“走出去”的金融困境

　　改革開放是中國經濟發展的基本國策，其政策基本含義在于吸收外商直接投資，以出口導向帶動就業以及經濟發展。經過30余年的實施，這項基本國策為中國經濟騰飛奠定了基石，也為中國金融格局帶來了具有劃時代意義的變化——中國發展成為擁有3.2萬億美元外匯儲備的全球最大外匯儲備國，全球第二大對外債權大國，中國從需要吸收外資的資本缺乏國家轉變為世界上重要的資本輸出國。面對多年累積的巨額資本財富，如何提升中國世界資本大國地位，應對國際金融風險的不確定，并妥善利用國家財富基金，支持中國企業走出去到海外投資發展？正確的路徑選擇不僅可以幫助中國企業做大做強，進軍世界市場，也是鞏固中國經濟發展成果，維護財富收益的重要保障。
　　
　　激增外儲外貶內脹國家資產長期失衡風險爆發
　　
　　從目前的世界金融總體格局來看，貨幣金融中心仍在發達國家，這決定了世界財富的分配權仍然掌握在發達國家手中。近年來崛起的新興發展中國家成為世界主要債權國，擁有的外匯儲備超過全球儲備資產的50％。特別是中國，擁有全球近三成的外匯儲備。然而新興經濟體卻不具備貨幣定價權。美元政策以及美國財政政策對新興經濟體起到決定性作用，這在人民幣匯率定價權問題上也不例外。雖然人民幣采取了相對彈性的匯率政策，但在較長一段時間內，仍然采取釘住美元匯率的做法。相對低估的人民幣匯率對均衡匯率存在一定偏差，因此在國內外產品、貿易品和非貿易品、人民幣資產和美元資產之間的資源配置上，長期存在一定的扭曲。貿易價格不能真實反應人民幣的內在價值，是持續貿易順差、外匯儲備急劇上升的重要原因。
　　外匯儲備的增加，雖然增強了抵御國際金融風險的能力，但卻從另一個方面限制了中國貨幣政策的獨立性和實際作用，限制了中國貨幣政策自主權。外匯多了，經兌換后貨幣供應就會被動增加，盡管央行可以采取對沖操作，收回多余貨幣，但在一定條件下，如果對沖量不足，就會造成人民幣基礎貨幣投放量驟增。特別是2006年之后，人民幣持續預期升值，全球美元資金的大量涌入引發了人民幣基礎貨幣的被動投放。2009年之后至今的兩年間，在央行投放市場的新增貨幣供應量中，因外匯儲備增加而投放的貨幣量占到75%以上的權重。這也是造成2004年之后內地金融市場過多的貨幣流動性的重要原因。過多的流動性稀釋了貨幣實際購買力，也導致通脹壓力不斷上升。而央行不斷動用存款準備金等政策工具進行對沖回收人民幣，不僅增加了對沖成本，也造成了國內貨幣供應結構性不平衡，抑制了企業發展正常所需的資金來源。
　　與此同時，外部經濟環境不斷惡化加大了儲備資產的侵蝕風險。金融危機之后，美債、歐債風險不斷，零利率美元政策的推行給全球金融市場造成深遠影響。奧巴馬政府上臺之后，財政負擔不斷上升，社會福利費用大幅增加，導致美國國債等級調低。由于美國債務風險長期化，世界資本市場將會失去風險評估基準，整個資產定價體系都需要重新調整，中國可能要面臨全球金融市場的不斷沖擊。美國赤字大量增加，債務增長失去控制，作為全球貨幣錨的美元超發直接導致外儲資產大幅縮水，使中國債權人權益被嚴重“稀釋”而陷入資產縮水的風險之中。
　　因此，中國一方面用貿易盈余轉換成的官方外匯儲備購買收益率很低的美國國債，回流美國資本市場，支持美國經濟發展，另一方面卻承受美元貶值、通貨膨脹帶來的內部經濟困局。如何扭轉這種失衡，轉變中國國家資產結構，是“走出去”戰略的重要目的之一。
　　
　　比較優勢面臨升級考驗 走出去成后工業化時期必然選擇
　　
　　經過30年的經濟積累，國家發展不僅體現在經濟規模和總量上有了飛速變化，也對經濟結構調整和深化提出了新的要求。漸進式的經濟增長模式和經濟結構的變化始終不停地改變著中國的發展脈絡和軌跡。隨著中國經濟基礎的累積，要素價格體系的重估，以往“以資源促發展”、“以市場換技術”等要素驅動和投資驅動的發展方式面臨深刻的變革。中國經濟發展已經進入到了新的工業化階段，需要中國在全球化產業分工中上升到新的階段。
　　20世紀80年代末期，發達經濟體面臨從工業向服務業轉移的經濟轉型，伴隨著全球化進程，制造業的生產環節、低端行業大規模向外轉移，轉移到有資源、土地、人工成本低廉的新興市場，中國也因為勞動力資源豐富和成本優勢，成為了全球生產基地。中國依靠投資、勞動力投入和出口拉動為主的經濟發展模式，不偏重技術和生產率的投入，因此中國制造業總是處于世界制造業產業鏈的中下游，這也是中國在國際貿易利益分配中處于不利地位的重要原因。然而，隨著中國勞動力成本上升、人民幣升值以及環境、資源等瓶頸，原有的經濟生產格局將發生重大改變，不得不通過增加技術和管理的投入，向高附加值的產業鏈高端轉移，通過技術含量和勞動生產率的提高，保持中國企業在世界貿易中的競爭力。
　　通過“走出去”的海外并購，積極開拓重點領域的海外市場加大技術升級、資源能源收購、知識產權等項目的重點支持，中國經濟發展的失衡將逐漸得到改善，貿易失衡也將逐漸得到糾正。
　　
　　直接投資有利貨幣輸出 人民幣國際化創造重要契機
　　
　　人民幣國際化是中國金融改革的重要步驟之一，也是鞏固中國經濟發展成果、實現經濟強國目標的必要途徑。經過30年的飛速發展，中國經濟取得了世人矚目的驕人成績，成為世界第二大經濟體，逐步在國際經濟、金融事務中贏得話語權。而2008年9月金融危機全面爆發，反映出當前國際貨幣體系的內在缺陷和系統性風險，中國開始思考如何改革現行國際貨幣體系，為創造一種與主權國家脫鉤、能夠長期保持幣值穩定的國際儲備貨幣而努力。在此背景下，中國開始加快推行人民幣國際化，提高人民幣在國際貨幣體系中的地位和作用。2009年7月中國正式啟動了跨境貿易人民幣結算試點工作與雙邊本幣互換協議，這兩項政策的實施標志著中國在人民幣國際化方面邁開了實質性步伐。
　　當然，貨幣的輸出主要是通過貿易逆差和對外直接投資來實現。由于出口還將是中國經濟的主導模式，國際收支順差還將是常態，因此貿易項下輸出人民幣并不是直接有效的渠道和方式。為加快人民幣國際化進程，加速人民幣從貿易結算工具向投資、儲備工具轉變，中國政府開始允許通過資本項目（對外直接投資）輸出人民幣。2010年10月，新疆率先開展跨境直接投資人民幣結算試點。2011年1月13日，中國人民銀行公布了新年1號文件《境外直接投資人民幣結算試點管理辦法》。該辦法規定，凡獲準開展境外直接投資的境內企業均可以人民幣進行境外直接投資。這意味著人民幣在資本項目下的自由兌換取得了重要進展。
　　迄今為止，人民幣國際化已經在跨境貿易結算、離岸債券市場融資、離岸資金回流等方面取得顯著進展，香港離岸市場規模已經初顯，主要流出、流入渠道正在發揮效用。跨境人民幣貿易結算總額增速令人矚目，2010年達5063億元，今年上半年則增長到9575.7億元，約占中國對外貿易總量的7％。香港銀行的人民幣存款規模已經攀升至5100億，占香港外幣存款的17％，非美元外幣存款的44％，成為了香港貨幣體系中的重要組成部分。至今已經有超過70筆人民幣債券在港發行，發行量超過1200億元人民幣。人民幣回流機制也基本成熟，包括了在岸銀行間債券市場、RQFII、人民幣FDI等多種方式，對人民幣成為資本投資工具起到關鍵性的推動作用。
　　目前離岸市場已經發展出了與對外投資相關的融資、清算、財富管理等一系列相關產品業務，以人民幣計價的投資產品不斷豐富完善，從根本上促進香港形成一個自我循環、不依托母國市場的離岸市場，為國際資本接受人民幣搭建了平臺，從而為以人民幣為投資載體的對外直接投資提供了重要保障。
　　
　　
　　金融服務缺位落后 中國企業走出去任重道遠
　　
　　自2000年國家實施“走出去”戰略已經第十一個年頭，對外直接投資年均增速達52%。“十一五”期間，中國企業境外投資增長35%，增速是“十五”時期的4倍。據預計，中國在未來幾年將成為全球僅次于美國的第二大對外直接投資大國。
　　然而，隨著海外投資規模的急劇擴大、資產份額的快速提升，中國企業跨境收購的失敗風險也在不斷增加。根據聯合國貿發會議（UNCTAD）的排名， 2003-2005年中國的對外直接投資流出績效指數(OND)為1.139，全球排名第67位，總體績效排名居后。
　　缺乏合適的企業合并模式和國際收購經驗是主要癥結所在。從國際經驗來看，企業海外并購的成功率通常在30%－40％，通常是在發達經濟體之間進行。中國是近年來異軍突起的海外并購力量，內地企業還缺乏應對大規模和非常緊湊的收購操作的經驗，不僅是人力資源、機制，內部審查和內控體系都存在較大缺陷。因此，從企業內部角度來說，建立一支懂專業、熟悉海外人文環境并能與海外企業溝通的國際化人才隊伍，是企業海外并購的重要保證。
　　另一方面，與“走出去”戰略相配套的資本運作和金融機構相對缺位，也是阻礙“走出去”的另一個重要原因。特別是美元近年不斷貶值，大大增加了中國海外投資的金融風險。傳統上中國投資海外企業，從國家政策銀行取得人民幣貸款，購買國外資產，獲得美元受益。由于內地金融機構只局限于傳統的對沖工具等并購支付手段，難以有效應對國際金融危機所帶來的高度不確定性風險，因此在近年來人民幣不斷升值，外幣特別是美元貶值的趨勢下，海外資產、投資回報變相縮水，從而承受了因匯率劇烈波動而帶來的巨大損失。
　　近年來，中資金融機構意識到“走出去”帶來的巨大商機，紛紛試水，為下一步企業“走出去”做好先期的金融支持。由于到海外設立分行的模式麻煩、費用高而影響不大，因此內地金融企業的海外并購主要采用在海外資本市場收購透明度較強的上市公司和當地金融市場，作為進軍海外的跳板。比較著名的案例是招商銀行收購香港永隆銀行。雖然大多數分析師從整體上肯定招行收購永隆的正面意義，認為招行可借收購完善其在香港的銀行網絡，但也幾乎一致認為最終收購價格偏高，招行的收購價是永隆賬面價值的3.1倍，遠高于2006年建行收購美國銀行在港業務1.32倍的市凈率，這樣的交易價格幾乎是香港銀行收購歷史上的最高紀錄。雖然招行根據盡職調查的原則，使用股息折算法、可比交易先例分析法和控股權溢價法等多種方法進行估值，并考慮了歷史股價表現、潛在的協同效應等諸多相關因素，進行估價，但國內金融機構對海外金融業的很多業務和流程還是一知半解，即使雇用了海外最好的金融顧問，幫助其進行盡職調查，依然難以發現漏洞。因此缺乏并購經驗，過高估計收購企業估值，造成了預期利潤率的降低。因此，中國海外投資不僅僅要考慮規模和速度，還要綜合考慮對外投資戰略以及配套行業發展，并對國家的經濟狀況、投資環境、產業發展加強風險評估。
　　中國企業走出去是一個水到渠成、果熟蒂落的過程，需要有相當長的時間去培養人才，積累經驗，去了解、熟悉、懂得和對接國際的市場經濟的規則，然后才能一步一步地在世界經濟體系中真正承擔責任、體現實力和發揮作用。
　　（作者系香港大學經濟金融學院博士）