黃金——全球高負債\\低利率背景下的避險選擇

　　雖然黃金在布雷頓森林體系崩潰之后遠離了國際貨幣體系的中心，但是在世界范圍內黃金仍被公認為是一種“地位特殊”的資產。目前黃金仍然是國際上可以接受的繼美元、歐元、英鎊、日元之后的第五大硬通貨。用黃金進行清償結算仍然是公認的唯一可以代替貨幣進行結算的方式。商品期貨交易所甚至允許交易商將黃金作為所有商品交易的保證金抵押物。
　　
　　從天然的貨幣，到天然的避險資產
　　黃金在一定的范圍內仍然遺存著部分貨幣的屬性。但是目前看黃金再次回歸國際貨幣體系的可能性卻是微乎其微。在金本位時期，全球黃金儲備占比在80%之上，全球外匯儲備占比僅在20%左右；到布雷頓森林體系時期，全球黃金儲備占比下降至45%左右，而全球外匯儲備占比上升至55%；到2010年，全球黃金儲備的占比下降至13.09%，而全球外匯儲備占比上升至86.91%（見表1）。不到100年的時間，全球的儲備資產占比出現了顛倒性變化。目前全球官方的黃金儲備無法支撐黃金再次回歸貨幣體系，因為這意味著一場無法想象的貨幣緊縮。盡管黃金無法重新回歸到貨幣體系的核心地位，但是黃金的價值將越來越受到市場的重視。黃金在市場上的位置已經由金本位下“天然的貨幣”成功地轉變成“天然的避險資產”。
　　無論是金本位還是浮動匯率制，在單一的儲備貨幣制下，都面臨著儲備貨幣和儲備資產單方向流出的不平衡。在金本位下，儲備貨幣與黃金的固定價格加速了黃金的流出，導致了儲備貨幣的貶值，并最終使金本位被徹底放棄。在浮動匯率制下，儲備貨幣轉化為美國或歐元區的債券資產，強勁的債務需求導致全球過度債券化。在這種儲備貨幣與債務增長不斷循環的體系下，最終將無法擺脫儲備貨幣大幅貶值或者債務危機的命運。為防范這樣的系統性風險，無論是對沖儲備貨幣貶值還是對沖債務違約，長期看黃金都是“天然的避險資產”。
　　
　　負利率和避險需求仍將交替支持黃金價格上漲
　　現階段全球高負債、低利率的宏觀特征在2013年之前不會出現明顯改變，低利率和避險需求仍將是支撐黃金持續上漲的主導性因素。雖然黃金在基本面上略顯平淡，但是黃金市場供求缺口在現階段還不會對黃金價格構成明顯壓力。由于全球范圍內經濟刺激政策退出緩慢，以及歐洲主權國家債務問題所引發對黃金避險需求的重視，黃金對抗貨幣貶值和通脹預期的潛力仍將得到市場的進一步發掘，黃金的貨幣屬性也將得到市場更多的重視。
　　
　　美國負實際利率在歷史上對黃金價格上漲形成支撐
　　美國實際利率已經于2010年進入負利率時期，從歷史上看將對黃金價格形成較強支撐。長期來看，美國的實際利率與黃金價格表現存在明顯的反向關系（見圖1），即美國的實際利率持續上升的時期，黃金價格傾向于下跌；而在美國的實際利率持續下降的時期，黃金價格傾向于上漲。鑒于美聯儲已經宣布在2013年年中前維持超低的利率水平，美國實際負利率的持續有望在2012年推動黃金價格繼續上漲。
　　
　　從長遠看，美國量化寬松將給通脹預期帶來更顯著的上行風險
　　美聯儲實施的量化寬松（見圖2）使美國的金融狀況明顯放松，并持續推低了美國債券市場的收益率。債券市場過低的收益水平反映了市場對實體經濟出現通縮的擔憂，但又體現了推高其他資產價格很低的機會成本。在量化寬松的不同階段，雖然不同資產的價格表現根據不同的經濟狀況存在差異，但是黃金確是上漲、收益最為穩定的資產。這顯示黃金價格的上漲是直接對沖美元流動性過度投放風險的。在美國國債規模仍將增長，而經濟放緩加速的背景下，市場對美聯儲第三輪的量化寬松政策的預期開始升溫。可以預計美聯儲再次量化寬松仍將是支撐黃金市場在未來持續上漲的重要推動力。
　　
　　歐美國家主權債務風險仍未解除，支撐黃金實物投資需求持續增長
　　近期市場對歐元區債務危機的擔憂再次加劇，西班牙和意大利的10年期國債收益率已超過6%，而兩國的主權CDS報價更是快速上漲創歷史新高。市場對西班牙和意大利債務預期的惡化顯示歐元區債務危機并沒有因為希臘獲得援助而緩解，歐元區債務危機已經向歐洲核心的經濟體蔓延。市場的恐慌情緒明顯升溫，歐美股票市場遭到大規模拋售，避險資產受到市場的強勢追捧，美元、美國國債和黃金價格同時上漲。
　　2011年7月以來，金價的強勢上漲受到避險需求持續增長的推動。全球最大的黃金ETF持金量大幅增長80噸，增幅達到6.63%，持金量達到1286.29噸，已經回到今年初的最高水平。而彭博全球黃金ETF總持倉已經達到2173噸，再創歷史新高。在目前歐元區債務危機仍在蔓延的背景下，西班牙和意大利的不確定性仍可能加劇市場的恐慌，并對金價形成支撐。對黃金的避險需求仍可能使投資者繼續買入黃金ETF基金，從而繼續推動金價的上漲。
　　
　　以“藏金于民”方式發展中國黃金市場具有戰略意義
　　與國際黃金市場（如倫敦）悠久的歷史相比，中國黃金市場的發展還不到10年。但是在政策的支持下和中國經濟的快速增長下，中國黃金市場取得了長足的進步。根據世界黃金協會的數據顯示：截至2009年年末，中國對黃金的年消費需求上升至443噸，與2002年相比漲幅達到106%，在此期間黃金年均消費增長超過8%，已經成為全球第二大的黃金消費國和第一大的產金國。但是從人均消費看，中國對黃金需求的增長潛力仍然很大。2002年中國人均黃金消費僅為0.17克，雖然至2009年增長至0.33克，但是與歐美和日本等國的人均黃金消費相比仍有較大的差距。世界黃金協會預測，中國對黃金的消費需求有望在10年里再翻一倍，到時年消費量有望達到1000噸水平。
　　面對中國居民對黃金的偏愛以及需求的快速增長，政策上也對“藏金于民”給與了強力地支持。2004年，周小川行長在上海舉行的倫敦金銀市場協會（LMBA）年會上提出了中國黃金市場要逐步實現的三個轉變：一是實現中國黃金市場從商品交易為主向金融交易為主的轉變；二是實現中國黃金市場由現貨交易為主向期貨交易為主的轉變；三是實現中國黃金市場由國內市場向國際市場的轉變。2010年，中國人民銀行等六部委聯合發文力促黃金市場進一步發展。意見發布以后，對開拓黃金進口渠道和黃金產品創新方面提供了更好的政策空間。“藏金于民”既是社會財富增長累積的重要標志，也是中國外匯儲備單一的有效補充。
　　目前，中國黃金市場已經形成了以黃金延期交易和黃金期貨交易為主的轉變。在交易規模上，也實現了黃金延期交易和期貨交易的大幅增長，整個市場的金融化程度得到了大幅的提升。雖然中國黃金市場的交易規模得到了跨越式發展，但是國內的黃金市場仍相對封閉，只能被動受到國際金價波動的影響；同時，黃金交易的增長仍以發掘私人投資者為主，缺乏金融機構的參與。這也對商業銀行進一步發展黃金市場業務提供了機遇，商業銀行應借助“產品創新”以及“后發優勢”，扶助中國黃金市場實現由國內市場向融入國際市場的轉變。
　　
　　商業銀行在促進中國黃金市場進一步發展中的作用
　　商業銀行是黃金市場流通中的主要參與者，黃金市場的定價機制離不開商業銀行，如倫敦黃金市場的黃金價格是世界最主要的黃