我國信用風險緩釋市場發展與創新

摘要：隨著我國融資市場快速發展，信用風險管理面臨嚴峻挑戰，信用風險緩釋市場亟待發展創新。然而，受金融危機影響，我國金融從業人員在觀念、認識和態度上對信用風險緩釋工具（CRM）存在諸多不明。本文通過解析CRM市場結構、CDS定價機制，以及中國CRM市場發展對策，幫助金融從業人員正確認識CRM市場功能，提升CRM市場參與能力，為我國創新金融發展提供智力支持。

關鍵詞：融資市場；信用風險；創新金融

中圖分類號：F830.33 文獻標識碼：Ａ 文章編號:１００３－９０３１(２０11)08－００18－０4DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2011.08.05

隨著我國融資市場規模不斷擴大，債券市場擴容加速，發債主體的信用等級隨之快速下移，個體違約風險急劇上升，與此同步發展的利率市場改革步伐亦逐漸加快，利率風險與信用風險的二元結構特征漸漸形成。然而，我國信用衍生市場缺失，市場對沖、轉移、規避融資主體信用風險的功能缺乏，風險管理觀念和能力滯后，金融風險隱患正在加劇[1]。

從制度建設來看，我國信用風險緩釋市場的制度和政策體系建設正逐漸完善。2009年3月，中國銀行間市場交易商協會發布了《中國銀行間市場金融衍生產品交易主協議》；11月28日，銀行間市場清算所股份有限公司在上海正式成立，為場外交易的透明度和降低交易風險提供制度支持；2010年10月29日，中國銀行間市場交易商協會發布《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務指引》，正式推出了信用風險緩釋工具（Credit Risk Mitigation，CRM）；2011年1月5日，銀行業監督管理委員會公布了《銀行業金融機構衍生產品交易業務管理辦法》，完善信用風險市場制度建設是銀行綜合經營和全面風險管理發展的需要。

一、信用風險緩釋市場分析

金融產品分為原生金融產品和衍生金融產品兩種類型。原生金融產品以金融市場完整性而創設金融產品，通過金融服務獲得利息收入和手續費收入，但原生金融產品不能獲得市場的風險收益。衍生金融產品根據風險轉移、資本釋放、杠桿效應等功能，將原生金融服務重新組合，以低廉的交易成本獲得風險補償和機會收益。CRM產品是以低廉的交易成本對沖信用風險和補償損失，因此，CRM產品屬于衍生性金融產品。

信用風險緩釋工具（Credit Risk Mitigation， CRM）是指金融機構用于管理信用風險，產品轉移或降低違約概率、違約損失率或違約風險暴露的市場化管理工具[2]。一般包括：信用違約互換(Credit Default Swap，CDS)、總收益互換(Total Return Swap， TRS)、信用價差期權（Credit Spread Option， CSO）以及其他信用衍生產品。

我國以信用風險緩釋合約（Credit Risk Mitigation Agreement，CRMA）、信用風險緩釋憑證（Credit Risk Mitigation Warrant，CRMW）為基礎，形成了信用風險緩釋工具（Credit Risk Mitigation，CRM）體系。2010年11月，我國信用風險緩釋合約上線。金融衍生產品專家委員會通過了中債信用增進公司、交通銀行和民生銀行等3家創設機構提交4只CRMW產品登記，名義本金合計4.8億元。截至2010年12月，有27家信用風險緩釋工具(CRM)交易商、14家CRM核心交易商和23家信用風險緩釋憑證（CRMW）創設機構完成備案。其中，11家交易商達成了23筆信用緩釋合約，標的債務包括短期融資券、中期票據等信用債券，合約期限涵蓋了從36天到2.21年不等的各種期限長度。此外，農業銀行、招商銀行、中信銀行等也通過了信用風險緩釋工具交易商資格申請。

2010年，中債信用增進投資股份有限公司作為信用風險緩釋市場的重要增級機構，通過萬得、彭博、路透等平臺向市場提供信用風險緩釋工具雙邊報價服務。公司創設了中債I-IV號創新產品。中債I號為債券信用風險緩釋憑證，由投資者支付信用保護費用，并與基礎債券捆綁銷售的可選信用增進票據；中債II號為貸款信用風險緩釋合約，是針對貸款提供的一對一信用保護合約；中債III號為債券信用風險緩釋合約，即針對存續或新發債的一對一信用保護合約；中債IV號為信用風險緩釋憑證，由信用保護賣方創設的、標準化的信用風險緩釋合約。截至2011年2月末，在中央結算公司托管的短期融資券、中期票據、集合票據和公司債等信用產品總額達3.55萬億元，是2006年末的6.46倍，占債券總托管量由2006年末的5.95%大幅提高至17.85%，我國已成為亞洲最大的信用債券市場之一。

二、信用風險緩釋工具的功能分析

1．違約信息暴露功能

信用風險管理方法包括傳統信用風險管理和信用風險模型管理。傳統信用風險管理方法是根據債務人財務報表和歷史違約記錄，收集違約信息，分析和評估未來違約發生違約事件的可能性，并將信用狀況從高分到低分為AAA、AA到D各級。目前，我國金融機構的風險評估均采用此種方法。信用風險模型管理方法是以股票和債券波動價格為依據，分析標的主體違約信息。投資者根據公司、行業或國家信用的背景資料分析，直接或間接地運用股票價格和債券波動價格，通過資產定價波動率反解違約信息。公司股票作為標的資產，債務作為行權的看漲期權，從股價波動中導出公司資產的市場價值和波動率，再求其違約概率。債券市場的工具包括無風險利率、提前贖回情形下補償內嵌期權溢價、流動性風險溢價、信用風險溢價等分析方法，通過假設條件對模型求解得出信用風險溢價信息，從債券到期收益率得出違約信息。

CRM定價模型與股票市場和債券市場的定價方式類似，將債務人、債權人、交易對手的公開或非公開、分散的信用違約信息等相關方信用風險信息轉化為債務人平均信用和CRM價差之中，且定價機制不受假設條件和模型的限制，與VIX指數（Volatility Index）的負相關性揭示了投資者心態特征，持續性交易和動態價格指數體現了違約信息的連續性特點，相比股票市場和債券市場更為便捷和可操作性，避免了傳統信用評級的間斷性缺陷。因此，CRM模型所得違約信息，可為中小企業直接融資和資產證券化增級需求服務，推動金融包容性普惠產品創新發展。

2．信用風險對沖功能

因公司債券的期限、票息、內嵌期權、優先級和擔保抵押條件等信息的不連續、不透明，導致評估報告存在局限性。公司債券信息不對稱性使投資者對公司債券產生定價風險，信用風險緩釋工具的對沖功能可彌補公司債券定價風險。

首先，假設投資者采取買入并持有標的資產策略，采取買入并持有策略導致信用債券流動性下降，市場產生買賣價差和投機偏好。若經營中投資者產生流動性資金缺口需求，采用賣空高信用風險債券來降低融資風險比例，滿足巴塞爾新資本協議Ⅲ和我國銀監會頒發《商業銀行杠桿率管理辦法》的要求。但投資者再以合理價格從市場買入相同類型債券資產，會產生流動資產賣空逼倉現象（Short Squeeze）。從產品技術和方法來看，因CDS交易不受標的資產數量和流動性限制，投資者可以直接做多或做空高風險標的項下的CDS，避免了投資者賣空逼倉風險，且交易成本低廉。產品的風險轉移、資本釋放和杠桿效率的獨特功能，在金融危機時期得到了充分驗證，受到了市場投資者的認可。我國客觀上需要CDS工具緩釋融資市場風險。

其次，投資者同時持有CDS和CDS標的資產，可完全對沖標的資產發行人的違約風險，實現與無風險標的資產一樣的收益。從CDS賣方來看，投資者同時持有CDS產品與信用標的資產，其收益等于無風險標的資產的投資收益。從CDS買方來看，無風險標的資產收益與信用標的資產收益之差等于CDS的風險收益。同時持有無風險標的資產并賣空信用標的資產就能創設CDS產品，可獲得風險收益或風險補償。因此，通過賣空信用債券能實現買入CDS產品的效果，反之能創設賣出CDS產品的效果。

再則，CDS作為雙邊金融契約，買方在契約期限內需向賣方支付一定的信用保護費用，賣方承諾發生約定的信用事件時，向買方賠付標的資產所遭受的損失，買方相當于買入一個在標的資產發生信用事件時能以面值出售的標的資產期權，同時買方向賣方周期性支付管理費。若期限內無信用事件發生，管理費支付至CDS期限結束。CDS結算方式有兩種：實物結算(Physical Settlement)和現金結算(Cash Settlement)。實物結算是買方以低成本交易為特征，將所持違約標的資產以面值出售給賣方，現金結算是先計算標的資產的市場公允價值，賣方再向買方支付補償金。

3．CRM市場的“三位一體”角色

在國際金融市場中，銀行、企業、保險及再保險公司、資產管理公司、對沖基金等機構是信用風險緩釋工具的主要參與者，CRM市場的“三位一體”特征明顯。根據英國銀行家協會《2006年CDS市場報告》，銀行買入量占59%、賣出量占44%。銀行參與CDS業務的原始目的是管理信用風險，銀行通過買入CDS來轉移標的資產信用風險，達到降低資本金需求，滿足巴塞爾新監管協議Ⅲ要求。隨著CDS市場的擴大，以獲利為目的的交易開始活躍，從此銀行扮演著最大的買方角色。因無需資本投入可獲取巨額固定利息收入的高杠桿性利益驅動，對沖基金、保險公司等成為CDS最大賣方。

三、我國CRM市場發展策略

改革開放以來，我國投資拉動型經濟模式造成大量金融資源集聚到風險較小、信用等級較高的大型企業，而風險相對較高、信用等級偏低的中小企業得不到足夠的金融支持，難以切實發揮金融促進經濟結構調整的作用，因此，融資市場的風險分擔機制亟待改革，為企業提供信用風險緩釋功能的金融服務機制亟待建立。在吸取危機教訓之時，中國銀行間市場交易商協會（National Association of Financial Market Institutional Investors，NAFMII）開發了具有中國特色的信用風險緩釋工具（Credit Risk Mitigation， CRM），產品包括：CRMA、CRMW等。

1．CRMA產品

信用風險緩釋合約（CRMA）是指交易雙方約定在未來一定期限內，信用保護買方按照約定的標準和方式向賣方支付信用保護費用，由賣方就約定的標的債務向買方提供信用風險保護金融合約，是傳統的場外金融衍生交易工具。

CRMA與CDS區別首先在于CRMA只針對某一特定的債券而不是主體，而CDS是針對發債主體，對主體的任何一項債務發生違約時都承擔賠償責任；其次，CRMA標的債務限定單筆貸款或債券，以尋求機構提供某制定標的的信用保護，定期向信用保護賣方支付固定利息，交易結構和形式與CDS類似，但CDS標的則包含發債主體的一組債務；另外，CRM依托信用債券收益率曲線，采取簡化的信用利差法和二叉樹法，以同信用級別的收益率曲線與金融債或國債收益率曲線之間的利差為基礎，用流動性溢價和無風險利率貼現方法進行定價，而CDS則以定價模型為基礎；最后，CRMA是非標準化、不可轉讓的合約，合約一旦簽署，權利義務鎖定為指定的簽約方，而信用保護提供方若不愿意繼續承擔標的風險，只能另尋交易對手、再簽署一個合約，成為新合約的信用保護買入方，即通過簽署反向對背合約方式平衡信用風險敞口，而CDS則可通過交易實現風險轉移。以CRMA為例：A公司發行一單6年期中期票據，投資人為銀行。D和E是核心交易商，若持有A公司債券的D銀行認為A債券風險較高，核心資本比例上升，為降低資本占用、提高資本充足率的考慮，它會和一個更高信用等級的E簽署一個合約，E認為A到期不會違約，雙方簽署合約約定：A違約時E支付給D一定費用，6年內該合約不變，權利義務約束D和E雙方。若合約期某一時刻，D認為信用風險上升，D可與F再簽訂一個反向合約，D亦然，雙方對背簽訂反向合約來實現權利義務的轉移。因此，通過簽署對背合約CRMA，實現風險緩釋的市場轉移功能。交易投資者關注的是交易獲利和風險緩釋，以及降低資本占用標準，將決定機構參與交易的主要動力，也是監管機構制定政策的目標區間。

2．CRMW產品

信用風險緩釋憑證（CRMW）是指由標的實體以外的機構創設，為憑證持有人就標的債務提供信用風險保護、可交易流通的有價憑證，是標準化的信用風險緩釋產品。創設方為憑證持有人提供可在二級市場交易流通的信用風險保護證券。CRMW實行集中登記、集中托管、集中清算制度，市場的透明度、杠桿率得到有效控制。如：A公司發行一單6年期中期票據，投資人為銀行，作為標的實體以外的核心交易商C保險公司可創設一種憑證，賣給多個投資人，并在市場中流通轉讓。市場交易中，部分投資人可賺取中間差價，而銀行希望降低資本占用以緩釋信用風險或是盈利交易。假如A公司在合約期t時刻違約，則中期票據項下的憑證持有人享有向C保險公司行使賠償權。

3．中央對手機制的監督與管理

由于銀行間市場參與者眾多、風險管理能力參差不齊，銀行間交易商協會吸取了金融危機教訓之后，對信用風險緩釋市場采取了分層管理模式，提高了監管和交易效率，降低了交易成本，可防范信用市場的系統性風險。CRM按照核心交易商、交易商、非交易商的分層方式進行管理。核心交易商可與所有市場參與者開展交易，交易商可與所有交易商進行出于自身需求的交易，非交易商只能與核心交易商進行以套期保值為目的的交易。同時，協會建立了CRM交易結構和杠桿率監管制度。CRM交易結構是針對標的主體的單一債務，體現標的債務透明特性。在控制杠桿率方面，CRM對買賣雙方凈買賣余額，及其與凈資本的比例等進行嚴格限制。在分業監管體制下，買賣雙方的監管分屬不同的監管部，產品供應方多為保險公司、基金公司，需求方多為商業銀行。

四、我國信用風險緩釋市場發展的對策建議

1.加快利率市場化建設

通過中央銀行運用貨幣政策工具間接調控市場利率，逐漸形成“鞅”利率價格波動特征，建立風險中性定價機制的金融機構利率定價和企業投資的傳導機制，以Shibor利率為核心，建立央行貨幣政策間接調控市場利率、機構定價和CRM產品運作體系。

2.統一市場，建立完整的債券收益率曲線

我國的債券市場分為證監會下轄的證券交易所公司債劵市場、央行下轄的銀行間市場金融債劵市場，以及直屬發改委審批的企業債劵市場。而CRM市場發展需要完善的利率市場與債券市場配合，高質量的市場價格信號是CRM市場形成的基礎。金融市場向縱深推進之時，亟待三大債券市場整合，統一企業債券管理制度和政策，修訂現有的各類債券法規，加大國債發行規模，增強債券交易及流動性，將債券利率水平與風險掛鉤，培育我國中長期國債市場的基準利率，形成完整的債券收益率曲線。

3.完善金融衍生市場的外部環境

良好的外部環境是CRM市場發展的有力保障。金融分業監管導致監管主體難以確定，監管主體不明確導致標的資產自身風險及交易對手違約風險監管指導原則缺失，信用風險緩釋業務的監管標準缺失，合約轉移、承擔風險的程度難以測量，創設機構的靈活性和投機獲利特性難以顯現。因此，加快《商業銀行杠桿率管理辦法》制定，在現有的風險加權資本充足率之外，引入簡單、透明、不具有風險敏感性的杠桿率指標，有效控制銀行體系的杠桿化程度，以體現CRM對信用風險的保護作用，使銀行風險準備的計提和其承擔的風險暴露相一致，與巴塞爾新資本協議要求相銜接。期待我國建立綜合金融監管法，避免CRM市場的多頭監管現象。我國金融市場期待金融控股公司的發展，同時需要建立新的金融綜合經營法律框架。另外，加快我國信用評級體系建設，規范信用風險的量化分析方法和手段，提高信息披露的質量標準，是推進信用評級制度快速發展必要條件。

4.加快我國金融企業金融工程的培訓

國際金融由描述階段向定量分析階段的轉變是始于50年代馬柯維茨風險投資組合理論的建立，70年代資本資產定價模型和現代資產組合理論的有效市場假說奠定了金融工程理論基礎，80年代末動態套期保值策略組合保險成為西方金融領域最為活躍的業務品種。金融工程作為金融創新的核心智力，很快便滲透到了商業銀行等金融實務部門。金融工程的產生順應了國際金融市場競爭與發展的潮流，為銀行業實現智能化發展奠定了基礎。隨著我國金融市場發展，金融衍生產品需求開始提升，越來越多的數學工具被引入金融學領域，中國CRM市場發展、CDS定價技術等需要這些知識支持。加強銀行、保險等機構的CRM知識、觀念和能力培訓，建立中國特色的金融綜合經營培訓體系，重塑信用風險管理的新意識，從法律建設、人才培養、金融環境等方面構架我國現代金融業智能結構。

（責任編輯：L.Y.）

參考文獻：

[1]邵偉.貨幣政策轉向意在銀行創新轉型[N].上海金融報，2011-02-18.

[2]徐光，邵誠.關于“裸賣空”和“CDS裸賣空”的經濟分析及啟示[J].國際金融研究，2011（3）.