歐元保衛戰

　　希臘、愛爾蘭、葡萄牙，接下來是意大利和西班牙，一張張多米諾骨牌相繼倒下。這些經濟基本面較差、財政基礎脆弱的高福利國家長期入不敷出、債臺高筑，如今在經濟不景氣的陰云下最終爆發債信危機。如何把握“道德風險與系統性風險”和“救援與改革”之間的平衡取舍？歐盟站在十字路口。
　　
　　古希臘古羅馬文明是歐洲文明的基石。意大利文藝復興曾為歐洲的工業革命拉開了序幕。但是，當前發生在希臘和意大利的債務風暴正在席卷整個歐洲大陸，有可能動搖現代歐洲的基礎—政治和經濟的聯盟與統一的貨幣。一年多來，歐元區主權債務危機一波未平，一波又起，先是沖擊希臘，然后是愛爾蘭、葡萄牙，之后又回到希臘。就在歐盟絞盡腦汁探求穩定希臘危急局勢的當口，市場的擔憂開始聚焦于意大利和西班牙—歐元區的第三與第四大經濟體。
　　
　　風起于青萍之末
　　意大利的情況尤其令人擔憂。希臘債務問題固然棘手，但和意大利比起來實為小巫見大巫。意大利是歐元區最大的債務國，政府債務余額約為 1.9萬億歐元（折合約2.6萬億美元），是希臘的5倍以上，占意大利GDP的120%。其債務規模在國際上名列第三，僅次于美國和日本。最近，意大利10年期政府債券的利息率急劇飆升至6%，與德國政府同類債券的利差超過300個基點，創下1999年歐元誕生以來的最高紀錄。還本付息成本的急劇上升，使意大利步入了希臘式的困境。一旦意大利發生了債券違約拖欠，其沖擊波的強度與波幅將遠遠超過希臘危機，可能引發所有歐元債券及歐元區金融資產的大規模拋售，歐元區本就有欠穩健的銀行體系將遭遇可能比雷曼破產還要嚴重的沖擊，希臘、愛爾蘭、葡萄牙自然在劫難逃，西班牙與意大利的多家銀行也將面臨倒閉風險，而德國與法國的銀行機構可能也不堪承受其帶來的巨大損失。簡言之，一場系統性的金融危機將在歐元區全面爆發，歐元的末日可能真正來臨。
　　歐元區主權債務危機的根源是一些成員國經濟基本面差，財政基礎脆弱，政府債務規模過大，問題主要集中于南歐國家，包括希臘、葡萄牙、西班牙和意大利。這些國家在加入統一貨幣體系后，享受了單一貨幣的好處，本國狹小的債券市場融入了統一的歐元市場，流動性顯著增加，融資成本不斷下降。同時，它們每年還能從歐盟得到金額可觀的經濟援助與補貼，實際上是德國、荷蘭、法國等北歐國家提供的財政援助，相當于政府間的“轉移支付”。
　　但始于2008年的全球經濟衰退陰云未散，歐元區經濟極不景氣，南歐國家財政狀況迅速惡化，債務占GDP的比重開始顯著攀升。以希臘為例，政府債務占GDP的比重由 2009年的110%上升到了2011年上半年的160%。金融市場意識到這是不可持續的債務趨勢，不再把希臘債的信用風險與德國或芬蘭債混為一談，因此希臘新的借債息差顯著擴大，二級市場的債券價值不斷縮水，信用違約風險急劇上升。
　　在希臘債務頻頻告急的形勢下，希臘政府黔驢技窮，而歐盟則反應遲緩，德國等一些北歐政府起初甚至表現出一副事不關己的漠然態度，無疑加劇了投資者的恐慌。于是，歐元區較弱的經濟體—如愛爾蘭、葡萄牙，很快陷入了希臘式的漩渦之中難以自拔。到目前，歐元區主權債務危機進入了一個新的更深層次的危險階段。讓市場惶惶不可終日的已不再是無足輕重的歐羅小豬—葡萄牙、愛爾蘭和希臘，而是人口與GDP規模都膨脹了數倍的歐盟大國—西班牙和意大利。
　　歐元是歐洲在第二次世界大戰后政治與經濟一體化的最重要成果。然而，盡管歐洲一體化的設計師們設想周全，制定了羅馬條約、馬斯特里赫條約，建立了歐洲央行等，但缺乏統一的財政預算成為歐元區最嚴重的制度軟肋。在歐元區不斷蔓延的主權債務危機面前，各國基于國內政治考慮，更多將自身利益置于歐盟之上，布魯塞爾顯得無能為力。
　　
　　歐盟的“雷曼”時刻
　　歐債烈火不斷蔓延，越燒越大，越燒越廣，現已威脅到歐元這座殿堂自身的生存。如何化解這場日趨惡化的危機，是歐盟成立以來面臨的最嚴峻考驗。控制和撲滅這場大火需要政治的魄力和金融的智慧，其中最關鍵的是如何把握“道德風險與系統性風險”和“救援與改革”的平衡取舍。
　　單純從避免道德風險的角度出發，最佳的方案是任其債務違約。違約后，債務危機的成本不只是由財政穩健國家的納稅者承擔，歐洲的銀行、全球養老基金、保險公司、中國的外匯管理機構等投資者都將被“剃頭”，蒙受損失。這樣的結果無疑將促使債券持有人痛定思痛，汲取教訓，更加關注信用風險。而希臘等違約國將得到應有懲罰，被逐出國際債券市場，或者至少未來借債成本將大大攀升。阿根廷、墨西哥、巴西、烏干達等拉美與非洲負債國家的經驗表明，債務豁免雖免除了債務國短期的痛苦，但帶來了長期的負面后果：對舉債的習慣性依賴、自律與效率的缺乏和經濟增長的趨勢性下滑。
　　但若任由希臘等國違約，將會嚴重打擊投資者信心，沖擊整個歐元區的銀行體系和全球金融市場，造成巨大的系統性風險。美國小小次按房債就觸發了全球金融危機，面包房起火燒了整個羅馬城，誰能擔保希臘、意大利的債務問題不會蔓延至整個歐元區、動搖歐元基礎，從而觸發新一輪系統性金融危機呢？2008年9月雷曼事件后，歐洲領導人曾猛烈抨擊美國政府的危機處理方式，風水輪流轉，現在是歐盟騎虎難下，進退兩難的“雷曼”時刻了。
　　
　　救援與改革的現實平衡之道
　　希臘、意大利等國在歐盟體系中多年享受補貼與轉移支付，寅吃卯糧，舒服日子過慣了。一向節儉、財政保守的德國人自然不樂意不斷為大手大腳的希臘或意大利埋單。如果德國、法國等北歐納稅人繼續慷慨解囊，一輪輪地伸手救援，固然可以暫時幫助希臘挺過難關緩解危機，但頻頻救援會造成嚴重的道德風險，類似問題今后可能在歐元區不斷重演，拖累歐元區最強的經濟體—德國與法國的財政及其債信，引起德國等財政穩健國家納稅人的強烈反感與抵觸。
　　然而，如果德國與歐盟袖手旁觀，任由希臘違約，則愛爾蘭與葡萄牙將步希臘后塵，遭滅頂之災。更糟的是，作為歐盟第三和第四大經濟體的意大利和西班牙也將卷入烈火的中央。如此一來，歐元區1/3的經濟體可能發生主權債務違約事件，歐元頃刻面臨生存之虞，65年來的歐洲宏大整合計劃可能付諸東流。德國總理默克爾或任何一位歐洲政治領導人可能都不愿看到歐元斷送在自己手上。
　　因此，政治上和經濟上更為現實的選擇是一個折衷方案，即通過歐盟與IMF的聯手大規模援助，為危機國家提供充足的緊急流動性，確保其公債還本付息的能力，從而穩定金融市場與投資者信心。同時，以援助計劃為條件施加強大的壓力，推動債務國財政與經濟結構改革。具體而言，希臘等國必須實施中長期財政緊縮計劃，勒緊褲帶過日子，削減公共開支和國民福利，實現預算基本盈余達到GDP的3-6%水平。同時，推進經濟改革，特別是國有資產私營化，吸引外國投資，鼓勵國內私人部門投資，重啟經濟增長。韓國在1997-1998年亞洲金融危機期間，接受了IMF 的500 億美元援助，之后韓國咬牙進行了極端痛苦但深入而成功的債務重組與改革，較快地贏回了投資者信心，穩定了金融局勢，恢復了經濟增長。韓國債務重組的成功案例值得歐盟借鑒。
　　條條大路通羅馬。全球金融市場正在拭目以待，歐盟能否在愈演愈烈的歐債危機關鍵當口，凝聚政治共識，果斷對危機國家提供充足緊急流動性援助，穩定投資者信心，降低債務真實利息水平，使危機國家有一個機會窗口進行結構改革，達到既化解當期債務危機，又控制中長期道德風險，維系歐元區金融穩定的目標。不管最終結果如何，目前正發生在希臘和意大利半島的債信危機事件將有可能再次改寫歐洲歷史。不過，這次改寫歐洲歷史的，不是古希臘古羅馬燦爛的文化—建筑、雕塑、哲學、奧林匹克、神話等，而是現代希臘和意大利等國不負責任的公共財政政策。