貨幣緊縮政策下的房地產融資趨勢分析

摘要：本文著眼于貨幣緊縮政策背景下，我國房地產行業融資方式發生的新變化，對我國近兩年貨幣緊縮政策進行了總結，分析了由此在信貸市場、行業資金構成等方面對我國房地產融資產生的影響，通過分析若干近年來出現的新型房地產融資方式，得出多元化是我國房地產融資的發展趨勢。

關鍵詞：貨幣緊縮政策；房地產融資；多元化

2010年末中央經濟工作會議提出，從“積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策”走向“積極的財政政策和穩健的貨幣政策”。這是我國貨幣政策繼2008年“從緊”和2009年、2010年“適度寬松”后，再次回歸長期實施的“穩健”，這意味著“緊貨幣”的基調將成為2011年宏觀經濟政策的主基調。而作為資金密集型的房地產行業，在從緊貨幣政策和國家加強樓市調控的雙重壓力下，融資方式和趨勢出現了新變化。

一、2010以來貨幣緊縮政策及效果

（一）主要貨幣緊縮政策

1、公開市場操作

央行根據銀行體系流動性供求變化情況，靈活安排公開市場工具組合與期限結構，搭配央行票據發行和短期正回購操作，進一步提高流動性回收力度。2011年第一季度累計發行央行票據3370億元，開展短期正回購操作8150億元。截至3月末，央行票據余額約為2.8萬億元。

2、上調存款準備金率

央行繼續發揮存款準備金工具深度凍結銀行體系多余流動性的作用，2010年以來共計11次上調金融機構人民幣存款準備金率，其中大型金融機構存款準備金率由2010年1月18日的16%上調至2011年5月18日的21%，達到歷史最高水平。

數據來源：中國人民銀行網站

3、上調存貸款基準利率

央行為抑制貨幣信貸快速增長，于2011年2月9日、4月6日和7月7日，三次上調金融機構人民幣存貸款基準利率。其中，1年期存款基準利率由2.75%提高到3. 5%，累計上調0.75個百分點；1年期貸款基準利率由5.81%提高到6.56%，累計上調0.75個百分點。加上2010年第四季度兩次利率上調的累計效果，金融機構對非金融性企業及其他部門貸款利率逐步上升，對于調節貸款需求，起到了一定作用。

（二）貨幣緊縮政策效果

1、M2增速下降，流動性收縮趨勢明顯

廣義貨幣M2增速持續下降（2011年1月份為17.2%，2010年底為19.7%，2009年底為27.7%），流動性收緊趨勢明顯；筆者預計央行2011年控制目標是16%，回落至金融危機前平均水平。

數據來源：中國人民銀行網站

2、信貸投放低于市場預期，利率普遍上揚

央行通過（差別）存款準備金率嚴格控制信貸，2011年1月份新增人民幣貸款1.04萬億元，有消息稱2月新增信貸約為5000億元出頭，也低于此前的市場預期6000億元。由此2011年前2月合計不到1.6萬億，均低于市場預期。同時，雖然2011年以來3次加息，但仍呈負利率狀態，市場利率普遍上揚，資金總體成本上升幅度顯著大于基準利率的提高幅度。

數據來源：中國人民銀行網站

筆者認為：貨幣和銀行信貸是經濟增長的領先指標。當前已經步入貨幣信貸緊縮周期，如果緊縮力度過大過急，則影響經濟穩定；力度過小過緩，則加劇通脹。因此，預計決策層將會根據內外部形勢相機抉擇。緊縮是今年的主基調，但不排除小幅微調甚至搖擺。實際上自2011年2月底以來，從央行公開市場操作及貨幣市場利率看，緊縮力度有放緩的跡象。

二、房地產融資市場分析

（一）房地產信貸市場分析

房地產開發貸款與按揭貸款增速放緩。2010年，房地產人民幣貸款新增2.02萬億元，年末余額9.35萬億，同比增27.5%，比2009年末降低10.6個百分點。其中房地產開發貸款新增6048億元，年末余額3.1萬億，同比增23.5%，比2009年末低7.3個百分點；個人購房貸款新增1.40萬億元，年末余額6.2萬億，同比增29.4%，比2009年末降低13.7個百分點。

數據來源：中國房產信息集團《2010年房地產業報告》

（二）房地產信貸政策分析

1、房地產開發貸款：今年以來，房地產開發貸款政策并無新的重要調整。但2009年下半年開始施行的《固定資產貸款管理暫行辦法》（“三個辦法一個指引”）的影響凸顯：嚴格控制貸款用途、資本金先行到位、資金使用與形象進度匹配、實貸實付、全程監控、根據進度逐步還款等要求，都將會對房地產開發企業資金流產生一定影響。

2、按揭貸款：“國八條”進一步收緊了按揭貸款條件，強化差別化住房信貸政策。對貸款購買第二套住房的家庭，首付款比例不低60%，貸款利率不低于基準利率的1.1倍。對房價過高、上漲過快的城市，在一定時期內，執行住房限購措施。預計下一步重在政策執行與觀察效果，但更嚴厲按揭政策的空間并不大。

（三）房地產行業資金面分析

從行業投資額與銷售相對關系看，行業龍頭企業2010年銷售情況較好，行業整體資金面尚不算緊張，但趨勢在變壞。從資金來源看，隨著銀行信貸收緊，企業自籌資金比例上升，國內貸款及按揭比例下降，呈現去杠桿化趨勢明顯。

數據來源：中國產業競爭情報網

三、房地產融資呈現多元化趨勢

在傳統的情況下，房地產企業的主要融資方式就是自有資金+預收款+銀行信貸，其中銀行貸款是房地產企業開發的主要資金來源。上述傳統房地產融資方式決定了房地產企業資金鏈易受貨幣政策的影響，多元化融資是國家宏觀調控背景下房地產業的必然選擇。

（一）信托項目融資

近年來，房地產集合資金信托計劃迅速增長，2008年為273億，2009年為343億，2010年1-10月累計達到1344億元。上述發行的房地產集合信托實質上均房地產資金信托，即委托人基于對信托投資公司的信任，將自己合法擁有的資金委托給信托投資公司，由信托投資公司按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或特定目的，將資金投向房地產業并進行管理和處分的行為。

房地產信托能為委托人提供可靠的融資渠道，有助于促進房地產企業良性發展。隨著我國貨幣緊縮政策的持續，銀行貸款趨于緊縮，受房地產開發成本高、銷售周期長的特性，行業資金短缺將是一個長期狀態。因此，利用信托工具融通資金便成為一種行之有效的方法。同時，房地產信托能夠豐富資本市場的投資品種，為投資人提供一條穩定獲利的投資渠道。為規范該類信托業務，防范風險，銀監會先后發布了《關于加強信托公司房地產信托業務監管有關問題的通知》、《關于規范銀信理財合作業務有關事項的通知》、《信托公司凈資本管理辦法》、《關于信托公司房地產信托業務風險提示的通知》，上述文件的頒布有助于房地產信托業務的長期健康發展，筆者認為，鑒于目前全社會貨幣存量較大，而緊縮政策又控制了銀行信貸增量，因此，信托以其靈活快捷成為資金供需雙方的一個共同橋梁，將會備受重視。

（二）資本市場直接融資

2010年房地產開發企業在國內證券市場IPO、增發、配股、借殼重組普遍受阻。全年國內證券市場整體融資8753億元，包括IPO（4883億元），再籌資（公開增發、定向現金增發）、債券市場（可轉債、可分離債、公司債）。但卻無一例房地產企業成功A股IPO；僅有中弘地產和鳳凰股份通過借殼上市成功定向增發共計28億元人民幣。上述反映，在國家加強對房地產市場宏觀調控的政策背景下，目前房地產開發企業在國內資本市場直接融資難度加大。相比之下，內地房地產開發企業在香港資本市場融資2009年為227億美元，2010年前10月為113億美元，雖然也會受到國內政策影響，但主要還受到國際資本市場活躍度影響。

筆者認為，提高直接融資比例是金融市場發展的必然趨勢，房地產作為資金密集型行業，應該允許優質房地產企業在資本市場募集較多的資本金和長期資金，從而有助于增加住宅有效供應，促進房地產市場健康穩定。

（三）私募股權房地產基金

在信貸、IPO、發債、信托等融資渠道逐漸嚴控之后，私募股權房地產基金靈活多樣的投融資方式得以體現。該種基金是一種主要投資于房地產或房地產抵押有關公司發行的股票的投資基金。按照是否直接投資于房地產可將其劃分為兩類:一類是直接投資房地產公司發行的股票上;另一類是間接投資房地產業的基金，即房地產抵押基金，該基金主要是通過投資房屋抵押市場而間接投資房地產。2010年先后成立了盛世神州房地產投資基金、中海工銀房地產基金、星浩基金、金地瑞銀房地產基金、泛華城市發展建設基金、中金凱龍瑞地產基金等多支房地產基金，募集資金超過200億元人民幣。此類基金不僅涉足住宅、商業地產開發項目、對在建工程進行資金支持，也可以作為綜合的股權投資基金，參與未上市企業股權投資及企業收購和兼并投資，促進房地產企業優勝劣汰和兼并重組。

（四）房地產信托投資基金（REITs）

房地產投資信托基金，是一種以發行收益憑證的方式匯集特定多數投資者的資金，由專門投資機構進行投資經營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金制度。REITs實際上是一種采取公司或者商業信托組織形式，集聚多個投資者的資金，收購并持有房地產或者為房地產進行融資，這種購買相應地為開發商提供了融資渠道。由于房地產投資基金對房地產企業的投資屬于股權投資，不會給企業增加債務負擔；同時，它又以分散投資、降低風險為基本原則，其在一個房地產企業的投資不會超過基金凈資產額的一定比例，使企業不會喪失自主經營權。

（五）夾層融資

“夾層融資”是指從風險與收益角度來看，介于股權與債權之間的投資形式。“夾層融資”可創新的金融產品很多，一部分可以轉讓成股份，一部分可以轉讓成債券；在結構上，可以是本金和利息按月付給投資人，也可以在前期急需資金的時候只支付利息，最后才歸還本金。因此，其靈活性非常適合于房地產業。“夾層融資”模式大致分為三種：第一種是股權回購式，就是募集資金投到房地產公司股權中，然后再回購；第二種是房地產公司一方面貸款，另一方面將部分股權和股權受益權給信托公司，即“貸款+信托公司十股權質押”模式；第三種模式是貸款加認股期權，到期貸款作為優先債券償還。夾層融資是一種準房地產信托投資基金可以繞開銀監會212號文件規定的新發行房地產集合資金信托計劃的開發商必須“四證”齊全、自有資金超過35％的政策，根據自身的偏好選擇投資。而對于房地產商來說，夾層融資是一種非常靈活的融資方式，可以根據募集資金的特殊要求進行調整。

參考文獻：

[1]中國人民銀行.2011年一季度中國貨幣政策執行報告，2011年5月3日.

[2]王明國，王春梅.基于金融發展理論的我國房地產金融體系的改革與完善[J]北京工商大學學報（自然科學版），2009，（04）.

[3]張波.構建中國房地產業的新型融資方式——房地產信托投資基金探析[J]當代經濟管理，2009，（03）.

[4]李芯.我國房地產金融存在的問題與建議[J]黑龍江對外經貿，2006，（06）.

[5]趙中秋，冉倫.中國房地產企業融資模式與金融創新研究[J]北京工商大學學報（自然科學版），2005，（03）.

[6]劉暉.我國房地產投資信托發展途徑選擇探析[J]中國城市經濟，2011，(01).

[7]高聚輝.房地產融資渠道現狀分析與發展趨勢展望[J]中國房地產金融，2006，（06）.

（作者單位：廣發銀行股份有限公司信貸審查部）