關系問題作了大量理論和實證方面的研究，但迄今為止并沒有統一結論。有關資本結構與公司績效關系的研究結論可以歸納為以下幾種觀點：
　　（一）資本結構與公司績效呈正相關關系
　　早期的凈收益理論認為，負債融資可以降低企業的總資本成本，從而提高企業的市場價值，所以企業應當盡可能利用負債融資優化其資本結構。Ross（1977）的信號傳遞理論認為，在投資固定的情況下，債務融資是資產質量良好的信號，越是質量高的企業負債率越高，所以企業價值（或盈利能力）與負債權益比率正相關。Brennan、Schwartz（1978）提出了權衡理論，指出盈利能力強的上市公司其財務拮據風險相應較低，因而公司會有較強烈的利用債務合法避稅的動機，在權衡稅負利益和負債成本后，會選擇較高的負債比率，公司的財務杠桿比率和績效之間呈現正相關關系。Berger（2002）利用聯立方程式檢驗了資本結構對企業盈利性的影響，結果表明，企業通過負債限制或激勵經理以股東利益最大化為目標經營，可以降低外部股權的代理成本，提升企業經營績效。
　　國內方面，王娟、楊鳳林（1998）以上海證券交易所上市公司中的41個行業共461家上市公司作為研究總體，具體分析它們在1997年12月31日的籌資結構狀況。通過對上市公司的籌資結構、凈資產規模與盈利能力的分析發現，這三個指標之間具有一定的正向變動關系。隨著負債率的提高，上市公司的盈利能力呈現上升趨勢。陳曉、單鑫（1999）對上市公司負債率與企業融資成本的關系進行了實證分析。研究表明，盡管目前我國股市上的權益融資成本遠低于債務融資成本，但債務融資依然能降低企業融資成本，提高企業的市場價值，企業價值與資本結構是正相關關系。洪錫熙、沈藝峰（2000）對1995—1997年在上海證券交易所上市的221家工業類公司、34家公用事業類公司和49家商業類公司進行研究，采用列聯表行列獨立性的卡方檢驗得出企業的資本結構與盈利能力正相關。呂長江、王克敏（2002）以深滬兩市1997—1999年231家三年數據樣本，得出盈利能力與負債率呈正相關關系。張佳林、杜穎、李京（2003）選取了電力行業的31家上市公司作為樣本，得出所有年度的凈資產收益率與負債比率都呈顯著的正相關關系。汪輝（2003）的研究結論顯示：資產負債率的提高對托賓Q、市凈率和凈資產收益率均具有正的效應。范從來、葉宗偉（2004）以長江三角洲地區制造業上市公司為樣本，采用凈資產利潤率為被解釋變量、債務融資率為解釋變量進行的實證研究得出，公司債務融資率和公司業績之間呈現顯著的正相關。劉坤（2007）通過對2003—2004年滬市662家僅發行A股的上市公司的實證研究發現，公司債務的融資與企業價值之間存在顯著的正相關關系，在債務融資中長期債務融資對公司的價值影響最大。王穎（2008）以2006年滬深兩市的制造業家族上市公司為研究樣本，實證結果表明，家族企業不存在最優資本結構，但是在一定條件下資本結構與企業價值存在正相關關系。
　　（二）資本結構與公司績效呈負相關或不相關關系
　　凈經營收益理論認為：無論企業財務杠桿如何變化，其加權平均資本成本固定不變，企業市場價值也不因其財務杠桿的變化而變化。Myers和Majluf（1984）在信息不對稱的基礎上提出融資優序理論，該理論認為，當公司面臨新的再融資需求時，公司的融資順序為內源融資、債務融資、股權融資。公司高額的利潤回報，將導致較低的財務杠桿比率，盈利能力和賬面價值財務杠桿比率之間是負相關的關系。Rajan、Zingales（1995）等人的實證結果認為財務杠桿與公司業績存在負相關關系。Jesen、Solberg和Zorn（1992）在研究管理者和負債的關系時得出公司的獲利能力與負債比率呈負相關關系。Mohd、Perry和Rimbey（1998）研究了公司股權結構對公司資本結構的影響，結果表明公司績效與負債比率呈負相關關系。Booth等（2001）分析了10個發展中國家的樣本數據后發現，有9個發展中國家的公司績效與資本結構之間存在著高度顯著的負相關關系。Carpentier（2006）選取1987—1996年的243家法國企業，檢驗其在較長期間內資本結構和企業價值的關系，發現沒有證據支持負債比率和價值的變化之間的顯著關系，并進一步在回歸分析中控制了由靜態權衡理論提出的目標負債水平，也得到了相同結論。
　　我國學者陳小悅、李晨（1995）對1993年3月21日以前在滬市上市的30家A股上市公司的收益與資本結構的關系進行了實證研究。通過計算各參量間的相關系數以及進行多元線形回歸后發現，上海股市收益與負債/權益比率呈顯著負相關。陸正飛、辛宇（1998）以1996年在上海證券交易所上市的35家機械及運輸設備行業公司為樣本，在控制行業因素影響的情況下，就上市公司資本結構與獲利能力、成長性等因素進行多元線性回歸，研究得出：不同行業的資本結構有顯著不同，資本結構行業間存在著顯著差別，企業獲利能力與資本結構（長期負債比率）之間存在顯著的負相關關系。但企業規模、資產擔保價值、成長性等因素對資本結構的影響不顯著。馮根福、吳林江、劉世彥（2000）以1996—1999年234家只發行A股的公司為研究樣本，得出公司的盈利能力與其資產負債率和短期負債與資產比值是極為顯著的負相關關系的結論。張則斌、朱少醒和吳健中（2000）對我國1998年滬深兩市663家上市公司的年報截面數據進行了實證分析，研究表明，上市公司的資產盈利能力與負債比率負相關。呂長江、韓慧博（2001）的研究發現，隨著上市公司負債率的提高，資產利潤率與每股收益都呈下降的趨勢，即獲利能力隨著負債率的提高而下降，負債率與企業的獲利能力呈反方向變化。李義超、蔣振聲（2001）用托賓Q應用混合數據采用截面分析與TSCS分析方法，對我國上市公司資本結構與公司績效的關系進行了實證研究，得出它們之間負相關的結論。胡援成（2002）圍繞我國國有企業的資本結構與盈利進行實證分析，得出資產負債率水平與企業經濟效益存在較強的負相關關系。肖作平、吳世農（2002）選取在深市上市的117家非金融公司，具體分析它們在1998年12月31日的資本結構情況，通過多元回歸分析，結果表明：債務水平與國有股股本、資產擔保值、公司規模、財務困境成本與負債水平正相關；成長性、非債務稅盾、產生內部資源能力與負債水平負相關。于東智（2003）以2000年12月31日以前上市的1 083家公司為總樣本，以1997—2000年度為研究區間，選用負債比率指標作為解釋變量、主營業務利潤率和總資產利潤率為被解釋變量，對債權治理與公司績效的影響進行的經驗分析表明：公司的負債比例與公司績效指標顯著負相關。曹廷求、孫文祥、于建霞（2004）利用1998年年底之前在深滬兩市的498家上市公司1999—2001年三年間1494個觀察值為樣本，采用主成分分析法構造綜合業績指數，研究資本結構對績效的影響。結果表明，資產負債率的提高對公司業績造成了負面影響，而且對于成長性較差的公司來講，這種效應更為顯著。蘇啟林（2004）采用托賓Q作為被解釋變量、債務融資率作為解釋變量，對122家民營上市公司的實證研究表明：大部分上市公司債務融資不但不能降低代理成本，反而導致了企業價值的下降。李錦望、張世強（2004）以我國家電行業上市公司為樣本，畢皖霞、徐文學（2005）以我國電子制造業上市公司為樣本，胡竹枝（2005）以我國中小企業上市公司為樣本，對資本結構與企業價值的實證分析均證明，資產負債率與企業價值負相關。張自巧（2007）以能源行業54家上市公司2001—2005年的數據為樣本，用兩分法分析了行業內部資產負債率的特征，研究了公司績效（托賓Q）與總資產負債率之間的關系。通過數據分析發現該行業公司績效與總資產負債率有顯著的負相關關系。
　　
　　（三）資本結構與公司績效的區間范圍對應關系
　　Masulis（1983）對資本結構與公司業績相關性進行了實證檢驗，結果表明公司業績與其負債水平呈正相關，且能夠對企業業績產生影響的負債水平變動范圍在0.23-0.45之間。劉明、袁國良（1999）的研究表明，我國上市公司的資產負債率的高低與經營效率之間存在一定的相關性，上市公司最好的資產負債結構是資產負債率在0.4-0.5之間，過高過低都不利于企業效率的發揮。劉志勇（2004）的研究認為，對于某具體企業，適度負債并非一個確定的“點”，而是一個“區域”，適度負債水平應在20%~40%為最好。
　　（四）資本結構與公司績效呈非線性關系，存在最優資本結構
　　早期資本結構理論中的傳統理論觀認為，在謹慎的債務融資范圍內，加權資本成本將隨著負債比率的增加而減少，企業價值則隨其增加而增加；相反，過度的債務融資將導致權益資本成本與債務融資成本明顯上升，致使加權資本成本上升、企業價值下降。這就是說，理論上存在一個最優比率使得企業價值最大化。在達到最優負債比率（資本結構）之前，企業價值與資本結構正相關；當超過最優負債比率之后，企業價值與資本結構負相關。動態權衡理論認為，由于企業負債率的上升所帶來的風險和相關費用的增加，公司陷入財務困境甚至破產的可能性也會隨之增加。相應地，破產成本、財務困境成本以及有關的負債代理成本都會隨之增加，從而降低了企業價值。這意味著當企業負債沒有到達臨界點時（即減稅收益與破產成本、財務困境成本和負債的代理成本之和相等的負債值），隨著企業債務的增加，減稅收益大于破產成本、財務困境成本和負債的代理成本之和，企業價值會增加。但當企業負債到達臨界點后，隨著債務的增加，減稅收益小于破產成本、財務困境成本和負債的代理成本之和，企業價值會減少。因此，企業負債率會對企業價值產生一種非線性的影響，當債務的破產邊際成本和代理成本等于邊際稅盾收益時，就產生了所謂的最佳資本結構，此時企業價值達到最大，而偏離最佳資本結構會導致資本結構的動態調整。Kraus（1973）、Kim（1978）、Bradley等（1984）在考慮財務危機成本的基礎上證明了最優資本結構的存在性。Jensen、Meckling（1976）探討了由代理成本所決定的最優資本結構模型，認為當負債為零時，企業經理對資產的自由支配權最小，經理的積極性最低，所以權益資本代理費用最高，而當引入負債后，會降低權益資本代理費用，當然債務資本的代理費用也會隨之上升，所以適度的負債率可以使總代理費用最低，企業存在一個使企業價值最大的最優資本結構。
　　李義超、蔣振聲（2001）以1992年底之前在滬深兩市上市的50家公司為樣本，以凈資產收益率作為反映企業績效的指標進行曲線回歸，結果顯示：資本結構與企業績效呈非線性關系，并且存在一個最優資本結構，使得企業績效最大化，這一最優資本結構區間是30%~60%。劉東輝、黃晨（2004）通過對295家上市公司對外公布的有關數據，運用回歸分析的方法考察了我國A股上市公司股票反映的公司市場價值與資本結構之間的定量關系。研究表明，隨著資產負債率的增加，企業價值呈現出先上升后下降的趨勢，粗略地觀察出資產負債率在40%~50%之間時，企業價值處于較高水平。
　　（五）衡量企業價值的具體指標不同與資本結構的關系不同
　　Frank、Goyal（2003）使用了美國非金融企業從1950年到2000年近20萬個觀測值的龐大數據庫，研究結果顯示：績效與賬面價值的財務杠桿比率之間呈正相關，與市場價值的財務杠桿比率之間呈負相關。
　　譚昌壽（2004）以滬深上市公司2000—2002年的數據為樣本，分別以市凈率、凈資產收益率、托賓Q為企業價值指標，債務融資率和資產負債率為資本結構指標進行了實證分析，結果表明：市凈率、凈資產收益率與負債率、債務融資率均呈顯著的正相關關系；托賓Q與負債率、債務融資率的關系不明顯，兩者甚或得出了矛盾的結論，而且有些還通不過檢驗。陳共榮、謝建宏和胡振國（2005）以滬深兩市上市公司為樣本進行研究，結果表明不同企業價值衡量指標的選擇會得到不同結論，若用市凈率作為企業價值的衡量指標，則資本結構與企業價值正相關；若用凈資產收益率作為企業價值的衡量指標，則企業價值隨著負債率的增加先遞增后遞減，存在一個最優資本結構；若以托賓Q作為衡量指標則得不出有說服力的研究結論。程光（2009）選取2003—2005年的民營制造業上市公司為樣本，以托賓Q和市凈率為被解釋變量，以債務融資率為解釋變量，對債務融資能夠增加公司市場價值的假說進行了實證檢驗。實證結果表明債務融資率與托賓Q指標顯著正相關，而與市凈率無顯著關系。
　　
　　三、資本結構與公司績效關系研究評價與展望
　　
　　回顧已有的文獻可以看出，在研究資本結構和公司績效方面，由于研究時期和范圍不同、研究對象和研究方法的選擇以及指標選取的差異，國內外學者并沒有統一結論。就目前的研究而言，存在以下幾方面局限。1.研究對象方面，大部分研究是以上市公司整體、某一性質企業為樣本，或是以某一地區、某一行業為樣本，研究對象性質差異導致研究結果不同，研究結果不具有代表性；2.在指標選擇上，多數研究要么只注重會計利潤率指標，要么只注重企業價值指標，只有少數學者同時選取兩種指標（譚昌壽，2004；陳共榮，2005；程光，2009），指標單一，不能全面、綜合、準確地反映變量；3.在模型構建方面，現有的研究都只是考慮了單向因果關系，即資本結構對公司績效的影響，很少考慮資本結構與公司績效之間的內生性問題（肖作平，2005），傳統的單方程回歸模型是不全面的；4.在研究方法上，多數研究使用時間序列或截面數據，用OLS方法進行估計，導致樣本容量偏小，實證分析方法過于簡單，集中于線性關系分析，而對非線性關系（如二次、三次函數關系）分析得相對較少，估計結果的可信度不高。
　　根據上述情況，下一步的研究要注重以下幾個方面：1.考慮行業因素，深入特定行業進行研究。大量關于資本結構影響因素的實證研究都證實行業歸屬是影響資本結構的一個重要因素，因而行業特征也是影響資本結構與績效關系的一個重要因素。以全部上市公司為樣本的分析將忽略行業因素帶來的影響，而以某一個行業為樣本的分析又有以偏概全之嫌。因為不同行業的經濟周期、盈利能力、稅收政策都有所不同，呈現出的行業特點不同，資本結構并不存在一個通行的標準，因此應將研究對象從上市公司整體轉向各個行業，來研究每一樣本行業資本結構對企業經營績效的影響。2.要根據我國的實際情況，調整變量的衡量指標。會計利潤率指標和企業價值指標各有利弊，它們從不同角度反映了公司績效，即會計利潤率反映了企業盈利能力，企業價值指標反映了市場表現，因此不能顧此失彼。選擇多種適合我國實際情況的衡量指標才能避免單一指標的局限性，從而能夠更恰當地說明問題。3.通過構建聯立方程組模型來揭示變量因素之間的互相影響、互為因果的復雜關系，進行雙向分析。從以往的研究來講，企業的資本結構會對業績產生影響，但同時企業的績效也會對資本結構產生影響。當企業績效好時，利潤留存比較多，企業就可能用一部分利潤償還負債，降低資產負債率。相反，當企業盈利能力下降時，企業自用資金不能滿足需要，企業就有可能被迫增加借款，提高資產負債率。因此，應該研究資本結構與企業績效之間的互動關系。4.綜合運用多元回歸分析、主成份分析法、Kruskal—Wallis H非參數檢驗、最小顯著差數法（LSD法）等多種估計方法，同時反映靜態差異情況和動態變化特征，增強模型的擬合效果。
　　
　　上市公司在我國經濟運行中的作用越來越重要，基于中國轉軌經濟特殊制度背景研究上市公司資本結構與公司績效的相關關系，能夠為上市公司資本結構調整及公司治理改革提供方向指引和實踐依據，對完善我國資本市場具有重大意義。●
　　
　　【參考文獻】
　　［1］ 王娟，楊鳳林.上市公司籌資結構的實證研究［J］.經濟理論與經濟管理，1998（6）：23-28.
　　［2］ 陳曉，單鑫.債務融資是否會增加上市企業的融資成本［J］.經濟研究，1999（9）：39-46.
　　［3］ 王穎.家族企業資本結構與企業價值的相關性研究［J］.山西煤炭管理干部學院學報，2008（3）：34-38.
　　［4］ 陳小悅，李晨.上海股市的收益與資本結構關系實證研究［J］.北京大學學報（哲學社會科學版），1995（1）：72-79.
　　［5］ 李義超，蔣振聲.上市公司資本結構與企業績效的實證分析［J］.數量經濟技術經濟研究，20GIi1LwlP7GQ0UYn/C16ijg==01（2）：118-120.
　　［6］ 于東智.資本結構、債權治理與公司績效：一項經驗分析［J］.中國工業經濟，2003（1）：87-94.
　　［7］ 蘇啟林.代理問題、公司治理與企業價值［J］.中國工業經濟，2004（4）：100-106.
　　［8］ 張自巧.資本結構與績效關系的實證研究［J］.會計之友，2007（7）：74-75.
　　［9］ 陳共榮，謝建宏，胡振國.中國轉軌經濟中資本結構與企業價值的相關性分析［J］.系統工程，2005（1）：37-41.
　　［10］ 程光.債務融資的公司治理效應［J］.河南工程學院學報，2009（2）：48-52.
　　［11］ F.Modigli