論經濟增加值及其在企業價值評估中的應用

　　摘要：2010年1月22日，國務院國資委正式公布修訂后的《中央企業負責人經營業績考核暫行辦法》。其中經濟增加值指標占到整個業績考核的40％權重。2010年國務院國資委在中央企業全面推行經濟增加值考核，意味看中央企業從戰略管理進入價值管理的新局面，經濟增加值模型將成為企業價值評估的重要手段之一。文章研究了經濟增加值的計算、基于經濟增加值的企業價值評估和改進，及經濟增加值法在企業價值評估方面存在的優勢和不足等問題。
　　關鍵詞：經濟增加值；企業價值評估；風險溢價；風險調整系數
　　
　　一、經濟增加值的概念和本質內涵
　　
　　2010年1月22日，國務院國資委正式公布修訂后的《中央企業負責人經營業績考核暫行辦法》。其中經濟增加值指標占到整個業績考核的40％權重。
　　(一)經濟增加值的由來
　　經濟增加值(Economic Value Added)簡稱EVA，是一種企業價值評估的方法，其思想源于責任會計中的剩余收益的思想，它的產生和發展是和金融經濟學的革命分不開的。莫頓·米勒(MertonH.MilIer)和佛蘭科·莫迪利亞尼(Franco Modigllanf)等經濟學家把微觀經濟學的基本理論第一次應用于公司財務，他們認為企業經濟模型比會計制度更應受到重視，應當把企業的經濟模型和相關財務指標結合起來形成投資項目的判別工具：他們還提出了一個理論框架，將EVA作為核心指標來評估企業價值和建立有效的激勵機制，使管理層和投資人的利益保持一致。
　　美國斯特思·思騰爾特管理咨詢公司(Stern Stewart＆Co)的合伙人根據長期實踐經驗得出結論，當前流行用會計準則下的利潤總額、凈利潤和每股收益等指標來衡量公司業績存在嚴重缺陷，在1991年將EVA引入價值評估領域，并將EVA注冊為商標，積極推行EVA的研究和應用。
　　(二)經濟增加值的本質內涵
　　經濟增加值基于這樣的一種思想：按公認會計準則編制的會計報表中沒有包含資本成本這一關鍵信息。傳統的會計方法以利息費用的形式反映債務融資成本，但是，它卻忽略股權資本成本。也就是說，它認為投資者的股權資本投入對于公司來說是免費的。但實對于投資人來說，股權資本的真實成本等于他將同一筆投資轉投于其他風險程度相似的企業所獲取利益的總和，這也就是經濟學中常說的機會成本，投資人將資金投向公司，是因為預期這筆投資能帶來超過其他投向的回報。因此，企業需要獲取足夠的利潤，以彌補包括債務和股權投入資本的全部成本。只有當企業當年的利潤超過所投入的資本成本而有余，企業才在當年為股東創造了財富。而會計利潤因為沒有考慮股權成本，而扭曲和夸張的反映了它能帶給投資人的權益增值，而經濟附加值衡量的是企業調整后的營業凈利潤減去其現有資產經濟價值的機會成本后的差額。顯然用EVA評價指標計算出來的經濟附加值一定小于企業的經營利潤，EVA理論顯然更加理性。
　　
　　　二、經濟增加值的計算
　　
　　　斯特思·思騰爾特管理咨詢公司提出的經濟增加值計算步驟如下：
　　一是對報告期營業凈利潤進行一系列調整后得到稅后凈營業利潤：
　　二是用投入資本總額乘以加權資本成本，得到投入資本占用的成本；
　　三是用稅后凈營業利潤減去投入資本占用的成本就得到了經濟增加值。
　　2010年1月22日，國務院國資委正式公布修訂后的《中央企業負責人經營業績考核暫行辦法》(以下簡稱《暫行辦法》)給出的計算公式為：
　　經濟增加值＝稅后凈營業利潤－資本成本＝稅后凈營業利潤－調整后資本×平均資本成本率
　　如依據現行財務報表數據計算經濟增加值時，須進行一系列的調整，斯特思·思騰爾特公司列出共有164項調整項目，調整項目中有相當一部分是針對會計信息失真的，其中最重要的是關于準備和擔保金的調整，從而將會計賬面價值調整為經濟賬面價值。主要包括：(1)稅后凈營業利潤的調整項目主要有壞賬準備、研發費用、商譽攤銷、存貨轉回等；(2)對投人資本的調整主要有當期及前期研發費用的資本化與攤銷、有價證券、壞賬損失、存貨損失、非資本化的長期租賃等。
　　經濟增加值調整的意圖有兩個：(1)使經濟增加值的計算結果更加準確反映公司價值，能夠減少經理人的盈余操縱和會計舞弊的機會；12)使經理人員具有長期化意識。但對如此多的項目調整，過于繁復。來自國外的經驗，在實際應用中大多數企業集團只根據自身的情況調整5-10個項目，就基本能反映企業集團實際創造的價值。《暫行辦法》給出的調整公式為：
　　稅后凈營業利潤＝凈利潤＋(利息支出＋研究開發費用調整項－非經常性收益調整項×50％)×(1－25％)
　　調整后資本＝平均所有者權益＋平均負債合計－平均無息流動負債－平均在建工程
　　1995年，費爾森和奧爾森給出在企業持續經營假設下。用經濟增加值法計算企業價值：
　　企業價值＝期初投資資本＋經濟增加值的現值公式中的期初投資資本是指企業在經營中投入的現金：
　　期初投資資本＝所有者權益＋凈債務為了彌補持續經營假設的局限性，可用以下公式計算企業價值：
　　企業價值＝期初投資資本＋N年每年經濟增加值的現值＋
　　[(第N年預計市凈率－1)×第N年預計凈資產]的
　　現值其中N為預測期，第三項是預測期后的連續價值。
　　求經濟增加值的現值采用的折現率采用調整CAPM模型測定時，通常可按以下公式計算權益資本成本：
　　K＝R＋β×RP＋R。
　　其中：R＝無風險報酬率；
　　β＝企業風險系數
　　RP＝市場風險溢價
　　R＝企業特定的風險調整系數
　　β系數主要衡量該公司股價與市場價格之間的關聯。這個信息可以在一些金融網站上獲得。美國金融學家為代表的觀點，認為新興市場的風險溢價可以用成熟市場的風險溢價進行調整確定，其公式為：
　　市場風險溢價＝成熟股票市場的基本補償額＋國家補償額
　　＝成熟股票市場的基本補償額＋國家違約補償
　　額×(σ股票/σ債券)
　　但CAPM公式只是單純一個量化的數學公式。投資者在分析投資報酬率時，除了考慮市場風險與報酬率之外，其實還會考慮其他公司特定的經營狀況。這些與公司相關的考慮皆會影響投資人對投資報酬率的要求，但是無法以簡單的數學公式將其量化。因此，在計算權益資本成本時應加入定性的分析。分析的項目包括：公司的業務與其他市場的業務風險度相比差異如何?公司的生產線與其他市場的生產線相比差異如何7公司的商譽與品牌與其他市場的品牌相比差異如何?公司的營銷渠道與其他商品的營銷渠道相比差異如何?公司員工的價值與其他公司員工相比差異如何?以上每個項目均對權益資本成本有增加或減少之影響，經過綜合考慮后，才能選定折現率。
　　
　　　三、經濟增加位法在企業價值評估方面的優勢和不足
　　
　　　(一)同傳統財務指標相比，經濟增加值是能夠正確衡量企業價值的指標
　　長期以來，會計利潤和每股收益作為評價企業經營績效的重要指標，而這些指標無法體現企業價值。它們只是考慮了投資者投入資本的產出，但沒有考慮資本的投人規模和機會成本，沒有考慮獲取這些利潤所承擔的風險大小，導致企業管理者認為股東投入的資本可以免費占用，而去片面追求利潤，不去顧及資本的投資收益效果，盲目進行資本擴張，這樣股東投入的資本極有可能配置在低于機會收益的項目上。
　　利潤是營業收入在扣減各種經常性與非經常性成本費用之后，再扣減債務資本成本之后的剩余。價值則不然，它在這一剩余的基礎上進一步扣減權益資本的成本，即在扣除一切成本費用特別是全部資本成本后的剩余。經濟增加值是在會計利潤的基礎上減去了權益資本的成本，它衡量的是“增量利潤”，而不是傳統意義上的“全部利潤”，而只有獲得了“增量利潤”。才真正意義上為股東創造了價值，所以經濟增加值能夠用來衡量企業價值。
　　(二)剔除了非主營或非經營性業務收入
　　利潤的來源可以是本企業的任何收入，只要扣減成本費用和利息之后的剩余越多，利潤就越豐厚，但價值的衡量是以經常性業務為基礎的。因為既然是為股東創造的價值，其經營活動必須是經常性的和持續性的。那些非主營或非經營性業務收入將不被認可(即在會計調整中被消除)。
　　(三)剔除了會計造假的因素
　　經濟增加值計算時的160多個調整事項中，有相當一部分是針對會計造假的，其中最重要的是關于準備金和擔保金的調整。
　　利潤的核算可以是實際的現金收入，也可以是非現金收入。而價值的計算則只承認實際的現金收入。會計核算遵循的是謹慎性原則，它要求對將來可能發生、金額可以合理預計的損失和支出通過計提準備金和擔保金形式提前計入成本費用，準備金等項目的計提可以擠掉一部分財務報表的“水分”，提高財務報表和資產的質量，但是準備金和擔保金的計提完全是憑借企業財務人員的專業判斷，容易為企業管理當局利用，成為調節利潤的渠道。
　　經濟增加值的計算將各項準備金和擔保金的影響徹底消除，即要在凈利潤基礎上將本年度增加(減少)的準備金加(減)回。經過調整，堵截了企業管理者調節利潤的渠道，其結果和企業的實際現金流量更加接近，也更公允可靠。
　　(四)避免了企業管理當局的短期化行為
　　企業管理當局往往為了自身的利益，放棄投資額大，建設期長但長期收益豐厚的項目，而優先選擇投資額小，見效快的項目。特別是對于經濟效益要到后期才能充分體現的項目不感興趣，而為了前期的高額收益不惜選擇總體凈現值很低的項目。
　　企業管理當局的短期化行為還體現在為了避免利潤的下降，大幅減少技術創新所依賴的研究費用的投入。經濟增加值計算要求將這些支出全額資本化，使當期費用為零，因此不會應研發費用的投入而減少，經濟增加值一定程度上可以放長企業管理當局的眼光。
　　(五)改變了企業管理當局對待風險的態度
　　根據代理理論，企業管理當局為了自身的利益，不肯冒過高的風險，如為了避免債務過高而帶來的財務風險，在融資時過分的謹慎；為了避免現金支付危機而保持較高的現金余額，甚至減少和推遲現金股利的發放，導致現金低效率的使用。
　　經濟增加值鼓勵在風險允許范圍內充分利用債務資本的財務杠桿作用，擴大權益資本的回報率，這是因為計算經濟增加值要用到資本成本是權益資本成本和負債資本成本的加權平均值。同時也使企業管理當局注意現金流量控制。積極發放股利。降低資本占用成本。
　　(六)與現金流量折現法、市盈率法、市凈率法、收入乘數法和托賓Q比率法等相比，利用經濟增加值對企業進行評估更加科學可靠，操作也比較簡便
　　現金流量折現法是建立在資本市場是有效的、資產價格能反映資產的價值、企業所面臨的經營環境是確定的等一系列前提條件之上的。并且存在不適用處于投資期的企業、隨經濟周期有較大變化的企業和處于重組期間的企業等缺陷。市盈率法等比較乘數法雖然計算簡單，但誤差較大。經濟增加值法沒有前提條件的限制，使用比較簡便，能克服其他模型的缺陷，能夠科學地衡量企業的實際價值。
　　經濟增加值法主要的不足是：(1)經濟增加值的計算比較復雜，會計調整事項較多。(2)權益資本的確定較為復雜。(3)折現率的確定有一定的難度，市場風險溢價的計算需要國際資本市場的歷史數據和投資評級相關資料。企業特定的風險調整系數的計算要進行大量的定性分析和判斷。(4)盡管經濟增加值能夠盡量排除企業管理當局操縱利潤的可能性，但無法應對企業管理當局在主營業務科目上的造假行為。
　　2010年國務院國資委在中央企業全面推行經濟增加值考核，意味著中央企業從戰略管理進入價值管理的新局面，經濟增加值法將成為企業價值評估的重要手段之一。
　　
　　參考文獻：
　　[1]迪姆·科勒等價值評估——公司價值的衡量與管理(第四版)[M]，電子工業出版社，2008
　　[2]彭有財，EVA評價指標及其在ABC集團公司的應用，財務與會計導刊，2010(3)
　　[3]陸慶平，以企業價值最大化為導向的企業績效評價體系，會計研究，