中外股指期貨市場法律規制比較分析

摘要：股指期貨是一種以股票價格指數作為標的物的金融期貨品種。我國于2010年4月16日起正式推出了滬深300指數期貨。股指期貨對于我國金融市場而言是新生事物，但在西方，股指期貨是金融市場中發展最晚但也是最為成功的品種，國外期貨專家已在股指期貨交易方面積累了豐富的經驗。因此，對中外股指期貨監管體系進行比較分析，有助于吸取國外市場的有益經驗，研究其教訓的癥結所在，盡量防止和避免消極影響，以充分發揮股指期貨對證券市場乃至整個國家經濟的積極作用。

關鍵詞：股指期貨；監管；法律；比較

股指期貨是一種以股票價格指數作為標的物的金融期貨品種。雙方交易的是一定期限后的股票指數價格水平，通過現金結算差價來進行交割。股指期貨交易離不開法律規制的監管。本文對美國、英國、德國、日本和我國香港地區股指期貨交易的法律規制進行了比較研究，分析了發達國家和地區股指期貨交易法律規制的借鑒意義，提出了完善我國股指期貨市場法律規制的政策建議。

一、我國股指期貨市場法律制度

目前，我國期貨市場法律法規體系寬泛地包括：法律、國務院法規、部門規章、最高人民法院機關做出的期貨市場與期貨行業行為的法律解釋、中國期貨業協會、期貨交易所等自律性組織作出的自律管理規定等等。在這些法律規章中，我國期貨市場初步建立了以《期貨交易管理條例》及2個配套管理辦法為核心的法律法規體系。

《期貨交易管理條例》已經2007年2月7日國務院第168次常務會議通過，自2007年4月15日起施行。全文共8章91條，分為總則、期貨交易所、期貨經紀公司、期貨交易基本規則、期貨業協會、監督管理、法律責任以及附則8個部分。

兩部配套管理辦法分別是《期貨交易所管理辦法》、《期貨公司管理辦法》。兩部管理辦法依照《期貨交易管理條例》的精神，從期貨交易所、期貨經紀公司等方面作了更加詳盡的規范，與《期貨交易管理條例》構成了我國期貨市場法規體系的初步框架。

股指期貨上市以后，在中國證監會的直接監管下，中國金融期貨交易所按照《期貨交易管理條例》和2個配套管理辦法積極履行一線監管職責，堅決制止違法違規交易行為，加強股指期貨交易盤中監控，跟蹤分析客戶交易行為，及時發現盤中異動情況，并積極采取相關監管措施，持續開展適當性制度檢查，力爭將市場違規行為消除在萌芽狀態中。對此，會員單位普遍表示，將緊密配合股指期貨嚴格監管措施，加強對客戶交易的管理，呵護來之不易的金融創新，致力于推動行業長期受益和發展。第一，實時監控異動。股指期貨實行“有異動必報告，有違規必查處”，及時發現、及時制止、及時查處；對引起股指期貨市場波動的各種謠言進行及時跟蹤分析。第二，堅決制止違規。對于異常交易現象，中金所迅速通過電話提醒、下發書面警示函，會員公司高管約見談話、現場檢查等手段，及時糾正客戶行為，強化會員監管責任，督促客戶合規理性參與股指期貨。第三，實行跨市場監管。2007年8月，在中國證監會統一部署和協調下，滬深證券交易所、中金所、中證登和中國期貨保證金監控中心公司等五方共同簽署了股票市場和股指期貨市場跨市場監管協作系列協議。第四，從源頭上防范風險。除了加強交易所一線監管工作，中金所還從會員單位入手，加強投資者管理和教育，未雨綢繆，從源頭上防范風險事件的發生。第五，持久督導開戶檢查。股指期貨上市以來，中金所在前期工作的基礎上，繼續投入監管力量，在北京、上海、浙江等地繼續開展現場督導檢查工作，確保股指期貨適當性制度標準不降，程序不減，貫徹始終。第六，配合監管長期受益。股指期貨嚴格監管得到了各大會員單位的積極配合。

嚴格的監管措施保證了股指期貨平穩運行。

二、中外股指期貨法律制度體系

1.美國股指期貨市場的法律制度體系

美國有關股指期貨的法律規范體系由兩大部分組成：一是國家期貨管理法律、法規，二是交易所期貨交易規則，互為補充和配合。兩部分法律規范體系不僅保證了股指期貨市場的健康、有序發展，并且實現了市場的充分競爭和高效性。美國國家期貨管理法律在宏觀上對股指期貨的發展起到監督保障和調控作用。在微觀方面，美國股指期貨規則是保證股指期貨交易活動正常運轉的基本法規。美國有關股指期貨的法律法規體系主要包括：保證金制度、傭金及傭金商制度、價格報告制度、價格限制制度、交易頭寸限制制度、違法違規行為制裁制度等。

2.英國股指期貨市場的法律制度體系

英國也較早地開辦了股指期貨，其管理股指期貨是有法律保障的。1986年以前存在著許多法規，有些法規之間相互矛盾，導致監管效率不高。1986年后的法規主要是通過對市場交易活動的一系列控制來保護投資者，總的監管權剛開始授予證券與投資委員會(SIB)，后來證券與投資委員會更名為金融服務局(FSA)。1997年，工黨執政上臺以后，首先對金融監管進行了反思，對一些不合適的做法進行了改革。為進一步規范金融交易，規避風險，英國出臺了許多法律。

英國于2001年3月15日頒布了《金融服務及市場法案》，成立了FSA，FSA成為金融服務業惟一的監管者，負責對金融市場的全面監管。FSA成立后，主要從市場準入、衍生品交易信息披露、要求金融機構建立健全衍生品的風險管理及內控制度等方面加強了對金融衍生市場的監管，初步建立了相對統一的監管體系。

3.德國股指期貨市場的法律制度體系

在發展初期，實行立法后行的德國在20世紀90年代前，《民法》中有這樣的規定：“利用價格差進行投機生意獲利的契約，對公民個人沒有約束力”，期貨交易不受法律保護，使期貨業無法生存和發展。后德國修改相關法律，于1990年成立了德國期貨交易所(DTB)，推出了DAX指數期貨等品種，便后來居上，成交量躍居歐洲大陸之首。因此，任何一個國家或地區推出股指期貨無不是立法先行，中國也不能例外。

4.日本股指期貨市場的法律制度體系

日本有關期貨交易所的法律主要是1950年頒布的《商品交易所法》，這是日本政府對期貨市場進行監管的法律依據。日本期貨市場的法律框架比較完備，這就決定了交易所在自律管理方面有較穩固的法制基礎。日本的股指期貨從產生到迅速發展大致經歷了以下三個階段：

（1）初始期。80年代初期到1987年，日本雖然已開放了其證券市場，允許境外投資者投資日本股市。但是，首先出現的股指期貨合約卻并非來自日本本土。在第一階段時期，日本的《證券交易法》明確規定證券投資者禁止從事期貨交易。因此，法律法規并沒有為股指期貨的推出掃清法律政策障礙。

（2）發展期。1988年到1992年，此時的法律法規逐步完善。股指期貨剛推出時，并不被太多交易者關注，通過修改和制訂法律法規，如《金融期貨交易法》等法律法規，為股指期貨發展注入了一支強心劑，增強了投資者的信心，政策也傾向于保護國內的機構投資者，促使股指期貨健康的發展。

（3）成熟期。1992年直至今天，股指期貨市場逐漸成熟。日本積極改革創新，制定新法并修改舊法，如2004年對《商品期貨交易所法》進行了重大的修改，確保股指期貨市場走向正軌。

5.中國香港股指期貨市場的法律制度體系

香港于1975年8月通過了《商品交易條例》，發展商品期貨，后意識到香港不適宜發展商品期貨，更適宜發展金融期貨，于是，香港立法局通過修改條例，直接促成了2003年香港期貨交易所的誕生，及其成功推出的恒生中國企業指數期貨的問世。日后，在此基礎上，2005年香港交易所又推出了新華富時中國25指數期貨。

三、完善我國股指期貨法律監管體系的建議

各國對股指期貨的法律監管經驗對我國股指期貨監管有極大的啟示。為此，應該在以下幾個方面完善我國股指期貨法律監管體系。

第一，對會員實行分層負責制度。滬深300股指期貨規則對會員的設定可吸取香港經驗，實行風險管理分層負責制，即交易所管理結算會員的風險，結算會員管理代理投資者和交易會員的風險，交易會員管理代理投資者的風險。具體規則要求：申請股指期貨交易資格的會員須經過交易所嚴格的資格審批，結算會員要求資金實力和信用等級都較高，抗風險能力較強，結算會員可能是交易會員，而交易會員則不能是結算會員。這種結算會員和交易會員分離做法，有利于結算中心建立分層次風險管理體系。此外，要實行大客戶報告制度。建議我國也實行大客戶報告制度，當投資者的持倉量達到交易所對其規定的持倉限額80%以上時，投資者應通過結算或交易會員向交易所報告其資金情況、持倉量情況，交易所還可根據市場風險狀況，制定并調整持倉報告標準。這樣的規定，在股指期貨推出初期是有其約束力的。

第二，實行結算擔保金制度。實行美國聯保制度的關鍵環節是當個別結算會員出現違約時，在動用完該違約結算會員繳納的結算擔保金之后，可要求其他會員的結算擔保金按比例共同承擔該會員的履約責任。這種聯保方式雖可提高市場整體抗風險能力，但由于結算會員成本太高，可能造成結算會員的風險與收益不對等，影響交易積極性。

第三，進一步完善相關的法律保障。宏觀調控的一個重要方面就是要加強立法工作，建立和完善相關的股指期貨法律制度，要堅持“以法立市”、“以法治市”，使股指期貨的交易能有一個“公開、公平、公正”的市場環境。2007年4月15日實施的《期貨交易管理條例》為股指期貨的推出奠定了突破性的基準，以前的期貨交易管理暫行條例有許多不完善的地方，經過修訂后，現已在市場上發揮了作用。從長期考慮應盡快制定《期貨法》，從而形成一整套相互協調、相互制約的統一期貨法規體系。不僅如此，還應嚴格執法。為維護良好的股指期貨交易環境，還必須做到“執法必嚴”，堅持“公平、公正、公開”的執法，整合政府調控的資源，減少宏觀調控的交易成本，提高股指期貨風險管理的效率，提升期指風險控制的水平。股指期貨成功的重點是風險控制，除股指期貨合約設置要科學外，股指期貨風險的監管需政府宏觀行政管理的多方共抓、多管齊下及“以法治市”，繼續抓緊做好相關的法律保障，執法必嚴，完善期貨交易條例等。金融機構要以科學的態度來分析市場，提升對價格趨勢的判斷水平。高級管理人員要人盡其才，建立現代化的風險控制系統，緊抓風險控制戰略，實施動態風險控制。普通投資者要牢記風險與收益同等重要，適可而止，充分了解股指期貨，要靠頭腦定量測算。不管是散戶還是大戶，投資總的風險控制措施有：嚴格遵守各項規則，采用多元化策略，辯證地看待股指期貨，從長計議，目標不能變等。

第四，依法步完善上市公司治理。股指期貨市場的走勢是以股票現貨市場為基礎的，其發揮規避風險、價格發現功能的程度依賴于股票現貨市場的完善程度。盡管中國股票市場在發展進程中已經取得了巨大成就，但是仍然存在一些問題。由于我國尚未健全同國際接軌的財務會計制度，目前我國上市公司信息缺乏透明度，披露不夠規范。在公司財務失真的情況下，績優股和藍籌股缺乏價值評判的依據，上市公司整體質量不高，股價走勢往往受到眾多的非市場因素和過度投機性因素的影響。中國證券市場缺少大盤藍籌股為股票指數保駕護航，這也是管理層難以較早推出股指期貨的原因之一。因此必須加強現貨市場的基礎性建設，完善公司法人治理結構，提高管理層自愿性信息披露水平，吸引更多優質境外上市大盤股“海歸”，提高股市的質量，增強投資者信心，為股指期貨交易的完善打下堅實基礎。

第五，加強對投資者的風險教育。加強對投資者特別是中小投資者的風險教育，提高中小投資者對股指期貨交易和風險特性的認知，使其充分認識到保證金交易制度的杠桿效應是柄雙刃劍，在放大收益的同時增加了風險。也可在股指期貨推出前后，加強風險的宣傳工作，提高投資者的風險意識和交易技巧。

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（作者單位：西安財經學院經濟學院金融系）