我國棉花期貨價格發現功能的實證分析

摘要：文章選取我國鄭州商品交易所上市的棉花期貨從0501-1105間的50個完整合約的數據，實證檢驗了我國棉花期貨價格對現貨價格的預期效果和引導關系。結果表明用在1個月的時間跨度內，棉花期貨對于現貨價格已經形成了較明顯的短期預測作用；長期來看，棉花期貨價格與到期日現貨價格已經形成了長期較為穩定關系，但期貨價格預測的能力和兩者的協整穩定關系還可以進一步的提高。經過7年的棉花期貨交易，我國棉花期貨市場的運行總體來說還算是有效的，價格發現功能發揮較好。

關鍵詞：棉花期貨 協整分析 誤差修正模型 方差分解法

2004年6月11日鄭州商品交易所上市棉花期貨。在8年多的運行中期貨價格對于現貨價格具有多長時間的預測性，對我國現貨生產商、貿易商究竟發揮了多大的指導作用是需要深入研究的問題。本文主要通過實證分析檢驗棉花期貨市場價格發現的效率，找出差距與不足，對于提高期貨市場效率，進一步發揮期貨市場功能，具有重要的理論和現實意義。

一.棉花期貨價格發現效率的實證方法

本文運用協整分析方法來表述它們之間的長期均衡關系，通過期貨價格對現貨價格的影響能力分析來衡量期貨市場的價格發現效率；運用Granger因果檢驗來檢驗期貨價格和現貨價格Granger意義上的因果關系即現貨價格和期貨價格之間的相互引導關系；用誤差修正模型（ECM）來刻畫協整分析中價格對這種長期均衡短期上的偏離，并考察期貨價格的變動是否領先于現貨價格的變動。

協整主要用來考察幾個變量間的長期均衡關系，而誤差修正模型（ECM）可用來說明，變量間的短期變動關系，以及短期變動調整至長期均衡的過程。Engle和Granger及Johansen指出，一組具有協整關系的變量存在相應的誤差修正模型，并提出了一個完整的解決方法，以描述短期變動調整至長期均衡的過程。

如果幾個變量均為同階單整的，且它們之間存在協整關系。那么，根據“格蘭杰定理”，我們可在此基礎上引入誤差修正模型，以考察期貨價格和現貨價格之間的動態關系。

ecmt-1表示協整方程式的滯后一期殘差。把協整方程作一簡單的移項可以得到ecmt-1=St-C0-C1Ft-1。

二.數據選取和加工處理

1、到期日現貨價格序列的選取

現貨價格采取的是中國棉花信息網的CCINDEX 328級棉花現貨價格，棉花期貨價格是鄭州商品交易所的棉花期貨0501-1105期貨合約日價格數據，截止實證分析結束期間完整期貨合約共有50個，對應到期日現貨價格就是所需現貨價格數據。

2、期貨價格序列的選取

Ft，T表示交割月為T的在t時期的期貨價格，t指的是交割月前的某一天。根據鄭州棉花期貨合約的規定，最后交易日為合約交割月份的第10個交易日（遇法定節假日順延）。預測時間的長度定為1周、2周、3周、1個月、2個月、4個月、5個月和6月，也就是說分別選取離到期日還有1周、2周、3周、1個月、2個月、4個月、5個月和6月份的期貨價格分別作為8個期貨價格的序列，然后分別與對應交割月份的到期現貨價格進行協整檢驗，期貨價格選取鄭州商品交易所公布的棉花期貨合約到期日的結算價。

三.期、現貨價格的實證分析結果

1、價格序列的單位根檢驗

在作協整分析前，我們首先要檢驗價格的時間序列是否為穩定序列。如果現貨價格序列和期貨價格序列都存在單位根，即序列是非平穩時間序列，則需要對時間序列進行一階差分，繼續檢驗一階差分后的時間序列是否為平穩時間序列。如果通過檢驗，表明期貨價格和現貨價格序列的一階差分序列均為平穩時間序列（即一階單整序列），則我們就可以建立相應的協整模型，進行協整檢驗。

從檢驗結果來看，各個原始時間序列的ADF檢驗都存在單位根，9個時間序列都是非平穩時間序列。因此應進一步對一階差分后序列的平穩性進行ADF檢驗。

注：數據根據Eviews處理數據整理而成，原始數據已取對數. SP表示到期日現貨價格的時間序列；FP1W表示到期日前1周的期貨價格的時間序列；FP2W表示到期日前2周的期貨價格的時間序列；FP3W表示到期日前3周的期貨價格的時間序列；FP1M表示到期日前1個月前的期貨價格的時間序列；FP2M表示到期日2個月前的期貨價格的時間序列；以此類推FP5M為到期日5個月前的期貨價格的時間序列

由以上一階差分的ADF檢驗結果可以看出，△FP1W、△FP3W在5%的顯著性水平下是可以拒絕原假設，即不存在單位根，其他的在1%的顯著水平上都是可以拒絕原假設，也即是不存在單位根了，因此可以用來建立協整模型。

2、協整分析

從協整分析統計結果來看期貨價格和現貨價格之間的長期均衡關系，主要通過兩個數據來衡量，一是殘差的ADF檢驗結果，它反映協整關系中期貨價格和現貨價格之后的穩定性；二是R2所反映的擬合優度、DW統計量和期貨系列的參數C1的大小。

對期貨和現貨價格所有序列進行協整分析的統計結果請見下表3。

從穩定性方面來看，時間跨度為6個月的期貨價格與到期日現貨價格在5%的顯著性水平下通過了檢驗，表明二者存在長期穩定關系；時間跨度為1-2周以及1-5個月的期貨價格與到期日現貨價格更是在1%的顯著性水平下通過了檢驗，表明二者存在顯著的長期穩定的關系?？偟膩砜矗涍^將近7年的棉花期貨交易，棉花期貨價格與到期日現貨價格已經形成了長期穩定關系。

從其他的參數來看，前1周、2周、3周、1個月、2個月、4個月、5個月、6個月的R2值分別為0.980323、0.974546、0.962880、0.947411、0.831648、0.651644、0.567938、0.378543，可見，隨著時間跨度的增大，回歸方程的擬合優度在不斷下降，時間跨度為1-3周以及1-2個月的回歸方程擬合優度比較理想，時間跨度為4-6個月的擬合優度不甚理想。結合DW統計值等的實證結果，時間跨度為2個月序列的DW統計值最接近2，表明其期貨價格對現貨價格的預測效果最好?？偟膩砜?，棉花期貨價格和現貨價格之間的長期均衡關系效果并不穩定，預測能力有待提高。參數C1（期貨序列的系數）反映了期貨價格對到期日現貨價格的影響力。該數值越接近1，表明期貨價格對到期日現貨價格的影響能力就越強，這也意味著期貨市場的定價效率就越高。隨著離到期日的臨近，會有越來越多的與到期日現貨價格相關的因素顯現出來，越來越多的信息融入到期貨價格中，因而期貨價格成為到期日現貨價格的主要決定因素。從分析結果來看，前1周、2周、3周、1個月、2個月、4個月、5個月、6個月的C1值分別為1.009310、1.008637、1.031393、1.033045、1.066022、1.094985、1.188975、1.027341。從C1值來看，前1周、2周、3周的數值都比較接近1，說明到期前三周的期貨價格與到期日現貨價格已經很接近了。隨著時間跨度的進一步延長，C1值增大而逐漸偏離1，其他因素對現貨價格的影響加大，致使期貨價格與現貨價格偏離程度加大。時間跨度為5個月的C1值為1.188975，離到期日5個月的期貨價格與到期日現貨價格偏離最大。

注：“**”表示在1%水平上顯著，“*”表示在5%水平上顯著。

數據根據Eviews處理數據整理而成，原始數據已取對數

3、誤差修正模型

從前面的協整檢驗看，期貨價格與到期日現貨價格八組序列都能通過協整檢驗；在協整檢驗的基礎上，我們建立修正誤差模型來分析棉花期貨價格與到期日現貨價格的短期變動關系。

以現貨價格和提前一段時間的期貨價格作修正誤差模型（模型如下式）

△SP=C1+β1ecmt-1+β2△FP1W+β3△FP1Wt-1+β4△FP1Wt-2+β5△SPt-1+β6△SPt-2

（根據AIC準則取滯后項）然后在此基礎上對五組期貨和現貨價格所有序列建立誤差修正模型，結果如表4。

數據根據Eviews處理數據整理而成，原始數據已取對數

從以上的誤差修正模型中，可得出一下結論：

在時間跨度為1周到1個月的模型中，由F統計量可知模型均統計顯著的，再結合擬合優度以及DW值可知時間跨度為1周到1個月的誤差修正模型基本不存在誤差項的自相關，擬合效果比較理想。相反，在時間跨度為2個月的模型中，F統計量不顯著，R2擬合優度都很小，模型擬合效果不甚理想，說明該時間段的期貨價格對現貨價格的預測作用較弱，對現貨市場的價格發現效率不高。

在時間跨度為1周到1個月的模型中，DFP的系數均是顯著異于零的，這表明期貨價格的變動領先于現貨價格的變動，這也就說明短期內期貨價格的變動是現貨價格變動的原因；DFP系數值均為大于1，且隨著時間跨度的加大而增大，說明短期內期貨價格的變動要小于現貨價格的變動。DFP（-1）的系數也均通過顯著而DSP（-1）的系數均不顯著，說明期貨價格對現貨貨價格具有很好的解釋作用，當期貨價格與現貨價格出現偏離時，現貨貨價格將進行調整，也即意味著期貨價格對現貨價格具有引導作用。

在時間跨度為1周到2個月的模型中的協整方程的誤差修正項的系數都能通過異于零的顯著性檢驗，這表明，在該段時間內期貨價格和現貨價格之間的長期均衡關系對短期內現貨價格的變動有顯著的影響。從系數上來講，在時間跨度為1周到2個月的模型中，誤差修正項的系數值是負的，說明誤差修正項對現貨價格的變動具有反向調整作用，這表明短期的期貨價格對于現貨價格的變動影響是一種背離現貨價格原有的趨勢而走向它們之間長期均衡關系的一種影響。也就是說，此時的現貨價格和期貨價格的偏離會在短期內消失，期現價格向長期均衡收斂。

四.實證結論

通過國內棉花現貨價格和期貨價格50個完整合約的檢驗，總的來看，所有實證分析較為一致的驗證了，棉花期貨對于現貨價格已經形成了較明顯的短期預測作用；從長期來看，期貨價格預測的能力和兩者的協整穩定關系還可以進一步的提高，且存在較高的上升空間。經過7年的棉花期貨交易，我國棉花期貨市場的運行總體來說還算是有效的，價格發現功能發揮較好，可為政府制定宏觀經濟政策提供了參考依據。通過棉花期貨的價格可以對現貨價格做出引導，為現貨交易定價，各級政府可以依據棉花期貨價格引導農民安排棉花種植并根據期貨走勢決定棉花出售時機，涉棉企業應充分期貨價格的引導經營來安排自己的生產經營，同時利用期貨來規避生產經營中價格波動的風險。

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（作者單位：華南師范大學南海校區經濟管理系）