上市:中國制造老樹新花

　　主導國內先進制造業投資的本土PE，如何加大推力，紓解困難，讓上市資源最豐富的制造業這顆老樹開出新花?
　　
　　在國內中小企業融資的主戰場—中小板、創業板，目前上市的企業大多數集中在現代制造業。傳統制造業依靠新技術、新裝備等科技手段提高勞動生產率，由主要依靠勞動能力的改善轉向主要依靠科技進步，現代制造業的概念從此誕生。
　　制造業是一個非常傳統的行業，每一個子行業幾乎都充滿了競爭者。也許只有在中國的創業板，這一行業才能如此繁榮—2009年9月首批上市公司的平均發行市盈率為55倍， 2010年11-12月間的公司平均發行市盈率達90倍上下，2011年6月以來發行的公司平均市盈率仍有28倍，即使發行市盈率為創業板史上最低的美晨科技，也達到18倍。2011年7月，中小板市場的平均市盈率為38倍，創業板則為46倍。只有在新興的資本市場，傳統制造業才能得到如此高溢價發行，并在發行后獲得市場的高估值。
　　在上市資源最豐富的制造業這顆老樹上，能開出新花嗎？PE對此怎樣看待？
　　
　　現代制造業的歷史機遇
　　以注冊數量計算，民營企業占據現代制造業中最大的份額，今天，民營中小企業在不同行業已經各具規模并形成競爭格局，有些已經進入到資本運營的層面，其融資需求、融資結構也日益多元化。新興的創業板、重開的中小板，令中國的民營中小企業，也許進入了一個黃金時代。
　　這是最好的時代，也是最壞的時代，因為機遇不會長駐，市場的高溢價，來自于中小板、創業板上市企業的高增長，也來源于市場現階段的供求關系。在兩市上市公司家數、總市值、流通量達到一定規模時，A股市場特別是創業板的總體估值，一定會趨同于全球資本市場的平均水平。因此，不難理解制造企業對中小板、創業板的濃厚興趣。
　　
　　制造企業為什么需要上市?
　　能夠達到目前上市基本要求的傳統制造類企業，都已經具備了一定的規模，進入較穩定的發展階段，年銷售過億，盈利過千萬。有了多年積累下來的資產、財富，經營企業已經不是為了生存而拚搏。進，則是第二次創業；退，則衣食無憂。企業家面臨的并非生死抉擇。傳統制造業上市的動力，歸納如下。
　　—企業發展帶來的融資需求。民營中小企業，大多數是從激烈的市場競爭中生存下來，在社會整體資源配置并無優待的環境中生長。在國內的銀行借貸體系下，在歷次宏觀調控中，其每每是最受政策沖擊的群體。融資，用于企業發展，是民營企業家排名第一的上市理由。一些企業家看到，行業的機遇更多將來自于行業資源的整合，而橫向購并、縱向延伸，需要企業自身有更好、多層次的融資平臺。
　　—同業競爭對手已經上市，競爭格局有可能改寫，外部因素推動企業上市。在每一個子行業，往往最先上市的都不是排名最前的企業，企業家的上市意識及上市規范過程決定了上市的快慢。而某家企業的上市，往往會在該行業帶來上市沖擊波。上市公司不僅會積聚資金，提升品牌及知名度，更重要的是積聚行內的優秀、專業人才；各地對上市公司在稅收政策、土地資源等方面的支持，也會讓先行上市的企業獲得更多的發展助推力，也許一個行業的競爭格局會因此改寫。上市獲得的先發優勢，令任何一個行業參與者無法輕視。
　　—企業家希望留給下一代一個可以傳承的公司。改革開放以來，中國創業一代的民營企業家已經步入中年。對于他們而言，企業形成了一定的規模，而社會經濟大的環境、行業的狀況，相較20年前已經有了很大的改變，他們不能不認真考慮第二代接班問題。無論第二代是否有興趣接手父輩打拚下的“江山”，給自己的孩子一個規范運營、“陽光”下運作的、可以傳承的產業，或是財富，是不少企業家對下一代的拳拳之心。
　　—給創業團隊、管理團隊一個資本增值的平臺。東方企業家講究情、理、義，企業渡過艱難的生存期、不進則退的發展期，具備一定規模后，一些企業家會積極地考慮與創業團隊、核心團隊分享企業增長帶來的收益?，F金或是股權，會給企業帶來不同的稅收、管理成本，對團隊的激勵作用也不同。而公開發行的股權，可以得到市場化的估值，是一個公開、相對公平的價值，且能讓創業團隊、核心管理層得到資本市場溢價帶來的收益。這樣的“交待”，也是不少企業家上市的動力。
　　—其他因素，如企業家的“面子”、當地政府的推動、調整股權結構等，也是民營企業上市的動力。
　　
　　制造企業上市的困難
　　制造企業上市的困難不少，其中最主要的體現為五個方面。
　　1、自主創新及持續增長的核心能力。
　　制造業商業模式相對簡單，運營時間長，重資產模式多，特別是中小企業，往往面臨的市場空間大，但競爭激烈，市場份額分散，競爭手段也較為單一，生產成本控制、多年形成的客戶關系，是最主要的競爭手段。
　　中國已經是世界性的制造基地，在全球經濟一體化趨勢下，國內的制造業面臨嚴峻挑戰。在一些行業，競爭已經不僅僅是企業之間的競爭，而是整個產業鏈、國家產業布局、勞動人口等關鍵因素的全球性競爭。自主創新能力、持續成長的能力，是國內資本市場拷問傳統制造行業最重要的問題。
　　2、盈利并不等于合法的利潤。
　　民營制造企業，對上市最大的誤讀之一，就是分不太清楚“盈利”與“利潤”之間的區別。盈利，是企業每年產生的綜合收益，包含了業務所得、避稅所得、當地政府扶持等各類收益。而利潤，是指按照國家各項規章制度及上市規則，嚴格、合理、完全地計算了各項成本、稅率之后的稅后收益。很多時候，這二者之間的差距頗大。而一家準備上市的企業，是否達到上市要求，指的是其資產狀況，包括收入、資產、利潤，能否達標。
　　傳統的制造業內，企業運營時間長，達到上市所需的規范需要一個漫長而痛苦的過程。這個過程，就是上市的代價，是取得國內高溢價資本市場的昂貴的入場券。
　　3、現代化治理機制的缺失。
　　傳統制造業，家族企業比比皆是，決策快，效率高，但發展到一定階段，單靠企業家的個人能力并不能支撐一個規模化企業，制度的引入無疑會系統性地降低決策風險。一些企業會引入“外部人”擔任管理層，但核心的財務、銷售，并未放手。而由于種種原因，產業多元化的誘惑，企業商業秘密的保護，企業家生存的社會環境，讓未上市中小民營企業沒有內在的動力去建立現代化的治理機制。只有依照上市規范這個過程，才能讓“工廠”變為“公司”，“老板”變為“企業家”。
　　傳統的制造行業，是人民幣PE投資的重要領域，人民幣PE在完成投資后，積極推動企業的治理機制建立，一定程度上控制了企業的決策風險。因此，在看到現階段所謂“PE暴利”時，也應看到PE的價值。
　　4、經營成本處于上漲周期。
　　在當前的國家產業政策環境下，傳統制造企業的經營成本處于上升周期，特別是一些重資產類企業，固定資產等資本開支大，而勞動力整體成本、環保等社會成本和銀行借貸成本的上漲，是傳統制造業面臨的整體問題。
　　5、企業家的心態。
　　投資一定要在正確的時間、行業遇到正確的人。企業家的心態，是決定傳統制造類企業上市與否最關鍵的因素。在形成一定規模后，“進”或是“守”或是“退”，企業是一個事業的平臺或是一個賺錢的工具，包括企業家的家族、健康、社會責任感，不同的人會有不同的選擇。
　　在1998年國內創業投資剛剛興起時，曾經有一位創業投資從業者，花一個下午的時間向一位企業家普及“股權投資”與“銀行借貸”的分別，企業家聽后恍然大悟：“明白了！拿銀行的錢是要還的，拿你們的錢是不用還的！”在目前PE火熱的時期，也聽到同行介紹，一位企業家在得到PE投資后，堅決不啟動承諾的上市程序，原因是，錢已經到手了，為什么還去做那么麻煩的上市？面對這樣的企業家，PE、VC都只能是含淚離場。
　　中國的互聯網行業投資，外資創投仍然是主導者，這與外資對不同行業的理解、不同背景的資金對不同行業的估值體系相關。本土創投則成為機械制造業、電子及光電設備業等先進制造的主導投資者，這與國內目前民營經濟的發展階段、國家產業政策導向緊密相關。在中國經濟面臨整體轉型的時期，如何通過分析民企上市的動力與困難，助力“中國制造”轉型“中國創造”，在傳統制造業這顆老樹中催生出新放的繁花，是本土PE的挑戰，是傳統制造業企業家的挑戰，也是資本市場監管層面臨的挑戰。