論證券投資基金利益沖突及其解決途徑

摘要：《中華人民共和國證券投資基金法(修訂草案)》征求意見稿是我國基金業(yè)發(fā)展史上一次重大的改革，其堅(jiān)持基金持有人利益優(yōu)先的原則，更好地平衡了“基金三角”的利益，但仍存在一些值得商榷的地方。本文通過對(duì)基金當(dāng)事人利益沖突的原因及形式的分析，從完善獨(dú)立董事制度、建立基金評(píng)級(jí)機(jī)制、增強(qiáng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的公信度等方面提出了見解，以期可以為基金法的修訂提供參考。

關(guān)鍵詞：證券投資基金；當(dāng)事人；利益平衡；治理結(jié)構(gòu)

弱市行情并未減弱新基金發(fā)行的熱潮，在股市大跌、房市震蕩的背景下，越來越多的袖珍型基金公司逐步成立。截至2010年12月31日，我國已成立735只基金，其中開放式基金692只，封閉式基金43只，基金管理公司60家，基金規(guī)模達(dá)24215億份。基金業(yè)的快速發(fā)展在刺激經(jīng)濟(jì)的同時(shí)，也存在著潛在的危機(jī)。史勇（2006）認(rèn)為完善的法律和嚴(yán)格的監(jiān)管，是世界發(fā)達(dá)國家基金業(yè)得以蓬勃發(fā)展的前提條件。而2003年的《證券投資基金法》在經(jīng)歷了8年的考驗(yàn)后，弊端和局限性日益顯露。為了規(guī)范基金業(yè)，2011年初《中華人民共和國證券投資基金法(修訂草案)》征求意見稿正式下發(fā)給包括證監(jiān)會(huì)、基金管理公司在內(nèi)的相關(guān)機(jī)構(gòu)，向業(yè)內(nèi)征求意見。明確基金各方當(dāng)事人的利益制衡，對(duì)癥下藥是解決問題的關(guān)鍵。本文從基金當(dāng)事人的利益沖突入手來談一下自己的看法。

一、基金當(dāng)事人利益沖突的原因

（一）信息不對(duì)稱

資本市場(chǎng)本質(zhì)上是一個(gè)信息市場(chǎng)，信息的獲得就意味著更多的機(jī)會(huì)。自由市場(chǎng)經(jīng)紀(jì)人士認(rèn)為只要能夠保證信息在暢通、完整的情況下，每個(gè)人都能做出正確的決策。然而由于我國資本市場(chǎng)尚不完善，基金持有人高度分散且其對(duì)基金管理人經(jīng)營管理活動(dòng)的監(jiān)督制度乏力，在基金資產(chǎn)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)兩權(quán)分離的情況下，客觀上存在著基金信息分布的不對(duì)稱：即掌握基金經(jīng)營信息較多的一方是基金管理人，知道基金信息較少的一方是基金持有人。而且，基金持有人在獲得對(duì)基金管理人投資運(yùn)作的充分信息知情權(quán)方面還要遇到阻力。基金信息不對(duì)稱及基金在交易模式演變過程中產(chǎn)生的“代表性心理”，以及“心理阻抗”和“控制幻覺”加劇了羊群行為，產(chǎn)生劣幣驅(qū)逐良幣的現(xiàn)象，扭曲了基金市場(chǎng)的本來面目。信息不對(duì)稱不僅給基金管理人違反忠實(shí)義務(wù)找到了借口，增加了基金持有人的監(jiān)督成本，侵害了基金持有人的利益，也給基金管理公司的治理帶來了極大的挑戰(zhàn)。

（二）道德風(fēng)險(xiǎn)

在證券投資基金中，基金持有人追求的是基金投資收益最大化，基金管理人追求的則是管理費(fèi)收入最大化。在存在利益沖突的情況下，基金管理人有違反忠實(shí)義務(wù)的條件和動(dòng)機(jī)。作為一種特殊的信托關(guān)系，基金財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)和控制權(quán)相分離，基金持有人并不參與基金的管理和投資運(yùn)作，加之基金持有人與基金管理人、基金托管人之間的信息不對(duì)稱，導(dǎo)致基金管理人、基金托管人可能利用基金資產(chǎn)進(jìn)行關(guān)聯(lián)方交易，損害基金持有人的利益。此外，由于簽訂完全契約的成本太高，基金中存在契約不完全的問題，導(dǎo)致剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)的不對(duì)應(yīng)，即基金管理人擁有對(duì)基金財(cái)產(chǎn)的剩余控制權(quán)，而不享受基金剩余收入的索取權(quán)，基金持有人承擔(dān)了基金運(yùn)作過程中的所有風(fēng)險(xiǎn)卻不擁有對(duì)基金的剩余控制權(quán)。另外，長期以散戶投資者為主體的投資者格局，是學(xué)術(shù)界公認(rèn)的我國股市暴漲暴跌現(xiàn)象比西方成熟股市更為頻繁的根源之一。基金管理人作為獨(dú)立的利益主體為追求自身利益最大化，會(huì)利用基金持有人專業(yè)知識(shí)匱乏的缺點(diǎn)進(jìn)行操縱，出現(xiàn)逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)等問題。近年來，基金“老鼠倉”現(xiàn)象的頻發(fā)使得基金道德風(fēng)險(xiǎn)的外溢更加明顯。

二、基金當(dāng)事人利益沖突的表現(xiàn)形式

1、自我交易。指基金管理人、托管人或與其相關(guān)聯(lián)的人士與基金投資者互為交易的對(duì)方，基金管理人、托管人既是其自身利益或其關(guān)聯(lián)人士利益的監(jiān)護(hù)人，同時(shí)又是基金投資者利益的監(jiān)護(hù)人。例如，基金管理人與其關(guān)聯(lián)人士之間合謀侵犯基金資產(chǎn)，基金管理人與關(guān)聯(lián)的證券公司配合，通過高買低賣將基金資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給關(guān)聯(lián)公司。

2、共同交易。指基金管理人或其關(guān)聯(lián)人士與基金作為交易一方，與第三方進(jìn)行交易。例如，同一基金管理人管理下的幾只基金共同與第三人交易。

3、代理交易。指基金持有人作為交易的一方，而基金管理人或其關(guān)聯(lián)人士不作為交易的主體，而是以基金持有人或交易對(duì)手的代理人身份參與交易。例如，基金管理人的關(guān)聯(lián)人士作為基金的經(jīng)紀(jì)人。

4、同向交易。指基金受托人同時(shí)服務(wù)于兩個(gè)或者多個(gè)基金，由于投資標(biāo)的為同一種證券，在分配投資指令配額的時(shí)候出現(xiàn)分配不公的現(xiàn)象，通常是偏袒某一只基金而忽略了為另一只基金尋求最佳投資的義務(wù)；或是基金管理人利用前一基金交易的信息為另一只旗下管理的基金謀求不正當(dāng)利益。

三、基金當(dāng)事人利益沖突的解決途徑

2011《中華人民共和國證券投資基金法(修訂草案)》征求意見稿為基金業(yè)的發(fā)展帶來了新的曙光。新基金法的宗旨在于更好地平衡基金各方當(dāng)事人的利益。然而，本人認(rèn)為，征求意見稿在有些問題上仍有可完善之處。

1、完善獨(dú)立董事制度。獨(dú)立董事的人數(shù)應(yīng)在董事會(huì)中占多數(shù)，這已為美國基金業(yè)60年發(fā)展的實(shí)踐所證明。楊雄勝等人的實(shí)證研究也表明獨(dú)立董事可以幫助投資者降低委托成本。2001年1月19日，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)出通知，要求基金管理公司(包括正在籌建中的公司)必須完善治理結(jié)構(gòu)，實(shí)行獨(dú)立董事制度，其人數(shù)不少于公司全部董事的三分之一，并多于第一股東提名的董事人數(shù)。征求意見稿第二十條之一：基金管理公司應(yīng)建立良好的公司治理結(jié)構(gòu)，明確股東會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和高級(jí)管理人員的職責(zé)權(quán)限，保障公司獨(dú)立運(yùn)作。實(shí)踐證明，三分之一的獨(dú)立董事比例并未達(dá)到有效約束的程度。因此，新基金法應(yīng)規(guī)定基金管理人中獨(dú)立董事的數(shù)量應(yīng)占大多數(shù)，完善基金董事會(huì)的內(nèi)部制衡機(jī)制，切實(shí)保護(hù)基金持有人的合法權(quán)益。另外，為了使獨(dú)立董事毫無顧慮地去執(zhí)行監(jiān)督任務(wù)，應(yīng)購買獨(dú)立董事保險(xiǎn)，減少訴訟責(zé)任。

2、建立基金評(píng)級(jí)機(jī)制。目前無論內(nèi)資評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)（如銀河證券、中信證券、天相投資）還是外資評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)（如Morning Star和 Fitch）基本都專注于基金業(yè)績的評(píng)級(jí)，除了2005年6月惠譽(yù)給予海富通基金管理公司“AM(China)”的評(píng)級(jí)，我國基金管理公司治理評(píng)級(jí)方面基本都是空白。隨著基金業(yè)的發(fā)展，魚龍混雜的基金管理公司正逐步成立，為了促進(jìn)基金市場(chǎng)的規(guī)范化運(yùn)作，引導(dǎo)市場(chǎng)投資理念的形成，促進(jìn)基金管理公司加強(qiáng)自身的內(nèi)部治理，我國基金市場(chǎng)應(yīng)引入基金評(píng)級(jí)制度。鑒于我國的評(píng)級(jí)現(xiàn)狀，在評(píng)級(jí)制度建立的過渡期我們可以借鑒惠譽(yù)的基金管理公司的治理評(píng)級(jí)機(jī)制。惠譽(yù)評(píng)級(jí)高度強(qiáng)調(diào)公司治理結(jié)構(gòu)在評(píng)級(jí)中的重要性，主要有五個(gè)部分：公司架構(gòu)（權(quán)重28%）、獨(dú)立性與控制（權(quán)重20%）、客戶溝通（權(quán)重10%）、投資（權(quán)重22%）和風(fēng)險(xiǎn)管理（權(quán)重30%），并引入了大范圍記分卡系統(tǒng)以及對(duì)180種不同因素的分析運(yùn)用。為了切實(shí)保護(hù)基金持有人利益，減少基金持有人的監(jiān)督成本，提高基金管理公司治理的透明度，新基金法可以規(guī)定基金管理公司應(yīng)每年進(jìn)行一次基金管理公司治理評(píng)級(jí)。

3、增強(qiáng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的公信度。如美國學(xué)者博登海默所言：“不受限制的權(quán)力乃是世界上最有力的、最肆無忌憚的力量之一，而且濫用這種權(quán)力的危險(xiǎn)，也是始終存在的。”征求意見稿增加了第十二章：基金業(yè)協(xié)會(huì)及修改了第十三章監(jiān)督管理的部分內(nèi)容，增加了監(jiān)管的力度，但未強(qiáng)調(diào)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的義務(wù)。投資基金監(jiān)管機(jī)關(guān)是行政法律關(guān)系中握有公權(quán)力的主體，而在資本市場(chǎng)監(jiān)管中，時(shí)常出現(xiàn)監(jiān)管者的監(jiān)管不盡人意的情況。比如相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)在對(duì)“老鼠倉” 的信息披露和處罰上遮遮掩掩令基民倍感不滿，證監(jiān)會(huì)對(duì)國海富蘭克林基金經(jīng)理黃林的行政處罰文件顯示，4月11日已作出對(duì)其的處罰，卻直到5月30日才發(fā)布；而且目前仍有多位曾經(jīng)的公募大佬深陷“老鼠倉” 傳聞，但監(jiān)管機(jī)構(gòu)依舊選擇對(duì)公眾沉默。監(jiān)管機(jī)構(gòu)的懈怠嚴(yán)重打擊了基金持有人的投資熱情，因此，為了提高投資的積極性，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)定期公布有關(guān)監(jiān)管信息，增強(qiáng)監(jiān)督的透明度，并完善社會(huì)公眾對(duì)監(jiān)管者的舉報(bào)制度。

4、完善基金從業(yè)人士買賣股票的規(guī)定。征求意見稿第十七條之一：基金管理人的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員和其他從業(yè)人員，其本人、配偶、利害關(guān)系人買賣證券及其衍生品種的，基金管理人應(yīng)當(dāng)建立申報(bào)、登記、審查、處置等管理制度，避免與其管理的基金的基金持有人發(fā)生利益沖突。這是本次基金法修訂的亮點(diǎn)之一，然而鳳凰網(wǎng)的一項(xiàng)調(diào)查顯示：79.7%的網(wǎng)友對(duì)這項(xiàng)修訂意見表示反對(duì)，認(rèn)為這只會(huì)出現(xiàn)越來越多的“老鼠倉”；僅有12.2%的人表示支持，認(rèn)為基金從業(yè)人員也是投資者，應(yīng)有權(quán)參與股票買賣。針對(duì)公眾的焦慮，修訂草案應(yīng)完善基金從業(yè)人士買賣股票的規(guī)定，或由監(jiān)管部門出臺(tái)具體規(guī)章，比如要求基金經(jīng)理到特定營業(yè)部開戶，要求營業(yè)部配合基金管理公司查閱其交易數(shù)據(jù)資料，基金管理公司定期披露基金經(jīng)理持有的基金情況等。

5、加大刑事處罰力度。行為管制與聲譽(yù)機(jī)制正相關(guān)，加強(qiáng)行為管制，會(huì)提高建立聲譽(yù)機(jī)制的積極性。行為管制會(huì)使基金信息優(yōu)勢(shì)方發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)的成本大大增加，從而減少由于基金運(yùn)作負(fù)外部性給基金持有人帶來的損失。基金業(yè)“老鼠倉”廣受詬病，卻屢禁不止，中國基金網(wǎng)顯示69.05%的基民認(rèn)為“監(jiān)管還不夠嚴(yán)厲”是主要原因。基金“老鼠倉”獲刑第一人韓剛最終被叛刑期僅一年，讓市場(chǎng)對(duì)“老鼠倉”未來的刑罰不敢寄予厚望。在基金行業(yè)，違規(guī)成本越大，法律的震懾力越強(qiáng)，這迫使從業(yè)者不得不考慮違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)與違規(guī)成本的分量。征求意見稿規(guī)定的行政處罰（如處以三萬元以上十萬元以下罰款）與其主體的違法行為給社會(huì)帶來的損失相比可以說是微不足道，這樣的處罰制度更加大了基金經(jīng)理以身試法的風(fēng)險(xiǎn)。因此，新基金法應(yīng)加大處罰力度，尤其是刑事處罰。

法律是對(duì)私立秩序的最后替代，我國目前基金業(yè)發(fā)展中出現(xiàn)的一系列問題，從根本上說都是由于基金業(yè)立法滯后造成的。因此《基金法》的修改理應(yīng)合理回應(yīng)公眾的關(guān)注和焦慮，兼顧效率與公平，切實(shí)實(shí)現(xiàn)基金當(dāng)事人的利益平衡。

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(作者單位：青島大學(xué))