A股市場盈余公告效應:基于投資者意見分歧視角

摘要：以A股市場上市公司定期披露的年報為研究對象，對年報披露期間投資者意見分歧變動與盈余公告效應的關系進行研究，發(fā)現(xiàn)投資者意見分歧會對盈余公告效應產(chǎn)生影響，兩者呈負相關關系，負相關程度隨持有期的延長而逐漸增強。意見分歧與盈余公告效應的負相關關系在好消息和壞消息組中都存在。有別于已有研究，發(fā)現(xiàn)意見分歧對盈余公告效應的影響隨著股票流動性的降低而更加明顯。

關鍵詞：意見分歧；盈余公告效應；流動性

一、研究設計

（一）數(shù)據(jù)樣本

本文以滬深兩市上市公司1997年年報至2008年年報為研究對象，共12個報告期。本文所需的股票交易數(shù)據(jù)和財務數(shù)據(jù)全部來自于RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫。在具體選擇樣本的過程中，我們遵循以下原則：剔除金融保險類上市公司；剔除非正常交易（ST或PT）的公司；剔出了年報公布超期的公司樣本；剔除會計盈余指標缺失的樣本。經(jīng)過數(shù)據(jù)篩選后，得到9327個盈余公告樣本。

（二）變量構(gòu)建

1．投資者意見分歧變量

借鑒已有研究，我們采用公告日附近3天（[-1，0，1]）的日均異常換手率（ABVOL）作為投資者對盈余信息的意見分歧變量，其具體計算方法為盈余公告附近3個交易日的平均日換手率減去公告前190個交易日至公告前11個交易日的日均換手率。

2．盈余公告后股價漂移

我們借鑒國內(nèi)外研究的通行方法，采用公告后第2天至第N天的累積超額收益率作為盈余公告后股價漂移指標。其具體計算方法為：

CARNi=■（Ri，t-Rm，t） N=10，30，60

其中，CARNi表示股票i從公告后第2天至公告后第N+1天的累積超額收益率，Ri，t表示股票i在第t天的日收益，Rm，t表示第 t天的流通市值加權(quán)市場平均收益。

3．意外盈余

吳世農(nóng)等（2005）發(fā)現(xiàn)，我國投資者對盈余信息的反應依賴于盈余的度量方式，從而表現(xiàn)為“框架依賴偏差”。以往研究對會計盈余的度量方法大致分為兩類：一類是會計衡量法，用公司財務指標的實際數(shù)據(jù)與各種預測模型得到的預測數(shù)據(jù)之間的差值度量意外盈余；第二類是市場衡量法，用投資者對盈余信息的反應，即盈余公告日附近的平均收益來衡量意外盈余。當實際盈余高于預期盈余時為利好消息，股票收益為正，反之則為利空消息，股票收益為負。兩種方法各有利弊，為此，本文內(nèi)容將同時采用會計衡量法和市場衡量法兩種方式度量意外盈余。借鑒吳世農(nóng)等（2005）的指標構(gòu)建方法，我們使用會計衡量法中的每股收益變動百分比來表示意外盈余，其具體計算公式如下：

其中，SUE1i，t表示第i支股票在會計年度t使用會計衡量法計算得到的意外盈余，EPSi，t表示第i支股票在會計年度t的每股收益。借鑒Garfinkel and Sokobin（2006）和Anderson等（2007）采用的市場衡量方法，以盈余公告當天即后一天的累計超額股票收益定義股票意外盈余，其具體計算方法如下：

其中，SUE2i，t表示第i支股票在會計年度t使用市場衡量法計算得到的意外盈余，Ri，t表示股票i在第t天的日收益，Rm，t表示第t天的流通市值加權(quán)市場平均收益。

4．流動性

本文借鑒Amihud（2002）的非流動性指標來度量資產(chǎn)的流動性。對于某一時期內(nèi)股票的非流動性具體計算方法如下：

其中，Ri，t，d和，DVOLi，t，d分別表示股票i在時期t的第d個交易日的收益率和交易量（以元為單位），Di，t表示股票i在時期t的有效交易天數(shù)。需要指出的是，我們采用的方法度量的是股票的非流動性，因此，ILLIIQ數(shù)值越大，說明流動性越差。

5．其它控制變量

借鑒已有研究，選擇公司規(guī)模（SIZE）、賬面市值率（BM）、動量效應（MOM）以及波動率（VOLATILE）作為控制變量。其中公司規(guī)模（SIZE）用年末流通股市值的自然對數(shù)表示，年末流通股市值的計算方法為年末股票收盤價與流通股股數(shù)的乘積；賬面市值率（BM）為年末流通股市值與公司凈資產(chǎn)的比值，我們將賬面市值率為負的觀測設為缺失值；動量效應（MOM）用公告前60個交易日累計超額收益率表示；波動率（VOLATILE）用公告前第200個交易日至公告前第11個交易日（[-200，-11]）經(jīng)過值加權(quán)市場指數(shù)收益調(diào)整的股票日超額收益標準差表示。

所有變量中包含的極端值可能對檢驗結(jié)果產(chǎn)生負面影響。經(jīng)驗文獻控制極端值的作法包括將變量分布兩側(cè)1%的觀測截除和對變量分布兩側(cè)1%觀測的進行winsorize處理。本文涉及變量較多，若將各關鍵變量前后1%觀測值截除，恐怕會損失過多的樣本，從而降低檢驗結(jié)果的準確性。因此，本文主要采用Winsorize方法，對變量極端值進行處理。

（三）描述性統(tǒng)計

文章使用變量的全樣本描述性統(tǒng)計如表1所示，我們看到所有變量中觀測數(shù)最多的是意見分歧變量（ABVOL）、兩個意外盈余變量（SUE1和SUE2）以及流動性變量（ILLIQ），樣本數(shù)為9327。觀測數(shù)最少的變量是對數(shù)賬面市值率（LN(BM)），主要是因為在構(gòu)建變量時將賬面市值率（BM）為負的觀測設為缺失值的原因。另外，我們發(fā)現(xiàn)對于兩個意外盈余指標來說，其全樣本均值都為負，說明從平均來看，意外盈余左偏。意見分歧變量（ABVOL）均值為正，說明從平均來看，盈余公告附近3天的日均換手率高于公告前190天（[-200，-11]）的日均換手率。

Pearson相關系數(shù)檢驗結(jié)果顯示，公告后累計超額收益變量（10、30、60天）都與意見分歧變量負相關，并且隨著持有期的延長，負相關程度逐漸加強，顯著性水平逐漸提高，這一結(jié)果與待檢驗假設1基本吻合。公告后累計超額收益與意外盈余的相關關系比較復雜，當使用市場衡量法度量意外盈余（SUE2）時，累計超額收益與意外盈余正相關，說明存在盈余公告效應，而當使用會計衡量法度量意外盈余（SUE1）時，相關性檢驗顯示兩者基本呈現(xiàn)負相關關系。這種不同意外盈余指標下的不同相關性結(jié)果證明，我國A股市場存在吳世農(nóng)等（2005）提出的框架依賴偏差特征。

二、意見分歧與公告后股價漂移關系檢驗

我們首先采用組合價差法構(gòu)建意見分歧投資組合，比較不同意見分歧水平組合在不同持有期的累計超額收益。具體方法是：在每個會計年度，我們將所有橫截面股票根據(jù)意見分歧指標（ABVOL）的大小構(gòu)造5分位組合，計算每個意見分歧5分位組合在持有期的等加權(quán)平均累計超額收益。然后，我們再對所有會計年度意見分歧組合的累計超額收益進行加權(quán)平均，從而得到整個樣本區(qū)間意見分歧5分位組合的收益，加權(quán)平均的權(quán)重為每個會計年度樣本股票數(shù)量。具體的計算結(jié)果見表2：

注：單位：%，***，**，*分別表示在1%，5%和10%的顯著性水平下顯著。

表2顯示，意見分歧對沖組合收益隨著持有期的延長經(jīng)歷了一個由正到負的過程，并且顯著性逐漸增強。當持有期為60天時，意見分歧對沖組合收益為-2.94%，折算成年收益率大致等于-12%，說明意見分歧程度最高的組合與意見分歧最低組合相比，在公告后60個交易日獲得的顯著的低收益。這一結(jié)論與陳國進等（2007）的檢驗結(jié)果類似，不同的是他們選擇的持有期較長（公告后30、60和90個交易日）。

組合價差法直觀、簡便，能夠較好地反映投資者意見分歧程度對公告后股價漂移的影響規(guī)模，但是這種方法存在一定缺陷，無法反映其他影響股價因素對檢驗結(jié)果的影響。為此，我們將通過構(gòu)建回歸模型的方法對組合價差法的結(jié)論進行進一步檢驗，回歸方程構(gòu)建如下：

CARNi，t=α+β1LN（SIZE）i，t+β2LN（BM）i，t+β3MOMi，t+β4VOLATILEi，t+β5SUEi，t+β6ABVOLi，t+εi，t （1）

表3給出了采用會計衡量法度量意外盈余的全樣本回歸分析結(jié)果。我們發(fā)現(xiàn)不論股票持有期如何設定，回歸方程在引入意見分歧變量（ABVOL）后，擬合優(yōu)度都有所增加。以持有期為60天的回歸結(jié)果為例，不包括意見分歧變量（ABVOL）的回歸結(jié)果調(diào)整后R2為0.0591，而在引入意見分歧變量后，調(diào)整后R2達到0.0720，回歸方程的擬合優(yōu)度顯著增加。同樣的情況也出現(xiàn)在采用市場衡量法度量意外盈余的分析中。隨著持有期的延長，累積超額收益與意見分歧的負相關程度也逐漸增加（系數(shù)絕對值逐漸增加），顯著性逐漸增強。這說明，盈余公告引起的公告期間意見分歧在公告后隨著時間的延長而逐漸收斂。這是因為，盈余公告后經(jīng)歷的時間越長，關于公司未來經(jīng)營的信息披露越充分，市場上投資者的意見分歧收斂程度越高，從而導致原來股價被高估的股票向其基礎價值回歸的程度越明顯。因此，我們證明檢驗假設1成立。

注：括號內(nèi)為t統(tǒng)計量，***，**和*分別表示在1%，5%和10%的水平下顯著。

三、盈余內(nèi)容對意見分歧與公告后股價漂移關系的影響

為了比較好消息和壞消息條件下公告后股價漂移對意見分歧反應，我們首先基于意外盈余（SUE）將所有樣本進行分組。其中，將意外盈余為正（SUE＞0）的樣本作為好消息組合，而將意外盈余為負（SUE＜0）的樣本作為壞消息組合。比較好消息組和壞消息組中意見分歧組合的收益情況，表4和表5分別給出了采用會計衡量法和市場衡量法度量意外盈余的分組結(jié)果。結(jié)果顯示，無論采用何種意外盈余（SUE）分類方法，意見分歧組合收益差都隨著持有期的延長而逐漸降低（絕對值增大），并且顯著性水平也隨之逐漸上升。這一檢驗結(jié)果與全樣本檢驗結(jié)果（表3）一致。表4和表5的檢驗結(jié)果說明，意見分歧與公告后股價漂移的負相關關系在好消息組合壞消息組中分別存在，也就是說，兩者之間的負相關關系并不受盈余信息內(nèi)容的影響。然而，從意見分歧對公告后股價漂移的作用規(guī)模來看，意見分歧對壞消息的影響強于好消息，這一檢驗結(jié)果并不支持假設2。這一結(jié)果出乎我們的意料，產(chǎn)生這一結(jié)果的原因可能仍出在好壞消息區(qū)分標準上面，我們將在今后對此進行更為深入的研究。

四、流動性對意見分歧與公告后股價漂移關系的影響

為了考察流動性對檢驗結(jié)果的影響，我們根據(jù)非流動性指標（ILLIQ）和意見分歧（ABVOL）對樣本進行二維順序分組（sequential grouping）。具體分組方法為：在每個報告期，我們首先將樣本股票按照投資者意見分歧程度分成3組。然后再對每個意見分歧組合按照組合中樣本股票的流動性水平進行二次分組，這樣我們在每個報告期就得到 個二維（意見分歧-流動性）投資組合，將每個組合中樣本股票的等加權(quán)平均收益作為該組合在當前報告期的組合收益；將每個3×3組合的時間序列加權(quán)平均收益作為該類組合在樣本期（11個會計年度）的組合收益，加權(quán)平均的權(quán)重為每個報告期樣本股票的數(shù)量。需要注意的是，本節(jié)分析中采用的流動性指標（ILLIQ）是用來衡量股票非流動性水平的，該指標數(shù)值越高，說明股票的流動性越差。由于較短持有期（N=10，30）的全樣本檢驗結(jié)果不夠顯著，因此我們只分析持有期為60天的情況。

注：單位：%，***，**和*分別表示在1%，5%和10%的水平下顯著。

表6給出了基于流動性和意見分歧的二維分組結(jié)果。我們看到，在控制流動性水平后，組合收益基本上隨著意見分歧水平的升高而逐漸降低，意見分歧最高組合在公告后60天累積超額收益都低于意見分歧最低組合的收益，基于意見分歧構(gòu)建的對沖組合收益都為負，這與表3全樣本檢驗結(jié)果相吻合，說明意見分歧與公告后股票收益的負相關關系并不因流動性水平的改變而變化。更為重要的是，隨著流動性水平的降低（由左至右），對沖組合收益呈現(xiàn)逐漸下降的趨勢（絕對值增加）。其中，流動性最低的意見分歧對沖組合收益為-3.07%，并且在1%的水平下顯著，顯著低于流動性最高的意見分歧組合對沖收益（-1.09%）。表6的檢驗結(jié)果說明，意見分歧對公告后股價漂移的作用規(guī)模隨著股票流動性水平的降低而逐漸增強，從而支持了待檢驗假設3的結(jié)論。

對于引言中提到第一種流動性作用方式而言，由于我國長期以來實行較為嚴格的賣空限制，在這種情況下，投資者無法通過賣空交易針對投資者意見分歧導致的錯誤定價進行套利交易，因此這種作用方式并不適合我國A股市場。而對第二種作用方式而言，意見分歧導致的公告期間樂觀投資者的超買交易對流動性較差的股票構(gòu)成較大正向的價格沖擊，從而導致這類股票在公告期間被高估的幅度較高。而公告后樂觀投資者的超賣行為會對股票形成較大的負向沖擊，從而導致這類股票在公告后下跌的幅度較高，也就是說，低流動性會對公告后股票收益與公告期間投資者意見分歧的負相關關系產(chǎn)生放大效應。

五、結(jié)論與進一步研究方向

本文為盈余公告效應的研究注入了新的內(nèi)容，在傳統(tǒng)的風險定價學派和行為金融學派研究的基礎上引入了投資者意見分歧變量，將公告期間的異常換手率與公告的股價漂移聯(lián)系起來，從而豐富了這一領域的研究內(nèi)容。本文的檢驗結(jié)果說明：（1）在我國完全禁止賣空的股票市場上，投資者對盈余信息的意見分歧與盈余公告后的股價漂移負相關，負相關程度隨著持有期的延長而逐漸增強，從而為Miller（1977）假說提供了經(jīng)驗證據(jù)；（2）盈余信息類型不會對意見分歧與公告后股價漂移的關系產(chǎn)生影響，兩者之間的負相關關系在好消息和壞消息組中都存在；（3）流動性水平會對意見分歧與盈余公告后的股價漂移的關系產(chǎn)生影響，隨著股票流動性程度的降低，意見分歧對盈余公告后的股價漂移的影響更加明顯。

從本文的研究內(nèi)容來看，合理地構(gòu)建投資者意見分歧指標對于提高經(jīng)驗研究的準確性至關重要。盡管本文采用的換手率和超額收益波動率指標能夠相對較好地衡量投資者之間存在的意見分歧，但是與其他所有基于公開數(shù)據(jù)構(gòu)建的指標一樣，換手率和超額收益波動率指標也存在諸多缺陷，容易受到其他影響股價因素的干擾。目前，國外這一領域的最新研究開始嘗試使用個人賬戶數(shù)據(jù)和交易訂單數(shù)據(jù)衡量投資者之間的意見分歧。然而，由于數(shù)據(jù)可獲得性和本人能力所限，文章并未涉及此類內(nèi)容，為此筆者將在今后嘗試使用個人賬戶數(shù)據(jù)和交易訂單數(shù)據(jù)創(chuàng)造性地構(gòu)建意見分歧衡量指標，并在此基礎上文章內(nèi)容進行更為深入的研究。

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（作者單位：東北財經(jīng)大學經(jīng)濟與社會發(fā)展研究院）