貨幣收緊下非制造業為何持續繁榮

　　雖然貨幣政策持續收緊，但保障房建設、水利投資、城鎮化及產業轉移等投資導致建筑、運輸等非制造行業持續繁榮；實業投資回報下降，促使大量產業資本轉為金融資本，同樣催生金融業的泡沫。但房價下跌的可能性加大，預示著這種繁榮難以持續。
　　
　　2010年初至今，中國已經連續12次上調存款準備金率、5次提高利率。在貨幣持續收緊的效應下，工業增加值的增速已持續回落，制造業采購經理人指數（PMI）6月份也已經降至50.9，創下了28個月來的新低。但若是出差或宴請，你會發現，無論航空客運、賓館酒店還是餐飲業，都非常火爆，這從6月份非制造業商務活動指數依然維持57%的高位中可以得到印證。為何貨幣政策的持續收緊不能影響到非制造業領域（不包含農業）呢？
　　
　　貨幣收緊下，財政政策依然保持積極
　　2010年末的中央經濟工作會議中提出，宏觀經濟政策的基調是“穩健的貨幣政策和積極的財政政策”，但大部分人都只關注貨幣政策的松緊度，卻忽視了我國的財政政策始終是積極的。
　　從固定資產投資增速看，今年上半年達到25.6%，而房地產開發投資增速為32.9%，盡管與去年相比投資增速略有回落，但還是維持在高位。其原因是什么呢？還在于今年是“十二五規劃”的第一年，我國計劃今年建設1000萬套保障性住房和棚戶區改造住房，據測算，僅1000萬套保障性住房就需要1.3-1.4萬億元的投資。水利投資方面，則計劃今后10年全社會水利年平均投入比2010年高出一倍。2010年我國水利投資是2000億元，則今年水利投資將達4000億元，而未來10年的水利投資規模將達到4萬億元。此外，國家確定的中西部地區的發展規劃、城鎮化進程以及地區間的產業轉移等，也支持各地加大投資規模，導致投資增速居高不下。
　　2011年上半年，工業增加值增速為14.3%，比上年同期顯著回落。那么，為何工業增加值在回落但制造業的投資增速還那么高呢？比如，1-6月通用設備制造業的投資增速為32.5%，交通運輸設備制造業的投資增速為34.8%，電氣機械及器材和通信設備等電子設備制造業的增速都在50%左右。其原因大概有以下幾方面。
　　一是投資成本抬升原因，如今年二季度固定資產投資價格指數上漲了6.7%，而固定資產投資增長率是按照名義價格計算的，故上半年實際投資增長率在19%左右。
　　二是固定資產投資規模數據是由企業或地方政府部門填寫的報表數據計算，不是真實的投資金額，與實際投資的資金到位情況不一致，如1-6月投資到位資金的增長率為23.5%，而名義增長率為25.6%。
　　三是投資期限決定投資增速的延后性，即投資項目往往不是短時間可以完成的，一旦啟動，就需要持續下去，期限越長，后續的投資就需不斷追加資金，不管經濟景氣度如何。如5月的產成品庫存已經增長至22%的去庫存階段，投資風險顯而易見。
　　四是制造業中上游投資萎縮，下游投資增速也從高位回落。鋼鐵冶煉、石油開采及電力投資等的增速都在個位數，說明中上游行業的毛利率水平已經很低，缺乏投資意愿；而下游加工業的投資盡管維持在高位，但也已經從去年末的37%左右向下回落。隨著PPI在7月前后見頂，下游加工業的毛利率水平也將下降，導致下半年制造業的整體投資增速回落。
　　因此，制造業的投資增速下降將難以避免，因為最終還是由投資回報率決定投資取向。而非制造業（除農業外）中，除了政府積極財政政策中扶持的行業外，消費對政策松緊的彈性相對較小，但每年15%以上的增長則相對確定。外貿方面，出口則主要受全球經濟的影響，國內政策對出口的影響不大，進口則與國內經濟政策有一定相關性。
　　房地產投資增速在30%以上，這是房地產行業連續多年的高增長導致的投資慣性使然，隨著房地產銷售增速的放緩，今后房地產投資增速也將回落。不過，由于保障房建設的加快，故房地產投資增速大幅回落的可能性并不大。
　　
　　回報率下降導致部分產業資本流向金融投資領域
　　自2010年以來，企業的人工成本、資金成本和原材料成本均出現了上漲，今年資金成本的上升更加明顯，這導致不少企業的毛利率水平都出現了下降。
　　既然資本是逐利的，那么，在實業投資回報率下降的情況下，選擇高回報的投資領域也無可厚非。我們發現，在“2010年溫州市百強企業”名錄中，除2家房地產公司和6家建筑公司外，其他40多家制造業企業，無一不涉足了房地產開發，由制造企業抱團成立的大型房地產開發公司，目前溫州至少有7家，每家資金規模都超過30億元。素有“低壓電器之都”之稱的溫州柳市鎮，70%以上規模企業的利潤不再投資本地的產業，而是轉移到外省市開發房地產、買樓、開礦等。
　　再看一下上市公司中的家電巨頭：格力、美的和海爾，也均介入了房地產行業，如格力地產2009年借殼上市，次年房地產的營業收入就大幅攀升。作為全球最大的空調生產企業，格力電器2010年的凈利潤為42.8億元，海爾只有20億元，而房地產龍頭企業萬科卻達到72.6億元。原因在于，家電企業毛利率不斷下降，而房地產企業還能夠維持較高的毛利率，如2011年一季度，格力的毛利率降至16%，而萬科則升至48%，是前者的3倍。
　　與大企業相比，中小企業的投資轉向會更容易些，尤其是小企業，由于很難獲得信貸資金，一旦實業投資遇到成本上升壓力，就會去選擇新的投資機會。筆者還是以對民間資本最發達的溫州的調研為例，溫州的資本積累始于實業投資，據說到2010年，溫州民間資本投資于固定資產的規模達到1.2萬億元，流動資本達到8000多億元。溫州的民間資本一直是中國最有先見之明和最活躍的主流資本，無論是過去的投資礦山和房地產，還是現在的投資PE、VC等，都在追逐超高的投資回報率。
　　不過，2010年以來，隨著通脹加劇、民間信貸市場利率水平的攀升，溫州不少企業又轉型做融資生意，據統計，截至2010年底，溫州的融資性中介機構數量達1879家，包括186家擔保公司、1088家投資公司等。根據中國的法律，超過官方基準借貸利率的4倍就被認定為高利貸，這意味著，月息超過2.19%的貸款就不受法律保護，但事實上，月息2分是民間借貸市場的最低利率了。
　　企業利用自己擁有的融資平臺從事金融牟利業務，不只是溫州獨有的現象。事實上，只要負利率水平擴大，或市場利率大大超過基準利率時，企業的金融套利行為就難以避免。據Wind數據顯示，2011年上半年，就有20家上市公司發布以閑置資金購買銀行理財產品的公告，涉及資金上百億元。但實際規模或遠不止這些，因為今年上半年IPO超募資金為985.06億元，2010年全年超募達2000多億元，這3000多億元的資金真正進入實業領域的又占多少比例，剩下部分去向何處？
　　在金融泡沫顯現的今天，產業資本轉為金融資本存在很大風險，尤其是當一大批銀行資金間接流向民間借貸市場時，銀行業的風險就難以控制了。
　　
　　非制造業繁榮隱含風險
　　2011年上半年，房地產開發投資額同比增長32.9%，而商品房銷售面積同比增長12.9%。前者表明，房地產投資高增長成為非制造業如建筑業、運輸業等繁榮的主要因素，如6月非制造業的PMI分項指標中，依然是建筑業最高，為67.1%。在20個行業中，房屋及土木工程建筑業、鐵路運輸業、航空運輸業和道路運輸業等行業均高于60%。但房地產投資與銷售增值之間差距達到20個百分點，則預示著這種高增長的模式不可持續。
　　
　　為何房地產銷售清淡而投資火爆呢？原因大概有三個，一是前兩年房地產高增長中的后續投資拉動；二是根據房地產調控政策，開發商拿地之后必須在半年內開發建房；三是保障房建設力度加大。由于商品房銷售的放緩，必將最終導致房價下跌，從而使房地產開發投資的增速下降，盡管保障房建設可以使得增速的下滑勢頭放緩，但房價下跌所導致資產泡沫破滅則會對整個經濟產生負面影響。
　　因此，中國經濟從上半年數據看似乎沒有太大問題：通脹似乎已經見頂，經濟在高位緩慢回落，卻不大會硬著陸；銀行也早已通過房價一旦下跌的風險壓力測試，據說可以承受50%的房價跌幅，但這只是針對房貸違約率帶給銀行的壞賬風險進行測試，并沒有對房價下跌為整個國民經濟所帶來的沖擊進行測試。
　　由于信貸規模的控制和利率沒有市場化，在經濟高增長中，社會對資金需求量很大，加之通脹高企，使得可滿足市場需求的銀行的表外業務迅速發展起來。目前，銀行表外業務的規模占全社會融資總額的比重約為27%，如今年上半年，國內共發行理財產品8497款，發行規模達8.51萬億元。今年銀行信貸增速下降，但銀行并未加大對債券的配置，反而大規模減持。與此同時，銀行系統的同業資產比重在2010年之后明顯增長，但存款同比增速卻在2010年末出現斷崖式下跌，且今年一直處于下跌通道之中，銀行的存貸差急劇萎縮。這意味著有相當一部分資金游離到銀行資產負債表之外了。由于銀行的表外資產沒有計提風險，一旦企業發生違約無力償還，銀行只能承認投資失敗，或者通過其他證券化資本收益彌補損失，一旦債務鏈斷裂，將產生連鎖反應。
　　以上所談到的風險似乎都與銀行相關，的確，當今經濟的核心就是金融，所有國家出現的經濟危機都是金融出了問題，中國也不例外。但金融背后的因素是什么？是土地總價占GDP比重不斷上升的過程，土地被追捧、被抵押、被加速流動，由此創造著大量的貨幣，也創造了中國經濟持續高增長的奇跡。我們發現，地價的上漲與經濟增長始終是一致的。同樣，中國經濟未來的風險也在于地價的下跌。地價的不斷上漲導致經濟失衡，使土地問題凸顯。比如，地價上漲是房價居高不下的主要原因，地價上漲也是貧富差距擴大的根源，地價上漲使得土地財政拉動了經濟增長，同時也形成了巨額地方政府債務的風險。而當因土地所引發的問題越來越嚴峻的時候，就需要從體制改革入手去解決這些問題。
　　目前政府對于抑制房價的決心非常大，限購令的范圍將進一步擴大至二三線城市。這或許表明今后房價深幅下跌的可能性加大，但房價下跌幅度究竟多少為合適，卻不是政府部門能調控或經濟學家能預期的。房地產泡沫消退固然是好事，但房價若跌幅過大也會引發連鎖性風險。尤其是明后兩年，地方融資平臺的償債高峰將來臨，而其一旦與土地、房屋價格的下跌同步，則可能導致銀行壞賬率水平的急劇上升。因此，非制造業，尤其是建筑業在未來繼續保持如此繁榮的景象恐怕也比較難。但從中國經濟長期、持續發展的角度看，房地產資產價格泡沫的及早消退應該是好事，因為由此暴露出來的諸多問題，可以加速諸如利率市場化改革、匯率形成機制改革、房產稅、個稅、遺產稅改革等貨幣與財政體制改革的進程。