上市公司股權融資成本的實證分析

　　【摘要】 文章在“F-F三因素模型”的基礎上，選取中國滬深A股上市公司2001—2007年的有關數據，共篩選出413個樣本作為研究對象。研究結果表明，中國上市公司的股權融資成本實際上高于債權融資成本，股權融資并非人們所詬病的“免費現金”，中國股市出現的眾多企業爭過“獨木橋”的現象，必然有其更深層次的原因。
　　【關鍵詞】 F-F三因素模型； 融資偏好； 融資成本
　　
　　一、已有研究成果
　　
　　企業融資問題，尤其是企業融資的偏好和成本問題，成為中國進入21世紀以來資本市場爭論的焦點之一。近年來很多學者的研究都證明，融資成本是影響我國上市公司融資偏好的重要因素。陳曉和單鑫（1999）將股權資本成本定義為公司的稅后利潤除以總市值，得出了股權資本成本遠低于債務資本成本的結論。袁國良、鄭江淮（1999）認為股權融資成本包括股票分紅、公司發行配股的交易成本、紅利的稅收、發行股票的負動力成本和發行股票的信息不對稱成本5個方面。裴平（2000）對企業資本結構、股權流動性與上市公司資本成本的影響進行了回歸分析。黃少安和張崗（2001）對股權融資單位資本成本和發行企業債券或銀行借款的最低單位資本成本進行了實證研究。唐國正、劉力（2005）發現債務的利率扭曲價值遠遠超過了凈稅盾價值，股權相對債務具有可觀的成本優勢。宋琳、麻曉晶（2007）對資本成本與資金成本在概念上進行了區分，認為投資者的資本成本產權約束影響了上市公司股權資金成本與債權資金成本的相對大小。
　　但是，上述學者的研究存在一定的缺陷，即用單純的會計方法來度量資本成本或股權成本。假定投資者進行股權投資，在投資期內投資者放棄了將資金投向其他項目的機會，即“機會成本”，亦即投資者所要求的期望收益率，如果企業未來達不到這一水平，投資者就不會將資金提供給企業。因此，只有投資者的期望收益率才能真正體現企業的股權融資成本。筆者認為風險—收益分析方法是金融理論中最基本的分析方法，而“成本”是一種跨時的金融概念，因此用單純的會計方法來度量股權成本必然會產生很大的誤差。Fama和French（1992）在對美國股市檢驗中得出了著名的“F-F三因素模型”，大大提高了模型的解釋力，并受到廣泛應用。這正是本文選用Fama和French的三因素CAPM模型作為基礎來對我國企業股權融資成本進行測算的依據所在。
　　
　　二、研究方法
　　
　　本文采用計量分析的方法，運用EVIEWS5.0軟件對選取的樣本就市場收益率、抑價率、股票市值、市凈率、財務杠桿、股權集中度等影響股權融資成本的統計指標進行多元線性回歸分析，并采取了t檢驗以確定其相關顯著性。為了簡化程序，減少干擾變量，采取逐步回歸法。
　　
　　三、樣本選取與數據來源
　　
　　（一）樣本選取
　　本文以滬深兩市2000年新上市的131家公司作為研究對象，選擇2001—2007年作為樣本的研究區間。為了使計算結果不受異常值影響，本文剔除了以下樣本：第一，鑒于金融類上市公司的特殊性，按照慣例將其剔除；第二，由于ST、PT公司存在著較大的異常值，同樣不予考慮；第三，為了減少誤差，對于數據不全的上市公司樣本也相應剔除；第四，為了消除異常值對數據分析的影響，將一些極端值予以剔除。經過這樣的處理后，共計得到的樣本量總數為413個。
　　（二）數據來源
　　上市公司的上市年份、所屬行業以及被ST、PT等數據均取自國泰安研究中心數據庫（www.gtarsc.com）；收益率、抑價率、股票市值、市盈率、市凈率、財務杠桿和股權集中度等指標均取自銳思金融研究數據庫（www.resset.cn）。
　　
　　四、變量分析與模型選擇
　　
　　（一）變量分析
　　根據Fama和French的檢驗方法，本文的相關變量有：個股年收益率；市場指數年收益率；無風險利率；股票市值，考慮到我國股市“二元分割”的特點，本文將股票市值分為流通市值和總市值；市凈率（相當于F-F模型中BE/ME的倒數）；市盈率（即每股價格/每股收益）；股權的杠桿率（即資產負債率）；鑒于我國股市的特殊性，本文加上了股票的抑價率（一、二級市場的價格差異造成的）和股權集中度（前十大股東的控股）比率。本文涉及的各種變量分別定義如表1。
　　（二）基于樣本的描述性統計分析
　　從表2的數據可以看出我國股市的普遍現狀：樣本公司三年平均收益率為25.27%，略低于市場平均收益率34.57%的水平，說明樣本公司在研究期間的盈利能力與市場行情基本一致。但是個股收益差異較大，最高的年收益率達到535.83%，最低的卻是-56.32%，損失慘重；市場波動很大，一年暴漲166.29%，一年暴跌-30.03%；市凈率的平均值較高，為2.6505倍，說明凈資產的市場定價較高；而抑價率（平均137.89%）和市盈率（約37倍）偏高說明二級市場的開盤價遠高于一級市場的發行價，股價與盈利率相比過于高估，反映出我國股票發行與交易市場的“二元分割”現狀和投機性股市的特點；資產負債率平均為41.96%，顯示出企業融資的債務偏好要弱于股權偏好的市場特性；前十大股東平均持股62.11%，處于絕對控股地位，體現出國有股“一股獨大”的市場特征。
　　（三）模型選擇
　　表3顯示了各變量之間的相關系數矩陣。從表3中可以看到，個股收益率與市場收益率、流通股市值的相關性較強，分別達到了0.745和0.528。而流通市值與總股本市值因系同一指標體系，它們之間存在著很強的相關性，其對數值的相關系數達到了0.937。至于其他指標之間則不存在明顯的相關關系。
　　本文的計量模型，先用逐步增加因子的方法，再根據檢驗結果修正變量的消元法進行，最終得到了5個模型：
　　
　　五、實證分析與結果
　　
　　（一）實證分析
　　鑒于我國股市的諸多特殊因素，本文的計量模型先從經典的CAPM模型開始，再逐步增加解釋變量并根據檢驗結果來修正變量的消元法進行。基本模型如下：
　　模型1：RJ-RF=C+?茁0（RM-RF）+?著
　　模型1的回歸結果見表4。結果發現市場的?茁系數為0.867，表明在樣本期間內，樣本股票的市場風險沒有超過整體的市場風險。模型的解釋力尚可。
　　接著加入規模變量，檢驗發現在加入不同的規模變量后，模型有很大的變化。由于在各變量相關系數檢驗中流通市值與總股本市值之間存在很強的多重共線性，因此根據檢驗結果，模型中的規模變量只考慮總市值因素。這也從一個側面反映出我國股市中總股本大小對個股收益率的影響。加入規模變量后的兩因素模型如下：
　　模型2：RJ-RF=C+?茁0（RM-RF）+?茁1LOG（SIZT）+?著
　　模型2的回歸結果見表4。結果表明，在僅有市場收益率與股票規模兩種因素的CAPM模型中，股票規模對收益具有正向顯著性，說明股票規模越大，其收益率反而越高，這違背了任開宇（2002）“小股票效應”的實證結果。
　　接著考慮其他因素對模型解釋力的影響。經過對各個變量的單獨檢驗與組合檢驗發現，其他相關變量均未通過檢驗。因此，筆者試著剔除常數項，結果發現MTB、UNDP、PER三個因素通過了檢驗，而LEV與ECR未通過檢驗。最終得到五因素模型如下：
　　模型5的回歸結果見表4。由結果可見，中國股市存在明顯的抑價發行現象，抑價率成為解釋股票收益的重要因素。抑價率越高，說明開盤價過高，從而降低了未來股價上漲的預期。而中國股市的股票收益與市凈率有很強的相關性，市凈率越高，股票收益越高，市凈率的高低則反映股票未來的資產盈利能力。另外，與F-F的實證結論不同的是，市盈率與股票收益之間顯著負相關，符合我國股市的特殊性，股市上非理性因素太多，市盈率往往被高估。而公司的資產負債率與股權集中度對解釋股票收益沒有顯著性，這說明債務杠桿和股權集中度對股票價值的決定沒有太大作用。
　　
　　根據上述分析，通過檢驗的模型主要為模型1、模型2和模型5，但模型5與另外兩個模型相比，模型的擬合效果更好，而且更符合我國股市的特殊性。因此，在這里筆者認為最終符合我國股市特征的股權成本模型為模型5：
　　RJ-RF=0.8275（RM-RF）+0.0539LOG（SIZT）+0.2019MTB
　　 （23.29） （4.23） （9.14）
　　-0.0026PER-0.1074UND
　　（-2.26）（-2.88）
　　R2=0.653 R2=0.651DW=2.031
　　（二）實證結果
　　由上面的分析可知，模型（5）是符合我國股市特征的股權成本模型，根據這個模型就可以測算出樣本企業從2001至2007年的股權融資平均成本；至于企業面臨的債務融資成本，本文選擇的計量模型為：KL=I×（1-T），其中I為上市公司當年新增長期借款利率，T為企業當年實際所得稅率。根據上述模型，可以得出樣本企業從2001至2007年的平均資本成本。表5列示了樣本企業兩種資本成本的比較情況（按行業平均）。
　　從表5中可以看出，不論是什么行業，通過CAPM模型測量的企業股權融資成本要明顯高于債務融資成本，這與Fama和French（1992）在對美國股市股權成本測試的結論相吻合。本文從實踐的角度解釋了融資成本并不是我國企業融資偏好的根本動因，因此需要從一個更為廣闊的視角對我國企業融資偏好與融資成本之間的非對稱關系作出更為合理的解釋。●
　　
　　【參考文獻】
　　［1］ F