我國上市公司變現(xiàn)效率實(shí)證分析

　　【摘要】 文章以深、滬上市的842家公司2000—2009年10年組成的平衡面板數(shù)據(jù)為研究樣本，采用描述性統(tǒng)計(jì)、混合最小二乘、參數(shù)和非參數(shù)檢驗(yàn)等方法從中國上市公司營運(yùn)資金管理績效總體趨勢(shì)、行業(yè)特征和營運(yùn)資金管理績效、上市公司地域分布和營運(yùn)資金管理績效等方面來分析中國上市公司營運(yùn)資金管理績效。行業(yè)虛擬變量和地區(qū)虛擬變量顯著影響營運(yùn)資金管理績效，不同行業(yè)和不同地區(qū)的上市公司營運(yùn)資金管理績效之間存在顯著差異。變現(xiàn)效率22.2%的變異可以由行業(yè)門類加以解釋。在控制行業(yè)特征下，變現(xiàn)效率4.0%的變異可以由地區(qū)虛擬變量加以解釋。
　　【關(guān)鍵詞】 營運(yùn)資金管理； 變現(xiàn)效率； 參數(shù)和非參數(shù)檢驗(yàn)
　　
　　一、引言
　　
　　營運(yùn)資金管理是企業(yè)財(cái)務(wù)管理的重要內(nèi)容。盡管企業(yè)財(cái)務(wù)總監(jiān)的大部分時(shí)間和精力用于營運(yùn)資金管理，大量的企業(yè)倒閉仍然要?dú)w因于財(cái)務(wù)管理人員無法正確地規(guī)劃和控制各自公司的流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債（Smith，1973）。有必要探求可持續(xù)的營運(yùn)資金管理的方法。國外關(guān)于營運(yùn)資金管理的研究始于20世紀(jì)30年代。營運(yùn)資金管理研究內(nèi)容已經(jīng)從單獨(dú)流動(dòng)資產(chǎn)管理轉(zhuǎn)移到整體營運(yùn)資金管理，營運(yùn)資金管理績效評(píng)價(jià)也從流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率轉(zhuǎn)移到了營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期，而營運(yùn)資金管理方法則從單純的數(shù)學(xué)方法轉(zhuǎn)向以供應(yīng)鏈優(yōu)化和管理為重心（王竹泉，2007）。
　　20世紀(jì)90年代隨著與國際慣例接軌的會(huì)計(jì)制度的實(shí)施，營運(yùn)資金概念才開始被引入我國。毛付根（1995）認(rèn)為要制定合理的營運(yùn)資金政策應(yīng)從流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債之間的相互關(guān)系著手，從總體上觀察和研究如何將流動(dòng)資金的存量配置與其相應(yīng)資金來源聯(lián)系起來。楊雄勝等（2000）認(rèn)為周轉(zhuǎn)額應(yīng)是某一形態(tài)的墊支資金不斷回到其原有狀態(tài)的數(shù)額，并結(jié)合中國現(xiàn)實(shí)提出了對(duì)現(xiàn)行應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率指標(biāo)進(jìn)行修改和細(xì)化補(bǔ)充的若干建議。王竹泉、馬廣林（2005）認(rèn)為應(yīng)將跨地區(qū)經(jīng)營企業(yè)營運(yùn)資金管理的重心轉(zhuǎn)移到渠道控制上，要將營運(yùn)資金管理研究與供應(yīng)鏈管理、渠道管理和客戶關(guān)系管理等研究有機(jī)結(jié)合起來。
　　
　　自1997年始，美國REL咨詢公司和CFO雜志開始對(duì)美國最大的1 000家企業(yè)開展?fàn)I運(yùn)資金調(diào)查（The Working Capital Survey），并采用營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期（DWC=DSO+DIO-DPO）①，對(duì)企業(yè)營運(yùn)資金管理績效進(jìn)行排名。使用同樣的方法Manoj Anand(2002)對(duì)印度427家上市公司1999到2001年間營運(yùn)資金管理績效情況進(jìn)行調(diào)查分析和排名，Mohammad Moniruzzaman Siddiqueet和Shaem Mahmud Khan（2009）則對(duì)孟加拉國83家上市公司2003到2007年間營運(yùn)資金管理績效進(jìn)行了調(diào)查分析和排名。王竹泉等（2007）按營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期指標(biāo)分別發(fā)布了“2006年度中國上市公司營運(yùn)資金管理績效排行榜”，此后王竹泉等（2010）分行業(yè)考察了2007—2008年中國上市公司營運(yùn)資金管理的狀況和變化趨勢(shì)，并用“經(jīng)營活動(dòng)營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期（按要素）”和“經(jīng)營活動(dòng)營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期（按渠道）”指標(biāo)對(duì)上市公司營運(yùn)資金管理績效進(jìn)行了排行。
　　以上對(duì)上市公司營運(yùn)資金管理的調(diào)查研究中，一般使用Excel軟件對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，雖然比較全面地反映了我國上市公司營運(yùn)資金管理績效的實(shí)際狀況，但沒有對(duì)不同公司營運(yùn)資金管理績效差異的規(guī)律性作更進(jìn)一步的系統(tǒng)分析，這難免會(huì)影響營運(yùn)資金管理績效排行在營運(yùn)資金管理理論研究和實(shí)踐應(yīng)用中的指導(dǎo)意義。本文采用描述性統(tǒng)計(jì)、混合最小二乘、參數(shù)和非參數(shù)檢驗(yàn)等方法對(duì)我國上市公司營運(yùn)資金管理績效作系統(tǒng)研究和實(shí)證檢驗(yàn)，以期發(fā)現(xiàn)不同公司營運(yùn)資金管理績效差異的規(guī)律性，為我國營運(yùn)資金管理理論與實(shí)踐水平的提升盡綿薄之力。
　　
　　二、樣本選擇與指標(biāo)選取
　　
　　（一）樣本選擇
　　本文所使用的數(shù)據(jù)信息來自由北京大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心和北京色諾芬信息服務(wù)公司聯(lián)合開發(fā)的中國經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)CCER金融數(shù)據(jù)庫。樣本選取遵循以下原則：1.公司上市時(shí)間選擇在1999年12月31日之前；2.剔除金融類上市公司；3.剔除在2000—2009年之間無法連續(xù)獲得相關(guān)數(shù)據(jù)以及數(shù)據(jù)缺損的公司。基于上述原則，最終得到842家分布12個(gè)行業(yè)門類的非金融上市公司，以這842家公司2000—2009年組成的平衡面板數(shù)據(jù)（Balance panel data）為研究樣本。
　　
　　表1是根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)2001年3月6日頒布的《中國上市公司行業(yè)分類指引》對(duì)這842家非金融上市公司，共8 420個(gè)樣本觀察值按行業(yè)門類進(jìn)行分類的結(jié)果。中國上市公司大多數(shù)分布在制造業(yè)中，842家公司中有507家公司分布在制造業(yè)中，占總樣本的60.21%。
　　（二）指標(biāo)選取
　　為了分析我國上市公司營運(yùn)資金管理績效差異的規(guī)律性，美國REL咨詢公司和CFO雜志開展?fàn)I運(yùn)資金調(diào)查（The Working Capital Survey）中采用的變現(xiàn)效率（CCE，Cash Conversion Efficiency），也就是現(xiàn)金銷售毛利率，用以表示如何有效地將公司收入轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流量。它同時(shí)也是衡量公司自身增長率的重要指標(biāo)，這個(gè)比率越高，公司增長速度也越快。它從整體上反映了一個(gè)公司運(yùn)營資金管理效率，本文把它作為一個(gè)公司營運(yùn)資金管理效率的重要基準(zhǔn)指標(biāo)。
　　變現(xiàn)效率（CCE）=經(jīng)營現(xiàn)金凈流量/營業(yè)收入
　　公式中的營業(yè)收入來源于上市公司年度利潤表中的“營業(yè)收入”項(xiàng)目金額，經(jīng)營現(xiàn)金凈流量來源于上市公司年度現(xiàn)金流量表中的“經(jīng)營活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量”。
　　
　　三、趨勢(shì)分析
　　
　　本文首先采用描述性統(tǒng)計(jì)對(duì)這842家非金融上市公司營運(yùn)資本管理績效趨勢(shì)（2000—2009年）進(jìn)行描述（見表2）。從表2可見，樣本公司（842家公司）在2000年12月31日的變現(xiàn)效率的均值為9.573%，并呈下降趨勢(shì)，2005年后波動(dòng)明顯增大，2008年下降到最低的3.02%，2009年回升至8.13%。圖1進(jìn)一步形象地描述了樣本公司（2000—2009年）變現(xiàn)效率的年度變化趨勢(shì)。另外，混合樣本的平均現(xiàn)金周轉(zhuǎn)效率為7.93%，中值為8.34。總的說來，中國上市公司的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)和經(jīng)營活動(dòng)營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)效率都明顯偏低。
　　
　　
　　四、行業(yè)特征和營運(yùn)資金管理績效
　　
　　營運(yùn)資金管理的理論和經(jīng)驗(yàn)研究表明行業(yè)特征影響營運(yùn)資金管理的績效，但相關(guān)研究只是在回歸模型中加入行業(yè)虛擬變量作為控制變量，沒有對(duì)行業(yè)特征和營運(yùn)資金管理績效之間的關(guān)系作系統(tǒng)研究。在本研究中，筆者采用描述性統(tǒng)計(jì)、混合最小二乘、參數(shù)和非參數(shù)檢驗(yàn)等方法對(duì)混合樣本行業(yè)特征與營運(yùn)資金管理績效指標(biāo)之間的關(guān)系作系統(tǒng)研究。
　　
　　表3報(bào)告了混合樣本12個(gè)行業(yè)門類變現(xiàn)效率的均值、標(biāo)準(zhǔn)差和行業(yè)虛擬變量系數(shù)。從表3可見，混合樣本（2000—2009年）行業(yè)門類中房地產(chǎn)業(yè)現(xiàn)金周轉(zhuǎn)效率為負(fù)，是-15.71%，交通運(yùn)輸業(yè)變現(xiàn)效率最高，為32.31%。為了檢驗(yàn)行業(yè)門類之間平均運(yùn)營資金管理績效的差異的統(tǒng)計(jì)顯著性，本文采用了Bradley、Jarrell和Kim（1984）的方法，使用行業(yè)虛擬變量的方差標(biāo)準(zhǔn)分析。表3報(bào)告了混合樣本12個(gè)行業(yè)虛擬變量對(duì)變現(xiàn)效率的回歸系數(shù)（由于制造業(yè)和綜合業(yè)的變現(xiàn)效率均值與混合樣本均值接近，為了減緩多重共線性問題，分別被刪去）。表3報(bào)告的R統(tǒng)計(jì)量表明：變現(xiàn)效率22.2%的變異可以由行業(yè)門類加以解釋。
　　
　　
　　五、上市公司區(qū)域分布和營運(yùn)資金管理績效
　　
　　在中國，各個(gè)省份、自治區(qū)和直轄市在地方政府管制、市場(chǎng)化程度、金融業(yè)發(fā)展水平、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、信用文化甚至是法規(guī)或法律制度環(huán)境等方面存在著相當(dāng)大的差異。因此，不同地區(qū)的上市公司，他們的營運(yùn)資金管理效率可能存在差異。
　　
　　表4報(bào)告了混合樣本不同地區(qū)上市公司營運(yùn)資金管理效率指標(biāo)的均值、標(biāo)準(zhǔn)差和區(qū)域虛擬變量系數(shù)。從表4可見，混合樣本不同地區(qū)上市公司變現(xiàn)效率從最低的-1%（吉林省）到最高的13.5%（廣西），地區(qū)之間的平均營運(yùn)資金管理效率存在較大差異。
　　為了檢驗(yàn)地區(qū)之間平均營運(yùn)資金管理績效指標(biāo)均值所觀察到的差異的統(tǒng)計(jì)顯著性，本文使用地區(qū)虛擬變量方差標(biāo)準(zhǔn)分析。表4中的“區(qū)域虛擬變量系數(shù)”欄報(bào)告了混合樣本31個(gè)地區(qū)虛擬變量對(duì)營運(yùn)資金管理效率結(jié)構(gòu)的混合回歸系數(shù)（為了減緩多重共線性問題，海南省和天津市被刪去)。
　　表4中“地區(qū)虛擬變量系數(shù)”下第Ⅰ欄報(bào)告的R統(tǒng)計(jì)量表明：變現(xiàn)效率3.4%的變異可以由地區(qū)虛擬變量加以解釋。表4中“地區(qū)虛擬變量系數(shù)”下第Ⅱ欄是在控制行業(yè)特征下的混合回歸結(jié)果。在控制行業(yè)特征下，R和F統(tǒng)計(jì)量都大大提高，變現(xiàn)效率4.0%的變異可以由地區(qū)虛擬變量加以解釋。變現(xiàn)效率（CCE）的F統(tǒng)計(jì)量從10.2上升到11.72，在各地區(qū)虛擬變量回歸系數(shù)中變現(xiàn)效率（CCE）有18個(gè)回歸系數(shù)在常規(guī)置信水平上顯著。
　　表5是對(duì)2000—2009年混合數(shù)據(jù)進(jìn)行參數(shù)（多元方差分析——使用行業(yè)門類和地區(qū)為因素）和非參數(shù)檢驗(yàn)（Kruksal-Wallis H檢驗(yàn)）的結(jié)果。從表5可見，方差分析的F統(tǒng)計(jì)量和Kruskal-Wallis檢驗(yàn)的Chi-Square值都在1%的置信水平上顯著。檢驗(yàn)結(jié)果支持上市公司在不同地區(qū)和行業(yè)之間的營運(yùn)資金管理績效存在顯著性差異的論點(diǎn)。
　　
　　六、結(jié)論
　　
　　西方營運(yùn)資金管理理論，如代理成本假說、信號(hào)傳遞假說和稅收假說等，是在一定時(shí)期、一定的制度背景下形成的。這些理論能否解釋中國上市公司的營運(yùn)資金管理績效，有待經(jīng)驗(yàn)分析。中國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌中，由于歷史、體制等原因，中國上市公司存在特殊制度環(huán)境（如股權(quán)結(jié)構(gòu)較獨(dú)特，投資者法律保護(hù)不健全，公司治理結(jié)構(gòu)有缺陷，資本市場(chǎng)發(fā)展不平衡等等）。中國的特殊制度背景可能會(huì)使中國上市公司形成其自身特有的營運(yùn)資金管理績效。
　　
　　本文以深、滬上市的842家公司2000—2009年10年組成的平衡面板數(shù)據(jù)（總共8420個(gè)年·公司觀察值）為研究樣本，采用描述性統(tǒng)計(jì)、混合最小二乘、參數(shù)和非參數(shù)檢驗(yàn)等方法對(duì)中國上市公司營運(yùn)資金管理績效進(jìn)行了系統(tǒng)分析。本文主要從中國上市公司營運(yùn)資金管理績效總體趨勢(shì)、行業(yè)特征和營運(yùn)資金管理績效、中國上市公司地域分布和營運(yùn)資金管理績效等方面來分析中國上市公司營運(yùn)資金管理績效。
　　本文研究發(fā)現(xiàn)，混合樣本的平均現(xiàn)金周轉(zhuǎn)效率為7.93%，中值為8.34。總的說來，中國上市公司的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)效率偏低。行業(yè)虛擬變量和地區(qū)虛擬變量顯著影響營運(yùn)資金管理績效，不同行業(yè)和不同地區(qū)的上市公司營運(yùn)資金管理績效之間存在顯著差異。變現(xiàn)效率22.2%的變異可以由行業(yè)門類加以解釋。在控制行業(yè)特征下，變現(xiàn)效率4.0%的變異可以由地區(qū)虛擬變量加以解釋。●
　　
　　【參考文獻(xiàn)】
　　［1］ Sm